是浮動匯率正確還是固定匯率正確？為回答這個問題，我們將在些案例中考察一下1973年以來浮動匯率的情況。但像在其他的經濟研究中一樣，為避免將來的失望，我們事先聲明：該資料並不能導出一個確定的結論。雖然許多浮動匯率制批評家的預言被以後發生的一系列事件所證實，我們仍不能認為固定匯率制就能夠經受住自1973年以來這一系列全球性經濟風暴的考驗。
1973—1975年第一次石油危機及其影響
1973年3月，當工業化國家的匯率都被允許浮動時，一個代表國際貨幣基金組織所有成員國的官方組織正在準備制定計劃以恢複世界貨幣秩序。這個組織建立於1972年的秋天，名為“二十國委員會”，它的使命是設計一個擺脫佈雷頓森林體系的不對稱性的新固定匯率制度。1974年7月，該委員會發佈了其最後的“改革綱要”，但此時世界石油市場發生了激變，使回歸固定匯率的這次早期努力化為了泡影。
能源價格和1974—1975年的衰退。1973年10月，以色列和阿拉伯國家之間爆發了戰争。為了抗議美國和荷蘭對以色列的支持，包括絕大多數石油生產大國的國際卡特爾石油輸出國組織，即歐佩克OPEC中的阿拉伯成員國強制該組織通過了一個對美國和荷蘭的石油禁運決議。由於害怕石油輸出方面更大的混亂，購買者努力增加預防性石油存貨，從而擡高了石油的市場價格。因為石油市場這種情況變化的刺激，OPEC成員國開始提高給他們的主要顧客—大石油公司的價格。到1974年3月，石油價格漲到原來的4倍。
石油價格的大規模上漲導致了消費者支付的能源價格上漲和使用能源的企業營運成本提高，還帶動了非能源的石油新產品價格的上漲。要理解這些價格上漲造成的影響，可以把這種價格上漲看成是OPEC的石油生產國對石油進口商徵收重稅的結果。這次石油危機對宏觀經濟的影響等同於對消費者和企業同時徵稅，各國的消費和投資都出現緊縮，世界經濟步入衰退。
石油進口國的經常項目赤字增加
加劇的通貨膨脹。理論上：在經濟繁榮時通貨膨脹會上升，在經濟蕭條時通貨膨脹會降低。但是，在1974年世界經濟嚴重衰退時，大多數國家的通貨膨脹卻加劇了。表1說明了七個最主要的工業國家在那一年中通貨膨脹怎樣急劇上升。盡管失業增加，但其中好幾個國家的通貨膨脹率幾乎還是翻了一倍。
表1：主要工業國通貨膨脹率（1973—1980年）（%/年）
國家 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
美國 6.2 10.9 9.1 5.7 6.5 7.6 11.3 13.5
英國 9.2 16.0 24.2 16.5 15.8 8.3 13.4 18.0
加拿大 7.6 10.9 10.8 7.5 8.0 8.9 9.2 10.2
法國 7.3 13.7 11.8 9.6 9.4 9.1 10.8 13.6
聯邦德國 6.9 7.0 6.0 4.5 3.7 2.7 4.1 5.5
意大利 10.8 19.1 17.0 16.8 17.0 12.1 14.8 21.2
日本 11.7 24.5 8.1 9.3 8.1 3.8 3.6 8.0
這是為什麼？一個重要的影響因素就是石油危機本身。石油價格的上漲直接提高了石油產品的價格和使用能源的產業的成本，所以導致了整個價格水平的上漲。並且，從60年代末開始的世界範圍内的通貨膨脹壓力不斷增強，在決定工資的過程中產生了很大的影響，並在失業增加的情況下繼續繼續推動通貨膨脹的上升。對通貨膨脹的預期不僅使新工資合同確定的工資水平越來越高，還通過投機者們大量收購囤積價格看漲的商品，使商品的價格進一步提高。
最後，不幸的是能源危機還不是當時危害世界經濟的惟一的供給波動。從1972年起，湊巧出現了另一些反向供給波動，造成農產品價格上漲，進而推動了總體的通貨膨脹。
滞脹。為了描述1974—1975年這種特殊的宏觀經濟形勢，經濟學家們創造了一個新的並從此普遍使用的名詞：“滞脹”。即生產停滞與高通貨膨脹的組合。滞脹是以下兩個因素作用的結果：
1． 商品價格上漲直接推動了通貨膨脹並同時導致了世界總需求和總供給萎縮。
2． 在經濟衰退、失業上升時對未來通貨膨脹的預期仍然促使工資和其他價格上漲。
甚至在石油危機之前，向浮動匯率制的轉變就已經允許各工業化國家採用更緊縮的貨幣政策和財政政策以遏制加速的通貨膨脹。降低貨幣增長速度的努力在德國最有成效。德國聯邦銀行運用新創造的貨幣控制手段調節貨幣供給，使其年貨幣增長率從1972年的14。7%降到1973年的2。6%。美國貨幣增長率的降低也頗為顯著。但這些最初的緊縮性政策加劇了1974—1975年的衰退。
恢複内部和外部平衡。石油危機沖擊了大多數石油進口國，使它們偏離内部和外部平衡的程度比1973年浮動匯率制剛開始實施時更為嚴重。各國政府已經處於不能放棄匯率靈活性給它們帶來的支出—轉換的好處和再用貨幣政策去維護固定匯率制的境地。在這樣一個特殊時期内，由於各國的通貨膨脹率之間差異如此巨大，又都經受著生產成本永久性變動的沖擊，所以固定匯率制已經不再能被大家接受了。而那些使固定匯率制崩潰的投機性攻擊又會很快破壞任何恢複固定匯率制的企圖。
各國又是怎樣運用政策工具來恢複内部和外部平衡的呢？當1974—1975年初，經濟衰退日益嚴重時，大多數國家都轉為實行擴張性貨幣政策和財政政策。1974—1975年間，當7個最大的工業國的中央銀行著手解決不斷上升的失業率時，貨幣供給開始增長。在這些政策的作用下，1975年下半年，大多數工業化國家的生產大幅度回升。與此同時，通貨膨脹也在下降（見表1）。但遺憾的是，在產出回升時工業化國家的失業率依然居高不下。
作為一個整體，1974年工業化國家的經常項目呈現出赤字，但隨著支出下降，1975年又變為盈餘，1976年則收支大體平衡。石油輸出國組織的各成員國，在收入大大增加後並沒有立即出現相應的開支增加，所以此間他們的經常項目總體看起來是有盈餘的。但這部分盈餘正好等於進口石油的發展中國家經常項目的總體赤字。由於這些不產石油的發展中國家並不像工業化國家那樣大幅度削減開支，所以1975年發展中國家總體GNP沒有像許多發達國家那樣出現負增長。發展中國家通過借入OPEC成員國儲存在工業國金融中心的各種基金來彌補它們一部分進口石油造成的赤字。
是浮動匯率正確還是固定匯率正確？為回答這個問題，我們將在些案例中考察一下1973年以來浮動匯率的情況。但像在其他的經濟研究中一樣，為避免將來的失望，我們事先聲明：該資料並不能導出一個確定的結論。雖然許多浮動匯率制批評家的預言被以後發生的一系列事件所證實，我們仍不能認為固定匯率制就能夠經受住自1973年以來這一系列全球性經濟風暴的考驗。
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