除了為金融市場和借入者帶來不利後果外，零界名義利率還引發了另一個擔憂，即它給常規的貨幣政策設置了限制。在正常情況下，美聯儲與其他中央銀行靠設定短期利率目標(在美國是隔夜聯邦基金利率)來實施其政策，並通過在公開資本市場上買賣證券來實現這個目標。當短期利率觸零後，央行再也不能靠降低其通常的利率目標來放松其政策。
正因為央行是通過操縱短期利率來貫徹其貨幣政策的，當這個關鍵利率為零或接近於零時，一些觀察家便斷言，央行的“彈藥”已經用完了，就是說它喪失了擴大總需求從而刺激經濟活動的能力。不錯，一旦政策利率下跌到零，央行便不能再用“傳統的”的刺激經濟的手段了，於是，就必須在不那麼熟悉的領域操作，傳統方式的失效將使決策過程複雜起來，在經濟對政策行為作出反應的規模和時效上帶來不確定。因此，我贊同這種局面應盡可能避免。
但是，我今天的讨論想傳遞的主要信息是，即便政策利率降為零，央行也絕對不能說"彈盡糧絕"。我即將談到，或僅靠自身，或與其他政府部門配合，央行仍然保持著一定的擴大總需求和經濟活動的能力。在餘下的讨論中，我首先要讨論預防通縮的措施，如果可行，這是優先的選擇；然後，轉而讨論預防失敗、通縮似乎已在經濟中立足後，美聯儲和其他政府部門可採取的政策措施。
預防通縮比什麼都重要我已經強調，通縮通常是總需求過低或下降的產物，那麼，防止通縮的基本處方也就直截了當，至少原則上如此:以盡可能始終如一的方式，充分發揮經濟資源和穩定低通脹的功效，採取必要的貨幣政策或財政政策來支撐總支出。換句話說，擺脫麻煩最好的方式就是首先不要陷進去。不過，除了這個至關重要的常識，還有幾項美聯儲以及任何央行均可採取的措施，來降低墜入通縮的風險。
首先，美聯儲應設法維持一個通脹率緩沖區，就是說，在正常時期，它不應該力圖將通脹一路壓縮至零。絕大多數央行看來都理解設置緩沖區的必要。例如，具有明確通脹率目標的央行幾乎無例外地將其通脹目標設定在零以上，通常為每年1％至3％。通過維持通脹緩沖區，即使總需求出現猛烈而始料不及的下降，經濟被拖至通縮地帶甚至名義利率降至零的風險也得以降低。當然，必須權衡設置緩沖區的益處與允許稍高通脹的成本。
第二，美聯儲應當極其嚴肅地——它當然會這樣做——履行其維護金融穩定的職責。歐文?費雪(1933年)也許是最早強調劇烈的金融危機與總需求及價格水平下降之間潛在聯系的經濟學家。他指出，在總需求和價格水平普遍下降之時，金融危機導致資產像火災中受損物資一樣降價銷售。一個健康的、良好資本化的銀行系統和平穩運行的資本市場是抵禦通縮沖擊的重要防線。如果金融形勢迅急生變，美聯儲應當也必然會運用其監管權限來確保金融體系保持彈性。在金融穩定面臨嚴峻威脅的時刻，美聯儲將隨時準備啟動貼現窗口及保衛金融系統的其他政策工具，正如它在1987年股票市場崩盤和2001年"9?11"恐怖襲擊發生時所做的那樣。
第三，許多研究表明，當通脹率較低而經濟基礎突然惡化的時候，中央銀行應當比平時更先發制人、更主動積極地削減利率。通過果斷和及早行動，美聯儲有能力預防經濟陷入通縮，避免其連帶引發的種種特殊問題。
我相信，強健的經濟基礎，再加以既關註向下波動也關註通脹風險的政策制定者，使得在可預見的將來在美國發生嚴重通縮的可能微乎其微。但是請設想一下，即便採取了所有預防措施，通縮仍然在美國經濟中立穩了腳跟，更糟糕的是，美聯儲的政策工具美國聯邦基金利率也逼近零，怎麼辦？接下來，我將探讨通縮發生後阻斷它的一些可能的選擇。我想強調一下，關於這個話題的論述是猜想性質的，因為現代美聯儲從未面臨過這種局面，而且它也從未事先正式承諾過一旦通縮發生，它將遵循的特定行動路線。而且，美聯儲將作的特定反應要靠多種因素而定，包括它對經濟面臨的全方位風險的評估，其他聯邦政府部門採取的所有配合措施。
醫治通縮的貨幣武器我首先要暫時抛開一些技術和操作性問題，描述一下對零利率下貨幣政策的總體觀察。
我剛才提過，一些觀察家斷言當央行的政策利率降為零後，這已達到其操作的底線，貨幣政策就喪失了進一步刺激總需求和經濟的能力。從更廣闊的視野思考，以及我在實踐中得出的看法都表明，這個結論的錯誤是顯而易見的。事實上，在一個法定貨幣體系下，政府(操作上由央行與其他機構協作完成)總能創造出擴大的名義支出和通脹，甚至在短期名義利率為零時也是這樣。
在法定貨幣體系下通縮總可以扭轉這一結論，可以從基本的經濟推理中得出來。一個簡單的比方可能有用。現在，一盎司黃金售價在300美元上下。假設一位現代煉金術士發現了一種新方法，可以基本上不付成本地制造出無限多的新黃金，從而解決了這個行業最古老的難題。此外，他的發明被廣泛公開並被科學證實，他還宣佈了過不幾天他就將開始大量生產的計劃。金價會怎麼走？可以想見，便宜黃金潛在的無限供給將使金價應聲而落。如果黃金市場是無限有效的，發明宣佈後金價就會崩潰，不用等到這位術士生產和賣出一盎司黃金。
這與貨幣政策有何關系？像黃金一樣，美元具有的價值視其供給的嚴格程度而定。但是美國政府擁有印刷技術，在今天還有其電子替代物，這允許它幾乎不付什麼成本，便能想造多少美元就造多少美元。通過增加流通中美元，甚至可信地這樣威脅一下，美國政府就能夠降低以商品、服務計量的美元價值，這與提高這些商品和服務的以美元計量的價格是等效的。我們可得出結論，在紙幣制度下，一個果斷的政府總是能夠制造出更高的支出和隨之而來的正通脹。
當然，美國政府不打算無可奈何地印票子來流通，雖然我們隨後會看到，有些實務政策接近於這種行為。通常，貨幣註入經濟通過美聯儲購買資產來完成。當短期利率為零後，為了刺激總支出，美聯儲會擴大資產購買的規模，如有可能，還要擴展其所購買資產的菜單。美聯儲還能找到其他註入貨幣的方法，如向銀行提供低息貸款，或獲得財政部門的配合。每種將貨幣註入經濟的方法都有利有弊，在技術上或經濟上都是如此。操作上，一個關鍵問題是，難以衡量這些非常規註入貨幣方法的經濟後果，畢竟我們相對缺乏這種政策的實施經驗。正如我業已強調的，預防通縮勝於被迫治理通縮。但是，如果已陷入其中，我們大可放心，印刷美元的例子所蘊含的邏輯肯定能顯示威力的，足夠的貨幣註入最終總能扭轉通縮。
如果其目標利率隔夜聯邦基金利率跌至零，那美聯儲又該怎麼辦呢？正讨論的方法比較直接的延伸便是，沿著國債期限結構進一步降低利率，即中長期政府債券的利率，以盡力刺激支出。降低長期利率的方法至少有兩種，互為補充，既可單獨實施，也可一並採用。一種方法，類似於日本銀行過去幾年的做法，即由美聯儲承諾在若幹特殊時期，將把隔夜利率控制在零。因為長期利率代表了現有或預期短期利率的平均水平再加上期限升水，一項在某些時段將短期利率保持為零的承諾，如果是有信用意義的，就會誘導長期利率下降。更為直接、也是我本人傾向的方法是，由美聯儲開始明確宣佈長期國債(比如說兩年内到期的國債)的收益上限。美聯儲以與目標收益相應的價格，無限制地全部購買兩年内到期的國債，便可樹立利率上限。如果這一計劃得以成功，不僅中期國債的收益率會下降，長期公共債務或私人債務(如抵押貸款)的收益率也可能會下降，因為通過對未來利率的預期，將會產生聯動作用。
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