1929年華爾街股災對貨幣政策啟示(下)

　(三)從微觀績效看，企業發展前景良好

第二次新技術革命為企業的發展註入了巨大的推動力，美國各類企業在20世紀20年代擴張迅速。在股市崩潰前，產業部門帶給投資者的都是令人興奮的利好消息。我們看一下制造業的生產指數就可以理解當時投資者的心境(表3、表4)。

表3 1920-1929 美國工業生產指數

年份 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

工業生產指數 87 67 85 101 95 104 108 106 111 118

表4 1929年1-10月美國工業生產指數

月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

工業生產指數 116 120 121 124 125 125 119 121 123 120

資料來源：FederalReserveBulletin，Aug.1930，P494。轉引目Bierman(1991)，P19

註：指數計算是以1923-1925平均數為100。

從當時上市公司分紅的情況也可了解到當時企業的生產經營情況，1929年前9個月，有1436個公司宣佈增加分紅，用於分紅的現金紅利達3.1億，比1928年增加了29%。後來據1930年3月公佈的統計數據顯示，1929年美國經濟盡管受到了股市崩潰的沖擊，但是，1509個企業在該年的盈利還是比1928年增加了13.5% (Bierman，1991，P.35—39)。由此可見當時企業經營情況處在多麼良好的狀態下。

上述各項數據表明，1929年的華爾街股指是有一定的高估，但股指的上漲受到了美國經濟基本面和市場技術面的有力支持，被高估的股價並非是後來股市慘跌的唯一和主要的動力所在。即使是當時的許多經濟學家(如凱恩斯、費雪等)都沒有料到1929年以後事態演變的結局。後一代經濟學家如薩缪爾森(Samuelson，1979)也承認從當時的經濟指標看，換了是他也不會預期到後來發生的事情。因此，面對股市超乎想象的深幅下跌，我們不得不從其他方面去尋找原因。

二、貨幣政策不當亦需承擔一定的責任

如果換一個角度，從貨幣金融政策的實施和社會環境對投資者心理的影響這一角度來分析問題，筆者發現：(1)美國聯邦儲備銀行貨幣金融政策的失誤從根本上動搖了股市運行的基礎；(2)1929年迷漫於股市内外來自於政府和輿論界的反投機壓力，形成了我們稱之為“人人喊打的氛圍效應”，壓垮了投資者的心理承受能力。

(一)緊縮的貨幣政策在打擊投機的同時也妨礙了良好的經濟增長趨勢

每當股市繁榮、股指創新之時，不管股價上漲的理由是否充分，社會上總會有人指責投機的過錯，這一現象似乎已成股市發展中的一個規律。1928—1929年前後，美國社會中一直在醞釀一種反投機的行動。特別在官方，從政府到國會、尤其是肩負穩定金融部門重任的美聯儲，都表現出了強烈的反投機傾向。管理層普遍認為，華爾街投機成風，必須加以制止。這從當時國會議員的講話、新當選總統胡佛的演說以及美聯儲的文件中都可以看出。在1928年股市高漲之時，參議院銀行貨幣委員會在1928年2—3月、衆議院在3—5月連續舉行聽證會，讨論穩定股市問題，總統胡佛表示新政府將支持緊縮信貸政策反對投機。而且，遠在千裡之外的英國媒體也給予了極大的關註，因為當時有許多英國投資人將大量的資金投向了華爾街。基於反投機的“良好”動機，美國貨幣當局開始了後來被證明並不成功的反投機行動。

　緊縮的貨幣政策，尤其是針對投入股市的信貸緊縮在1928年已經開始，從1928年1月到1929年3月，美聯儲將再貼現率從3%分三步提高到5%，同時賣出政府債券，緊縮信貸，通過道義勸告、打招呼等辦法，要求會員銀行減少對入市資金的放款，並提高了股票經紀人墊頭交易中墊支的比例(由20%提高到50%)。進入1929年後，關聯儲的緊縮措施更加有力。2月份，向各成員銀行致信，要求禁止發放任何用於股市投機或維持現有投機資本運行的貸款。8月8日，紐約聯儲甚至將再貼現率從5%提高至6%。美聯儲的行動甚至得到了英國中央銀行英格蘭銀行的配合。英國有大量資本流入美國，據凱恩斯估計具體規模為：1929年10月以前的一年中大約有400萬磅黃金流出英國，這相當於英格蘭銀行黃金儲量的四分之一。1929年9月18日，英格蘭銀行將再貼現率調高到了6.5%，這是此前30年中，繼1907、1914和1920年之後的又一個高利率水平。這一系列的措施不儀嚴重遏制了資本流入股市，而且對實際經濟活動也造成嚴重的打擊。據弗裡德曼和施瓦茨的分析，1929年8月至1930年10月，美貨幣存量下降了2.6%，這是此前4次緊縮週期中—下降最大的，實際經濟活動從1929年8月起也開始下降，1929年8月—10月，按年率計算的生產指數、批發物價指數和個人收入分別下降了20%、13.5%和17%。華爾街股市看來不得不下跌了。

(二)“人人喊打”效應，嚴重挫傷了投資者信心

從上述提供的數據可以看出，良好的經濟增長前景對投資者提供了足夠的信心支持，股市不應該如此恐慌，雖然有泡沫存在，但從9月3日的高點(386點)之後股指已經在慢慢滑落，到10月21口已在320點左右，下跌了16%。但來自管理層連續不斷的反投機信息對投資者造成了很大的心理負擔，這種緊張的心理在兩個突發事件的作用下終於決門，並進發出了強大的下跌力量：一個是英國的公司並購失敗事件，當時英國的霍曲(Hatry)公司由於並購另一家公司失敗而致破產，導致債券持有人和股東的巨大損失。這一事件引起了人們對英國金融市場流動性的擔心，伴隨著英格蘭銀行提高再貼現率的舉動，投資者的投資信心開始動搖了；另一個事件：是公用事業公司股票事件，當時美國的公用事業類股票上漲迅速，相關政府機構對此極為關註，他們認為這類股票的價格已經被嚴重高估，市場也謠傳政府將對這類公司嚴加管制。

在上述兩方面因素的共同作用下，出現了本文開始時所描述的情形。其實從1929年10月開始下跌的股價，到該年的年底時已經處在合理的區域之内了，道瓊斯工業平均股價指數在12月20日已經回到了230點左右，股市的泡沫已經基本上被擠出，到該年年底股指已經開始回升。後來如果貨幣金融當局在應對銀行大規模破產和貿易順差政策上不出現重大失誤的話，這次的股市下跌也許並不會像後來那樣成為著名大蕭條的序曲。

三、對貨幣政策的啟示

1929的股市—下跌以及與之伴隨的後續災難對後來的貨幣政策制定者，至少提供了以下啟示：

1.在現代經濟運行中，每一項政策的出台都不僅僅只影響一個方面。盡管經濟政策理論主張一個行為目標需要一種政策手段去實現，但每項政策的影響是多方面的。如果當局只註意一個方面而忽略其他的相關影響，那麼這種政策所產生的效果將可能出現事與願違的後果。對於影響全局的貨幣金融政策出台更要三思而後行。

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