【摘要】在過去的二三十年中，亞洲各國或多或少都採用了與美元挂鈎的匯率體制，亞洲與美國之間形成了一個區域型的佈雷頓森林體系。由於雙方發展速度的差別和經濟結構的改變，這個區域型的佈雷頓森林體系也逐漸在邁向瓦解。
關於人民幣匯率的讨論，從學術界蔓延到金融市場，已經有兩年左右。從2002年11月起，人民幣離岸遠期市場(Non-DeliverableForwards，NDF)對人民幣的預期開始由貶值轉為升值。
2003年9月的七國集團“迪拜宣言”將人民幣匯率問題進一步政治化，市場對升值的年度預期在隨後的10月和2004年年初兩度達到6%的最高點。在一度沉寂之後，年度升值預期目前又回到了5.7%。可以預見，在2005年，關於人民幣匯率的讨論和市場預期都會作為一個熱點繼續升溫。
有關人民幣匯率的文章已經是車載鬥量。本文希望通過對佈雷頓森林體系瓦解的回顧，為讀者提供一個思考人民幣匯率變革的新視角。這裡我們並不是簡單地期待歷史的巧合或輪回。實際上，國際金融和宏觀經濟中的變量是很有限的。因此，同樣的經濟現象必然會在不同的層次上反複出現。
佈雷頓森林體系的形成與瓦解
二戰末期，美英兩國為了避免重蹈二三十年代的國際貨幣體系中各自為政的覆轍而設計了一套制度，即佈雷頓森林體系。其細節涉及貨幣兌換、外匯儲備和國際支付等諸多領域。國際貨幣基金組織(IMF)是這一制度的具體執行機構。
然而，佈雷頓森林體系實際上正式運轉是在各國戰後重建趨於完成之後，於1958年12月才得以實現。在匯率制度上，佈雷頓森林體系可以歸結為如下兩點：其一，主要貨幣(包括英鎊、日元、德國馬克、法國法郎和瑞士法郎等)均與美元保持固定匯率；其二，美元與黃金以35美元/盎司的價格自由兌換。雖然原則上各國匯率都可以因經濟條件的改變而調整，但實際操作中各國都會盡量避免偏離既有的固定匯率；任何調整都往往是在經濟長期失衡後作出的。
從1950年代中期開始，歐洲和日本開始對美國出現國際收支順差，逐漸積累起來的外匯儲備為穩定歐洲、日本各國的匯率提供了一個重要保障。在那個時代，順差國與逆差國之間各取所需，相得益彰。鑒於美國的強大經濟地位和美元與黃金之間自由兌換的承諾，各國均願意接受黃金和美元作為外匯儲備。無論是作為計價單位、貿易貨幣，還是市場幹預工具，美元都處於無可置疑的強勢地位。
然而，從1960年代開始，這個表面上看似完美的制度開始出現裂痕。
首先，美國GDP平均增長速度在1960年代為3.7%，低於德國的4.7%、法國的5.7%和日本的9.0%。GDP平均經濟增長速度的差別也同樣體現在利率和投資回報率上。國際資本逐步被吸引到歐洲和日本，造成美國收支不平衡加劇。接著，國際間的美元短缺逐漸成為美元剩餘。全球美元儲備總量與美國持有的黃金儲備之間的比例失衡，意味著35美元/盎司的法定價格越來越沒有保障。
為挽回黃金儲備流失，美國從1968年開始逐漸對資本外流和中央銀行間的黃金交易採取限制，但是效果甚微。相反，隨著越南戰争的擴大和政府赤字的加劇，國内資本加速外流，國際金融市場開始出現美元貶值和匯率重組的預期。國際資本開始抛售美元，購入黃金和其他貨幣。一場金融市場與佈雷頓森林體系之間的角鬥從此揭開序幕：
1968年11月，IMF和十國財長會議原則上同意匯率重估，但沒有制訂出任何計劃；
1969年初，IMF開始内部秘密讨論匯率浮動的必要性和可行性；
1969年10月，西德在“國際壓力”下，將馬克升值10%，但仍然維持固定匯率；
1970年，由於美國各大銀行在1968年至1969年間在歐洲美元市場大舉借入美元(這種貸款對美國算作資本流入)，從而使美國國際收支暫時由赤字轉為盈餘。這一技術層面的原因掩蓋了貿易赤字的持續擴大。國際市場上美元承受的壓力似乎一夜之間消失了，IMF年度會議也表示反對匯率浮動。
1971年初，隨著美國銀行開始償還美元貸款，形勢又一夜之間發生逆轉。為避免資產損失，各大公司財務主管紛紛將美元資產轉為外幣資產。美國出口商拖延收取貸款，進口商則加速美元支付，投機資本大量抛售美元。結果佈雷頓森林體系成員國中央銀行為維持匯率穩定而被迫進行市場幹預，大量購入美元抛售本國貨幣，美國國際收支赤字也加速擴大。大規模市場幹預的結果，是歐洲和日本各國的銀行體系内充斥著貨幣供給，利率被過分壓低。中央銀行面對經濟過熱和通貨膨脹束手無策(德國在1971年中期通貨膨脹率一度高達7.7%)。為減輕赤字壓力，美國試圖說服盈餘國，特別是日本和西德，進行匯率重估。而各國則紛紛採取措施限制短期資本流入，希望藉此減輕升值壓力。
1971年5月初，在高級官員的默許下，西德經濟研究機構開始建議匯率浮動或重估。投機市場受到鼓舞，加速抛售美元。西德中央銀行在5月3日?`4日間購入10億美元，在5月5日(星期六)開盤的前45分鐘又被迫購入10億美元。至此，西德中央銀行不得不退出市場。兩天以後，西德與荷蘭宣佈匯率浮動。瑞士與奧地利兩國雖然分別升值7%和5%，卻未能平息市場的波動。
1971年8月15日(星期日)，美國總統尼克松宣佈終止黃金與美元挂鈎，佈雷頓森林體系從此瓦解。到1975年，馬克相對美元升值50%，日元和法國法郎升值約25%。
在未來的幾年中，各國曾通過多項協議，試圖修補或恢複佈雷頓森林體系。但這些努力都未能經得起市場波動的考驗。相反，固定匯率制度瓦解後出現的浮動匯率制卻遠比預想的穩定和有活力。美聯儲前主席沃爾克(PaulVolcker)對此有一個簡短的評價，"所有最壞的(預言)都落空了"。
宏觀經濟"三難定理"
佈雷頓森林體系的瓦解引出了宏觀經濟學中一條經典的"三難定理"，即任何國家不可能同時兼顧資本自由流動、匯率穩定(固定)、自主的貨幣政策這三項政策目標。
既然不能三者皆顧，任何經濟體就必須在三者之間做一個取舍，關鍵是看政策組合的收益和成本。最佳的政策選擇首先必須適應經濟體的特點，即内需產業與外貿產業對經濟增長的相對重要性。其次，一時的最佳選擇也未必永遠最佳。在不同的經濟發展階段，内需產業與外貿產業的相對重要性會發生改變，並需要新的宏觀政策組合與其配套。
例如香港，香港選擇了資本自由流動和匯率穩定以保障其作為自由港和金融中心的穩定地位。香港利率必須緊跟美國利率，從而放棄了自主的貨幣政策。這一選擇的代價也是沉重的。1997年亞洲金融危機之後的數年間，處於經濟衰退中的香港卻必須承受美國在擴張期的高利率，這導致了香港GDP和物價指數大幅度收縮。因此，香港在金融危機之後的經濟複蘇比其他亞洲經濟緩慢得多。
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