鞭笞歐元/日圓

我一直戴著“有色眼鏡”看待歐元/日圓。我原先認為，實際經濟基础支援美元/日圓的下跌，歐元/美元已經偏離了公允價值。歐元/日圓是美元/日圓、歐元/美元的結合物，因此應會下跌。

2003年至2005年，歐元/日圓都沒有真正意義上刷新140。但自從今年6月以來，歐元/日圓突破了145，並拿下150。如果我之前對歐元/日圓的判斷是正確的，那麼歐元/日圓應不會偏離公允價值這麼遠，上行趨勢也不會如此盛氣淩人。

歐元/日圓的居高不下不應當作暫時的錯誤定價，因為可能有一種力量“鞭笞”著歐元/日圓，而這種力量卻不為人所知。

大多數跨境交易都以美元結算，一些以歐元結算。進口國需要賣出本國貨幣，買入結算貨幣，來支付進口品。

讓我們來關註擁有大額經常專案盈餘的兩個地區：亞洲（除中東以外）和中東。根據IMF的報告，這兩個地區的經常專案盈餘今年年底將為3970億美元、3060億美元。直觀地表達，就是世界其他國家從這些地區購買商品（淨值），而這些地區又將這些收入投資到金融市場中去。右上圖顯示了筆者的初步設想。

筆者相信，歐元/日圓高企是全球化的自然結果。歐元/日圓是“全球化”最纯淨的、真實的衡量。商品市場的全球化是“民主”的，它允許富裕的、貧窮的、勞動密集型的、資本密集型的、資源充足的國家參與其中。不同國家的相對優勢得到發揮，全球貿易興起，不均衡也隨之產生。商品市場的全球化是一個帕雷託改進的過程。

然而，資產市場的全球化基本只對那些擁有發達金融市場的國家有利。隨著全球金融市場敞開大門，從發展中國家進入發達資產市場的資金流遠遠超過了與其方向相反的資金流。

商品市場與資產市場全球化的不平衡是發動貨幣“漏鬥”過程的引擎。相對優勢統治著商品貿易，但絕對優勢佔據著資本市場交易。

“全球漏鬥假設”表明，全球化過程將會偏愛歐元/日圓、英鎊/日圓。那麼歐元/日圓什麼時候將遭遇抛售呢？

首先，筆者仍然相信歐元/日圓會逐漸走低。歐元/日圓被過度高估，如果進一步上升，將會對歐元區的實體經濟產生影響。當前全球需求如此強勁，德國出口商對歐元/日圓還沒有理會。在“全球漏鬥”過程的煽風點火下，短期歐元/日圓可能會進入150-155區間。然而，當全球經濟下滑，負面收入效應將會喚醒歐洲出口商對歐元/日圓的敏感神經。在踏上遲到的跌勢前，歐元/日圓可能還有機會放手一搏。

歐元/日圓的下跌可能不會猛烈。除非全球化過程受到某種沖擊（如保護主義）的阻撓，歐元/日圓仍不缺後勁。這並非意味著，歐元/日圓將會以現在的位置為起點繼續上沖，而是說明當它開始下跌時，會受到全球漏鬥過程的強勁支援。另外，歐元/日圓停轉並開始下跌需要一些因素的激發。

如果歐元/日圓的下跌曲線比我們之前想象的要平坦得多，那麼美元/日圓的路徑也需要調整。風險偏好的降低以及美國和中國經濟的放緩，可能使美元/日圓並不會面臨激烈的抛售。

綜上所述，如果“全球漏鬥假設”成立，那麼歐元/日圓是影響歐元/美元和美元/日圓的因素，而歐元/美元、美元/日圓的下跌曲線斜率將會變得平緩.