另一個“廣場協議”將是錯誤的

Stephen Jen（任永力），摩根士丹利首席貨幣經濟師，現駐倫敦。在加盟大摩之前，供職於國際貨幣基金組織、美聯儲和世界銀行，曾在麻省理工學院和喬治城大學McDonough商學院擔任講師。

當人們讨論美元將會或者“需要”下降多少時，筆者希望他們能再進一步問：如果歐元/美元為1.7，美元/日元為83，以及美元/人民幣在5.6時，將會發生什麼？這將是美元下跌30%後，各種匯率將到達的水平。

一些著名的學院派人士持續呼籲美元最大限度地貶值，以解決全球經濟失衡。他們建議的美元貶值幅度從16%至90%不等。許多決策者，尤其是歐洲的決策者也被美元應盡可能貶值的論點折服。他們指出全球失衡的危險，但是沒有人能提出如果歐元/美元上行至1.70，將給歐洲帶來什麼的問題。

思維運動停留在最初的問題，容易將人引向迷途。如果沒有人能夠接受以上三種關鍵的匯率水平，那麼“美元應該下跌多少”的答案一定是錯誤的或者偏題的。

實際有效匯率的運動速度和規模，對實體經濟的影響較為關鍵。如果所有非美貨幣同時以相同速度上升，那麼實際有效匯率上升的步伐會比這些貨幣的名義雙邊匯率慢得多。

但實踐中的問題是，當各國貨幣兌美元不斷攀升時，這些國家無法保持步調一致。例如，日本可能比歐洲更能容忍本幣升值。發展中國家和發達國家也會有不同的反應。協調能力的缺乏可能會導致美元相對於不同的貨幣，以不同速度、規模運行。在美國實行貶值策略時，歐元/美元可能被推向估值過高的區域，而其他貨幣可能有更強的抵禦能力。

換句話說，在美元普遍貶值的背景下，歐元/美元到達1.7是極度令人不安的。歐元/美元的超調可能演變成歐元實際有效匯率的超調，這將帶來經濟和政治上大量的不適。

美元最大限度的貶值可能不僅僅是簡單的“零和”過程。一個比較好的例子是20世紀80年代的日本。在“廣場協議”後，日本接受日元升值，但隨之而來的是曠日持久的通貨緊縮及嚴重的產業空洞化（hollowing-out）過程。日本國内需求和出口需求雙雙減弱，經常賬戶盈餘根本上沒有變動。當然，滞後的財政政策和貨幣政策也是部分原因。但筆者的觀點是，美元貶值策略可能不能到達預期目的，就像20年前一樣。

去年外匯市場一個比較顯著的特徵，是名義收益率的差異決定著匯率的軌迹。這可能是一個暫時的現象，抑或是一種結構性現象。如果這種結構性變化，反映跨國資產配置的套期保值需求，那麼擴張性的貨幣政策本身就會削弱貨幣實力。在歐元/美元超調的例子裡，歐洲央行一降息，歐元/美元的反彈就可能停頓。換句話說，美國是否將實行美元貶值策略並不清楚。

雖然實際有效匯率對實體經濟較為重要，但名義雙邊匯率對於金融市場的意義更大。隨著近年來貿易價格彈性的迅猛下滑，美元貶值幅度對商品貿易和金融市場的影響程度不同。一次意料之中的美元貶值，將會引發美國長期債券收益率上升以及敏感資本的逃離。除非美元經歷一次性貶值，美元持續的貶值對全球經濟的傷害最深，不僅阻礙美國經濟（通過長期利率上揚），也會侵蝕全球其他地方的經濟基礎（通過幣值升高）。

筆者相信全球失衡是全球化的一個直接結果，它反映了全球總供給(AS)與全球總需求（AD）之間的不匹配。不同國家總需求的不均衡導致了全球失衡。我們的估值模型顯示，與1985年截然不同，美元指數並沒有估值過高。這意味著，美國經常賬戶赤字並不是估值過高的美元指數造成的。既然全球失衡不是美元不當定價造成的，那美元貶值也不是解決問題的出路，另一個“廣場協議”將會成為一個錯誤。

此外，投資者可能還沒有完全理解“資產市場的全球化”。商品市場的全球化將全球的商品和經濟行為分散全球，那麼資產市場全球化的結果，是資本流量集中到發達國家的市場。美國提供的優越的金融服務和證券吸引著全球的儲蓄，從而支持美元。

美國財政部也不會放棄強勢美元政策。2004年末美國財政部長斯諾定義的強勢美元政策，比1995年魯賓推行的政策高明。前者並不是為美元當前的水平提供指引，它是與美國財政部推行的政策目的有關，即為了確保美元的國際地位以及購買力。雖然美國財政部存在人事變動的可能，但佈什政府決不會借此放棄強勢美元政策。