為什麼新興市場易於爆發金融危機

90年代金融危機的一個突出現象就是，爆發在一國的金融危機往往會迅速傳染到其他新興市場。1994年墨西哥金融危機便波及南美和中歐，東亞金融危機更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十數個國家。值得註意的是：並不是所有的金融危機一定會有傳染效應。實際上，就在泰國爆發金融危機之前，捷克剛剛發生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發貨幣危機之後，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個國際金融市場日益一體化的世界上，金融危機的傳染效應幾乎是無法治愈的，而新興市場則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會首當其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免於難。金融危機的傳染機制包括：（1）若幹新興市場有一個共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機會波及菲律賓。這是因為，拉丁美洲的金融危機使得美國的銀行受到損失，它們可能會收縮貸款，於是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發生金融危機之後首先影響到的就是這些國家。（2）同一區域内各國的資產價格變動具有較高的相關性。尤其是各國的股票市場指數高度相關，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場的貿易結構非常相似，在國際市場上經常處於相互競争的格局。如果一國貨幣貶值，該國產品在國際市場上的價格就會下降，從而能夠提高其產品競争力，但是與之競争的其他新興市場便受到影響。此外，一國發生貨幣危機之後，該國的收入下降，導致其進口需求減少，這也將導致與之貿易聯系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由於新興市場的經濟結構非常相似，在同一區域内的各經濟體相互依賴程度也較高，所以一國爆發貨幣危機將使投資者對其他國家同樣產生“信任危機”。

國際金融市場上的無政府狀態與強權政治對於新興市場上的金融危機難辭其咎。艾琴格林指出，在影響國際資本流動的供求雙方中，供給一方占有主導地位。80年代以來新興市場之所以能夠吸引到巨額外資，主要原因是因為西方國家通貨膨脹壓力減少，利率較低，所以大量資金需要尋找海外投資途徑。從這一點來看，國際資本的供給是發展中國家難以影響的外部變量，這增加了發展中國家在國際資本市場上的弱勢地位。各國之間缺乏對國際資本流動的共同監管，湧動在國際資本市場上的大批短期資本成了風險程度很高的“熱錢”。就連許多堅決主張自由貿易的經濟學家也指出，國際資本自由流動和自由貿易是不相同的，自由貿易從理論上來講能夠提高全球福利，但是國際資本的自由流動存在諸多潛在的風險。托賓就一直主張，要在飛速轉動的輪子裡摻沙子，使國際資本流動的速度放慢到可以控制的程度。如果爆發危機之後，需要有適當的國際組織擔當最終貸款人的角色。最終貸款人需要在整個金融體系發生流動性危機的時候充當“消防隊”的角色，通過提供流動性克服投資者的恐慌情緒。成功的最終貸款人需要滿足三個條件：行動速度要快、提供流動性應該是不限量的、得到流動性貸款應該有相應的條件（比如要進行一系列的改革）。IMF本來是應該充當最終貸款人角色的，但是從其在東亞金融危機和阿根廷金融危機的表現來看，IMF不僅反應遲緩，而且給出了許多錯誤的藥方，不僅沒有使得危機減緩，反而激化了危機。IMF的龐大官僚體系主要為G7，尤其是美國所把持，缺乏民主決策，新興市場的聲音與其經濟實力和發展勢頭遠遠不相稱。危機過後，越來越多的人認識到，主張國内私有化、對外加速資本開放、盡快實現資本項目可兌換的所謂“華盛頓共識”，除了受到經濟自由主義意識形態的遮蔽之外，還反映出華爾街金融巨頭、美國財政部和美聯儲的共同利益。美國政府及IMF在墨西哥金融危機和東亞以及阿根廷金融危機中的不同表現可以明顯地看出這一點。墨西哥與美國比鄰而居，兩國有著漫長的邊境線，如果墨西哥經濟崩潰，就將導致大量移民流入美國，所以在墨西哥金融危機爆發之後，美國政府和參衆兩院表現出少有的默契和團結，對墨西哥給予大量援助。

如何防範下一次金融危機？根據上述讨論，我們認為，必須從國家、區域和全球三個層面進行改革：

從國家層面來看，新興市場的政府應該謹慎對待資本開放，加速國内銀行業的改革，促進國内金融體系均衡發展。尚未開放資本賬戶的國家如中國和南亞諸國沒有直接受到國際投機的沖擊，但是，隨著國際資本市場日益一體化，這些國家遲早要面臨放松資本管制、開放資本賬戶的壓力。在開放資本賬戶以前，應該首先解決國内銀行業不良貸款高居不下的問題，而銀行不良貸款的出現又往往是和政府對企業的隐含擔保所致，所以需要同時加快企業改革和政府管理體制改革。對於已經實行資本賬戶開放的國家來說，應該著重加強對短期資本流入的管理，比如如果資本流入規模過大，可以對實施無息的存款準備金（URR）和最短持有期限（MHP）。應該通過加強審慎監管盡量減少“雙重錯配”，比如通過銀行有效監管框架可以規定對風險資本充足率、高質量資產配置和風險管理的標準，尤其要註意建立對單一借款人、關聯團體和風險較高的行業（如房地產）的風險限制機制並加強對跨國交易的監管。東亞經濟的金融體系中銀行所占的比重畸高，股票市場不完善，企業債券市場幾乎沒有得到發展。通過發展健全、有流動性的國内資本市場，能夠在相當程度上解決“雙重錯配”的問題。

從區域層面來看，各國應該加強區域貨幣合作。區域貨幣合作至少應該包括三個方面：（1）宏觀經濟政策協調。通過建立區域性的監管體系，共同開發早期預警體系，加強區域間的信息共享和聯合監督，能夠在較早階段就發現危機的迹象，降低危機的危害程度。（2）區域最終貸款人。危機之後，有關建立區域性最終貸款人的呼聲甚高。區域性的最終貸款人應該是對全球最終貸款人的補充。區域内的各國更熟悉彼此的情況，更容易給出符合各國國情的改革建議，所以能夠更有效地防範流動性危機。目前，東亞地區的外匯儲備已經超過1萬億美元，如果能夠利用這些資源共同抵禦貨幣危機，成功的概率就會大大提高。（3）區域匯率聯動機制。從東亞金融危機的教訓來看，僵化的固定匯率制度可能是導致貨幣危機的原因之一。但是，由於東亞各經濟體多為開放程度較高的發展中國家，匯率的過度波動對其出口和吸引外資都十分不利。這些經濟體可能面臨著固定匯率制度和浮動匯率制度之間的兩年選擇。有的經濟學家主張實行非常“硬”的固定匯率制度，如阿根廷曾經實行的貨幣局制度，但是阿根廷金融危機告訴我們，貨幣局制度的最大缺陷在於無法依賴於所盯住貨幣的發行國作為最終貸款人。阿根廷的貨幣局制度盯住的是美元，一旦金融危機爆發，美國只是袖手旁觀。歐洲貨幣聯盟的經驗似乎能夠提供一種可行的選擇，即通過建立一種區域匯率聯動機制，既消除了區域内部的匯率波動，又能夠保持區域貨幣與區域外貨幣的自由調節，兼得固定匯率制度和浮動匯率制度之利。

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