進入20世紀90年代以來，金融危機頻繁爆發：先是在1992年爆發了英鎊危機，然後是1994年12月爆發的墨西哥金融危機；最為嚴重的是1997－1998年東亞金融危機。這次金融危機充滿了戲劇性：當1997年泰國政府動用外匯儲備保衛泰铢的艱難戰役失敗而不得不讓其貶值的時候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風起於青萍之末，幾乎所有的經濟學家都沒有預測到，一場規模浩大的金融危機爆發了。金融危機如飓風一般席卷東南亞各國，然後順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機的波及範圍甚至到了南非和俄國。
回顧動蕩的90年代，我們可以發現金融危機的一些新特徵：首先，這些金融危機的爆發是在經濟全球化大踏步前進的過程中爆發的。整個20世紀80年代是經濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態。1989年蘇聯解體和冷戰結束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴格的意義上說，全球化只能從冷戰結束之後算起，因為在冷戰時期全球經濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機之後，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多迹象表明全球化可能會進入低潮。同時，東亞金融危機也使得經濟學家不得不反思原有的許多經濟自由主義教條。比如，東亞金融危機之後，許多一流的經濟學家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機肇始，並次第演化為金融危機、經濟危機甚至是政治危機。如果僅僅表現為貨幣危機，則其對實體經濟的沖擊是有限的，因為貨幣危機往往是由經常項目出現異常逆差而導致，但是貨幣貶值有助於提高本國產品的競争力，這便改善了本國的國際收支。金融危機的範圍比貨幣危機更廣，金融危機包括發生在銀行業的擠兌危機，發生在股票市場的崩盤危機等等。金融危機和貨幣危機並不一定同時爆發，但是這次東亞金融危機卻表現出來“孿生危機”的形式，所以其危害為烈，遠遠超過單純的貨幣危機。根據世界銀行的報告，東亞金融危機帶來的負面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務業萎縮、教育和衛生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發金融危機的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經實現了對外開放，與國際資本市場有密切聯系的發展中國家。從20世紀80年代以來，由於發達國家的利率較低，導致大量資金轉向海外尋找新的投資機會，新興市場因為其收益高而倍受追捧。然而，進入90年代之後新興市場頻繁爆發金融危機，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經濟學獎得主托賓教授曾經指出的，只要世界仍然被分割為發達國家和發展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路。為什麼新興市場易於爆發金融危機？這可以從新興市場金融體系的内在脆弱性、新興市場之間的傳染效應，以及國際金融市場上的無政府狀態這三個方面來讨論。
按照傳統的貨幣危機理論，一國之所以會爆發貨幣危機，一定是因為其宏觀經濟的基本面出現了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認為，發展中國家的政府往往會過度揮霍而導致財政赤字，然後不得不用增發國債或增發貨幣的方式彌補其財政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值，而是將一起抛出該國貨幣，導致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發貨幣危機的預警指標應該包括預算赤字、通貨膨脹率和國内儲蓄等。然而，第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機。比如說，在危機之前，東亞各經濟體的預算赤字並不高、公共債務有限、通貨膨脹率一直控制在一位數以内、國内儲蓄和國内投資都很高、經濟增長率較高。最近的金融危機理論指出，新興市場的金融體系具有内在的脆弱性，這才是金融危機的真正根源。
發展經濟學家早就註意到，東亞各經濟體在發展戰略和經濟體制方面有許多相似之處。在這些經濟體中，政府往往有著強烈的發展經濟的願望，並普遍實行了趕超戰略。為此，政府對生產活動和資源配置積極幹預，保護國内產業，並對私人投資活動和銀行貸款進行隐含的擔保。關系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業化，同時又在高速經濟增長時期維持了社會秩序的穩定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權錢交易的腐敗行為，銀企不分導致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由於政府的隐含擔保，企業傾向於過度借債，導致東亞經濟中負債率非常之高。1996年韓國負債率高達355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負債率高達155%，日本為221%。高度負債的結果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當這些經濟體仍然實行資本管制，對外借債的規模較小的時候，這種發展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，??浣鹑诖嗳跣員┞隊诠?首時臼諧∶媲埃?碩嗬?暮兇泳痛蚩?恕?/P>
事實上，在東亞金融危機爆發之前，東亞地區的經濟增長前景就有了惡化的苗頭。進入20世紀90年代之後，日本經濟在經濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得採用盯住美元匯率制度的東亞經濟出口競争力受損；1996年日元貶值更使得與日本經濟唇齒相依的東亞經濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經濟體的出口，加之，1994年爆發的墨西哥金融危機已經提醒了投資者新興市場的潛在風險。在這種情況下，東亞各經濟體政府採用政府擔保的方式，試圖繼續挽留國際資本。由於有政府的承諾，流入東亞經濟的國際資本並沒有放緩，但是更加謹慎。國際資本更多地轉為以短期資本為主，一有風吹草動，馬上全身而退。危機前夕，泰國引入的外資中屬於直接投資的只占5.5%，商業銀行借款達51.5%，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬於短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由於這些經濟體國内金融體系不發達，往往依賴國際資本為國内投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）。“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風險。但是，由於東亞各經濟體普遍實行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩定，所以這帶來了“敗德風險”，借外債的企業和銀行都不關心匯率風險，於是出現了過度借債的現象，並積累了大量未做對沖的外債。由於東亞各經濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）。“期限錯配”使得東亞經濟更容易出現“流動性危機”（liquiditycrisis）。“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區分的概念。比如說，一家銀行可能會因為經營不善而資不抵債，即從技術上講已經破產了，但是，只要暫時沒有發生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運轉。另一方面，即使一家銀行經營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時來提錢，這家銀行一定會因為缺少流動性而關門倒閉。在東亞金融危機之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機之後，這些資本又大量流出。這使得許多經營狀況本來良好的企業資產負債表急劇惡化，紛紛破產。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經濟的情況有所不同，但在國内金融體系不發達，易於出現“雙重錯配”這一點上是相似的。這就是為什麼新興市場一旦爆發貨幣危機，很容易進一步轉化為金融危機和經濟危機的原因。
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