美元發行泛濫：全球流動性過剩根源

外交大師基辛格之名著《大外交》開篇就說："幾乎就像是存在某種自然規律，每個世紀都會有一個大國崛起，她有力量、有意志、有智識和道德上的激勵，依據她自己的價值體系，來重塑整個國際體系。"國際政治、軍事、外交如是，國際經濟、貨幣、金融亦如是。

美元本位制的遊戲規則

從20世紀之始，美元逐步登上全球金融貨幣體系金字塔之巅。今天，美元本位制支配著全球經濟金融貨幣體系。探索美元本位制下的生存空間和生存技巧，是中國金融開放戰略思考的基本出發點。

人類貨幣體系的演變遵從"大國理論"或"帝國理論"。該理論的基本命題和推論是：一，強權國家擁有強權貨幣，霸權國家必定支配霸權貨幣體系；二，霸權國家必定最大限度利用其"貨幣特權"攫取鑄幣稅收入，並以此掠奪其他國家之資源。手段包括：無限制發行貨幣以降低貨幣真實價值、掌控貨幣體系以控制他國產業發展和稅收制度、掌控貨幣體系以推行霸權國家的政治經濟遊戲規則；三，霸權國家之貨幣，必定是全球最主要的儲備貨幣、支付手段、結算工具、價值儲藏手段、計價單位、資本市場交易工具、外匯市場干預貨幣及信息發佈的主要媒介。

迄今為止，符合上述事實的貨幣本位制，只有美元本位制。它肇始於1913年美聯儲的創立，經過1936年美、英、法"三國貨幣協定"和1944年的佈雷頓森林協議，完成於1971年的"尼克鬆新政"和1976年的IMF章程第八條款第二修正案。一個完全沒有外部約束的法定貨幣本位制--美元本位制，終於登峰造極。人類迎來完全的霸權貨幣體系。

沒有"錨"的貨幣：

全球流動性過剩之根源

"流動性過剩"是困擾今日中國貨幣政策的主要難題。然而，將流動性過剩之根源歸咎於中國貿易收支和國際收支雙順差，卻是錯誤的邏輯。

流動性的嚴格定義，是資產交易費用之高低。資產交易或轉手之費用越低，其流動性越高；交易或轉手之費用越高，流動性越低。一切資產或物品皆具備流動性，差異只是流動性之程度(亦即交易費用之大小)。從流動性最低之資產(比如人力資本)到流動性最高之資產(比如流通中現金)，是一條完整的譜線。中央銀行通常用M0、M1、M2、M3、L等多種指標來量度流動性，以上述指標之增長速度及其與GDP等真實經濟指標之比例，來衡量流動性是否過剩，其實皆為武斷的劃分或定義。我們只能從交易費用高低之角度來統一理解流動性。

由此可知，金融深化、金融創新、資產證券化，皆是創造流動性之重要手段。從這個角度考察流動性，則無所謂流動性過剩。我認為：衡量流動性是否過剩，比較恰當的指標，是看真實經濟和虛擬經濟之背離程度：即真實經濟相對通縮(實質投資或真實國民收入緩慢增長、甚至負增長)；虛擬經濟或資產價格相對通脹(即資產價格出現嚴重泡沫)。

全球流動性過剩之根源有五：其一，全球儲備貨幣之發行失去外部約束(失去"錨")；其二，浮動匯率體系之匯率動蕩，迫使各國央行干預外匯市場；其三，因浮動匯率而起的各種衍生金融產品(所謂金融創新)之交易量達到天文數字規模；其四，以石油為代表的戰略資源價格暴漲；其五，資產證券化的飛速發展。

當然，全球流動性過剩的核心是全球儲備貨幣之發行失去外部約束，此亦是全球貨幣數量論的基本結論。

人民幣升值預期綜合徵

全球流動性過剩之趨勢，沖擊中國經濟體系的基本渠道有四：其一，貿易帳戶或經常帳戶掩蓋下的熱錢流入；其二，FDI帳戶掩蓋下的熱錢流入；其三，地下融資渠道或非法金融機構融通的國際熱錢；其四，私人帳戶小額匯劃轉移到國內的投機熱錢。熱錢流入國內之主要目的，是參與資產市場(房地產和股市)炒作。熱錢大規模開始流入國內的導火線，則是人民幣升值預期的自我實現。

事實表明，匯率持續升值之預期，至少具有兩項重大後果：其一，升值預期改變真實經濟和虛擬經濟之均衡條件，從而改變真實經濟產出水平、資產價格預期和通貨膨脹預期。其二，升值預期極大地左右央行貨幣政策之效率和效果。很大程度上，匯率升值預期讓央行貨幣政策失效，即：無論中央銀行採取哪種貨幣政策準則，或者無論央行採取怎樣的貨幣政策操作，都無法實現自己確定的目標。

最顯著的例子，是上世紀80年代後期和90年代之日本經濟。為數衆多的理論和實證研究證明：該時期之日本宏觀經濟困境，推動力量乃是日圓長期升值之預期，學者稱之為"日圓長期升值綜合徵"。

當然，斷言中國經濟已經陷入"人民幣長期升值預期綜合徵"，為時尚早。中國經濟依然維持高速增長，沒有出現通縮。此外，人民幣升值預期才剛剛開始，資產價格之變動，或貨幣市場和信用市場之變動，要對真實經濟產出和通脹發生重大效果，時間上有相當長時期的滞後。日圓長期升值預期之形成、日本資產價格泡沫之膨脹和破滅(經濟增速開始急劇放緩和嚴重通縮之開端)，大約經歷5年時間。人民幣升值預期之自我實現，還不到兩年。然而，依照資產價格和相關指標判斷，類似"日圓長期升值預期綜合徵"的"人民幣升值預期綜合徵"正在迅速形成。

對內開放應優先對外開放

開放金融之目的，是要最充分、最有效地利用全球資源，替中國創造真實財富，而不是要吸引外部熱錢或投機資金來參與中國資產市場之炒作。既要引導資源進入真實經濟領域，又要防止金融閘門開放之後投機熱錢洪水滔天，擾亂乃至摧毀我國貨幣金融體系。

若中國金融制度體系非常完善、金融市場體系非常健全，熱錢之流入則不會造成災難性後果，甚至可以充分為我所用。易言之，若中國具有高效率的金融體系，能夠將國際資金迅速有效轉化為真實經濟之投資，則熱錢流入多多益善。

以美國為例，它具有非常發達的債券市場(包括聯邦政府債券、地方政府債券、公司債券)、股票市場、外匯市場、期貨市場；有數之不盡的金融服務機構(從共同基金到對沖基金；從社區小銀行到全球性金融巨頭)；有數之不盡的金融產品以滿足不同投資者和投機者之需要。如此，則國際資金(不管熱錢與否)大規模流入，可以迅速滲透到美國經濟體系，為美國真實投資所用。

反觀中國，不發達之金融體系，無法提供高效率、多樣化的投資或投機渠道，以應對投機資金之迅猛沖擊。結果是熱錢全部追逐股市和房地產，遂造成資產價格嚴重背離真實經濟之增長，給銀行體系和整體經濟埋下崩潰之種子。