危險的市場——解讀金融危機

以一國經濟水平和貨幣供需狀況為根基的匯率，雖然在政府宏觀政策的說明下得以苟延殘喘，但在國際遊資的攻擊下，最終還是會遵循市場原則而下跌。

泡沫破裂：在貨幣貶值和匯率下降的情況下，實體部門實際收入減少，進一步削弱企業和個人償還貸款的能力；金融部門則雪上加霜——不僅要受到不良貸款猛增的打擊，還要面對外幣貸款價格上漲和還貸要求日益迫切的壓力。由此在國民經濟中出現了惡性循環：企業運營不良，急需資金加以週轉；銀行卻因大筆不良貸款和外幣還貸要求，無力或不願提供更多資金，結果大批企業就此破產，資產泡沫正式破裂，銀行的不良貸款成為永久性壞帳，資金週轉更加困難，許多銀行因此陷入絕境。

危機並不單單由資產泡沫引起，但卻經常對危機條件的成熟起到很強的推動作用。泡沫在非貿易性行業中發生得最為頻繁，如商業和住宅房地產，因為這些領域供應增長緩慢。泡沫也發生在證券交易中，一般是由過度的樂觀情緒所致。

在泰國，銀行和金融公司推動的投資產生了巨大的不動產泡沫，1993年至1996年，金融機構依靠海外淨負債（即對該國大量新增的銀行貸款）的大幅增長為泡沫提供資金，使得房地產價格上漲了395%。房地產商們沒有想到的是，泡沫的破滅和它當初的膨脹一樣誇張。在牙買加，泡沫破滅使得政府清收機構成為房地產最大的擁有者。政府要麼只能慢慢變賣這些資產，要麼冒險將大量的房地產推向市場使其進一步貶值。因此清理房地產泡沫需要特別長的時間。

內外沖擊：引發崩潰的雷霆一擊往往在國民經濟和金融體系都奄奄一息的時候到來。這最後一擊往往無法預料，且與國內金融體系無關，但會彻底破壞對虛弱的經濟現狀的信心。這些沖擊有些是外生性的，如政治事件（墨西哥總統候選人遇刺和地區性叛亂）、戰爭（哥倫比亞內戰）、氣候（厄爾尼諾對厄瓜多爾經濟的影響）等；有些則為內生性，最常見的是存款人成群結隊地湧向銀行網點取回終生的積蓄。除非提供充足的流動性資金去阻止這種擠兌，否則就會像1998年的厄瓜多爾或2002年初的阿根廷一樣出現“銀行假日”，進而演變成整個金融體系的崩潰。

五、辨別預警信號

毋庸置疑，金融危機不易預測。一位國際貨幣基金組織前任官員承認：“國際貨幣基金組織最近預測到15次危機，而實際上只發生了6次。”盡管如此，我們還是列舉了以下十條預警信號。這些信號大多來自經濟的微觀層面，其中第一、二條來自實體部門（企業），第三至第七條是特別針對金融系統而言的，最後三條則來自宏觀層面。需要註意的是，金融系統的信號往往不如實體部門的信號及時。

十大預警信號：

企業價值受到破壞。我們發現，實體部門（企業）的價值損失是發生危機的根本原因和早期預警信號之一。企業經營出現問題的表現通常是它們的投資資本匯報（ROIC）低於加權平均資本成本（WACC）。這確實是一個健康的經濟體在逐漸轉型中的正常現象，或者是熊彼特以來的經濟學家稱之為“創造性破壞”的過程。當一個國家中大批領先企業都出現這種情況的話，紅燈就閃起來了。

利息保障比率。這個比率用來評估企業價值損毀的程度——如果一家公司的現金流和利息支付金額之間的比率（ICR）低於2，該公司就可能面臨一場流動性危機。若頂尖上市公司平均水平也是如此，則一場波及面極為廣泛的危機可能正在逼近。反之，則可能僅僅是一次經濟蕭條。

銀行的盈利水平。零售銀行全系統年資產回報率（ROA）低於1%或年淨利潤率低於2%，經常是危機的預警信號。

貸款組合迅速增長。金融危機前的階段有一種共同的模式，就是貸款飛速增長。在哥倫比亞危機爆發前的兩年時間裡，該國經濟中效益最差的部門，獲得貸款的增長速度高於效益較好部門的增長。當銀行的貸款組合以每年20%以上的速度增長且超過兩年時，許多貸款就會變成壞帳。

存款萎縮或存款利率飛速上升。淨利差也是有用的指標。當它降至200個基點以下時，就有理由擔心了。當存款人將錢從當地銀行中提取出來，特別是超過兩個季度這樣做時，就要小心了。此舉常被看作是危機迫近的信號。

不良貸款。實際不良貸款超過銀行資產總額的1%意味著可能出現問題，超過5%則無一例外意味著出現嚴重問題。但糟糕的是，貸款組合的問題越大，虛報貸款質量的動機就越強。本應反映銀行健康狀況的重要指標往往也是最不可靠的。

銀行同業利率、資本市場拆借利率。如果一家零售銀行長期短缺資金，在銀行同業市場拆借，或者提供高於市場水平的利率來獲得資金時，市場實際上已給它投下了一張不信任票，且一家銀行的疲弱極可能導致傳染。

外國銀行貸款的期限結構。新興市場中許多公司從外國銀行借入美元、歐元等短期貸款以降低利率，容易產生貨幣和期限錯配的問題。當某國接受的外國貸款中有25%以上短於一年期限時，應當引起足夠警覺，因為這些貸款在危機中極易被抽走。

國際貨幣和資本流動的猛增或驟減。外國投資者突然投入的大量資金並非一定是好事。如果資金流入的增長比經濟增長快三倍，危機的發生條件就成熟了。

資產價格泡沫。資產價格泡沫在新興市場特別常見。作為一項法則，當任何種類的資產價格已經連續幾年以每年20%以上的速度增長時，我們就看到泡沫產生的迹象了。

總之，金融危機是宏觀和微觀經濟這兩個層面上強大力量複雜相互作用的結果。這其中，金融危機的微觀經濟基础被嚴重低估和輕視是危機爆發的首要原因。業績低下的企業和不健全的銀行業務方式為危機創造了條件，而國際貨幣和資本流動的飛速增長、政府政策、資產泡沫和其他外生、內生誘因往往都會起到催化劑的作用。

新興市場與全球經濟接軌這一過程給所有人都帶來了好處，然而，如果這些新興市場還沒有做好準備或者還沒有完備的“免疫系統”，那麼這個過程難免造成痛苦和代價。我們認為，未來仍會發生幾次嚴重的危機，且隨著市場的發展，危機發生的頻率、規模和強度都很有可能上升。加入世界經濟體系利遠大於弊，但是投資者、管理者、監管者和政府還有很多事要做，目的是在金融危機的熊熊烈焰燃燒起來之前，敏銳地嗅出已經冒出的煙味，找出那些剛剛迸發的火苗，並採取明智的、有體系的應對措施，避免危機的大規模爆發。

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