危險的市場——解讀金融危機

有些金融危機則週期性地爆發。1994年，土耳其因不均衡的自由化、巨額財政赤字及對未對沖的短期外幣貸款的依賴引發了危機。其中央銀行和財政部態度猶豫不決，平息事態的措施力度不夠，無法解決其經濟和銀行系統存在的深層問題，甚至是在掩蓋問題。結果到2001年，區區一家中等規模的德米爾銀行（Demirbank）倒閉，就引發了危機卷土重來。直到2002年初，土耳其為了爭取達到歐盟的入盟要求，才開始處理其銀行系統的結構性問題。

對股東和社會來說，金融危機堪稱重大事件，決不能放任不管。更為嚴重的是，危機常蔓延過政治邊界，一些附帶效應逐漸顯現，比如在其他一些未料想到的國家會出現較高的風險溢價，而且政府最終也可能倒台——近年來，在印度尼西亞、厄瓜多爾、俄羅斯和阿根廷，危機就引發了政府倒台。

最近幾年的新問題是，一個國家的危機經常毫不留情地波及其他市場。1998年8月俄羅斯出現債務違約後，全球幾乎每個債券市場的債券收益率均大幅上漲，結果導致巴西的公司被迫支付比以前高出1300個基點的利率。同時在美國，新設立的公司發現，無論利率開出多高都無法發行債券。

三、危機的發展進程

通過對衆多案例的觀察和分析，我們發現，金融危機在各國的發展進程驚人地相似，大多為同一模式，即發端於實體部門的薄弱環節；銀行貸款投向錯誤使問題更為嚴重；監管體系失效使危機進一步蔓延；宏觀經濟政策和外來沖擊引發危機。

以泰國為例。早在1992年，泰國實體部門就已經業績欠佳了。隨著泰國實行金融體系自由化，使國內投資者可以獲得海外資金，引發危機的因素開始形成。這個過程中，政府讓泰铢釘住美元，刺激了外國銀行向該國投放大量短期貸款，造成經濟過熱。由於當時基本不存在貶值風險，泰國的金融機構輕率地大舉借入美元、發放泰铢貸款，沒有防範貨幣錯配問題。這些貸款很多進入了房地產領域（這是經濟泡沫另一個常見的特點，由此導致經濟最終崩潰並發生危機），不久房地產價值迅速上升，由於監管鬆懈且缺乏必要的信貸技能，金融機構將高估的房地產價值作為新發貸款的依據，股市也在國內外投資者的合理推動下扶搖直上，國內外投資者都忽略了企業已經出現問題這一明顯的信號。然而，對泰國經濟的信心正在悄然喪失。1997年春，投資者開始撤走資金，隨後銀行擠兌耗盡了中央銀行的貨幣儲備，隨著政府在7月對泰铢實行浮動匯率，風暴正式襲來。

瑞典的危機與此類似。1985年，瑞典告別了銀行業嚴格監管的歷史，對金融部門放鬆了管制。貸款限制的取消引發國內外銀行大舉放貸，其中很大一部分直接進入了房地產領域。不久房地產價格猛漲。1989年，瑞典解除對資金的限制，允許國民投資海外資產。很多人在國外購置了房產，以較低利率借入外幣。隨著這個問題逐漸嚴重，瑞典經濟也受到日益上升的貿易赤字的不良影響，部分原因是實際匯率上升。此外，政府釘住匯率的政策也鼓勵貸款人發放未經對沖的外幣貸款。由於釘住的貨幣掩蓋了真實的匯率風險，因此借貸人獲得看似“便宜的”外幣貸款，卻很少考慮瑞典克朗也會貶值。1992年，為了在動蕩的國際局勢中維護匯率，政府實行了一套新的稅收制度以鼓勵儲蓄，並推出了更為緊縮的貨幣政策。這些措施導致通漲水平急劇下降，稅後實際利率大幅飆升，結果房地產市場暴跌，造成大量不良貸款。到1993年初，瑞典克朗貶值25%，外國資金紛紛逃離瑞典。

墨西哥的案例則更加典型。1989年，墨西哥開始經濟改革進程，金融部門實行了自由化，並向外國競相開放，18家國有銀行實行私有化。銀行的新任所有人，包括許多經驗不夠豐富的，支付了很高的價格：平均達到賬面價值的202%（當時美國的銀行是以賬面價值120%的價格出售）。新的所有人希望通過快速擴張收回投資。與此同時，由於對準備金的要求取消，存款出現增長，寬鬆的貨幣政策和國外借款也推波助瀾，銀行帳面資金十分充裕。

此時墨西哥實行釘住美元的匯率政策，絕大部分的國外借款以美元計算，這使得銀行極易受匯率變動和外國投資者看法變化的影響。銀行對潛在的威脅毫無察覺，反而向許多沒有美元收入的企業提供美元貸款，還在不具備對客戶進行信用分析技能的情況下貸款給那些低信用客戶，結果造成了巨大的信貸風險。事實上許多墨西哥公司已經陷入困境，1994年危機前夕，墨西哥的銀行以市價評估的貸款組合價值，損失達到250億美元——足以抵銷銀行系統的全部淨資產。隨著政局不穩定和美國利率上升削弱投資者對墨西哥的信心，釘住匯率最終瓦解，危機正式爆發。

1994年墨西哥還舉行了一次大選。這顯然不是一個競選的好年頭，競選期間一位支援率處於領先位置的候選人遭到暗殺，同時恰帕斯地區還爆發了叛亂，進一步破壞了投資者的信心。利率和外債還款飆升，信貸枯竭，大批公司破產。

四、危機的一般規律

按照傳統認識及衆多學術文獻的觀點，許多人認為金融危機難以預測。由於引發金融危機的原由有多種，因各國國情、文化及政治的不同而各異，因此應對危機的生存戰略也難以預先制訂。上述結論使貨幣管理官員以為，在金融風暴爆發前，我們根本無法對其各項因素進行認識、防範和管理。

對此我們不能苟同。根據經驗，我們認為對各國而言，危機的徵兆是相同的。我們經常會看到某些公司、甚至整個經濟部門年复一年地始終在破壞股東價值，結果埋下了金融危機的禍根。我們也經常發現銀行系統在基础面上是十分脆弱的，尤其是在一些新興市場。新興市場的銀行在國民經濟中扮演的角色，如果和其他波動性較小的資本市場相比，則過於突出。這些脆弱的國家金融體系與全球資本市場的連接效率經常非常低下，增加了所有借款人的本地資金成本。我們經常會發現公司治理水平低下、會計制度和透明度不足等問題。此外，我們總能發現金融監管機構缺乏必要的技能和政治獨立性，無法有效開展工作。各國金融體系比較脆弱，而且往往在未做好充分準備的情況下即與全球資本市場接軌，大量資金在誤導的假定條件下流入，加大了發生危機的可能性。地區之間或國家之間固然存在差異，然而興衰之勢還是有其共同模式的。具有遠見的領導者能夠洞察危機，並採取有效措施加以應對，在危機爆發前後從戰略高度管理危機。

（一）危機的醞釀階段，大體上可以從三方面分析：

實體部門中經營水平低下的企業。實體部門的價值損失是發生金融危機的根本原因。在我們所見過的大多數情況下，實體部門在危機發生多年前就遭受經濟損失了。同時，為這些企業提供資金的金融中介的貸款風險也在逐步——有時甚至是迅速地——上升。以韓國為例，在發生危機前的十五年，只有四年企業能夠負擔稅前債務成本，整個國民經濟中只有電子和鋼鐵兩個行業在創造價值，其他部門的資本效率都十分低下。在墨西哥，危機發生前四年間的情形更加令人沮喪，只有電信部門獲得的回報高於其稅後債務成本，而且這還要歸功於墨西哥電話公司（擁有長途業務壟斷控制權）的巨大影響。

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