不獨在美國，在過去的三年中，房地產市場在步履蹒跚的世界經濟中都是一大亮點，以領先歐洲的大倫敦區房價指數為例，自1999年以來已經翻番。英國《經濟學家》雜志甚至以《拯救世界的房產》作為其某一期的封面文章。
然而這一“救世主”並非讓人們如此樂觀。資產的另一面便是負債：2003年，美國家庭負債增長超過了9000億美元，這是1999年數值的兩倍，而2003年淨國民儲蓄率不足GDP的1%。與此相印證的是，美國目前的房價/收入比已經處於歷史最高點，比過去30年的平均水平高出20%。
資產市場——尤其是房地產市場——會不會面臨著又一個資產泡沫？
美聯儲主席格林斯潘在今年2月底對房產過熱的擔心表態：近期的房產繁榮是“相對無害”的。
現在就調，而且是大調！”在對美國經濟形勢的判斷上，斯蒂芬·羅奇這位觀點鮮明的經濟學家似乎總是和格林斯潘意見相左。他於2004年2月27日在“致艾倫·格林斯潘的一封公開信”中，強烈敦促這位保守的聯儲主席將聯邦基金利率上調至3%，否則，美元短期實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）將趨向負值，美國經濟將“重蹈90年代末不可預見的泡沫破滅”，陷入多種資產價格泡沫無止境上升的境地。
全球不同涼熱
美國這一主引擎一旦啟動，全球增長自然起步。世界銀行預測2004年全球增長率為3%，國際貨幣基金組織（IMF）預計為4.1%，都普遍高於2003年。
從去年下半年，世界經濟的增長主要是美國複蘇帶動的。”高盛的全球經濟學家多米尼克·維爾森?
日本經濟複蘇的迹象也相當明顯。在2003年第四季度，日本經濟同比增長7%，在整個下半年達到了4.5%。這對於仍處於通貨緊縮的經濟來說，不啻是一劑強心針——經歷近10年的衰退後，複蘇的前景已經展現出來。
2004年2月，日本實現了對華貿易順差；2003年日元對歐元實際大幅度貶值，使得與歐洲競争的日本出口商（如汽車產業）利潤創下了歷史新高；日本的消費電子產業（東芝、索尼等）也在去年重振競争力。更值得註意的是，在令人驚喜的第四季度增長中，外需貢獻了1.6個百分點，而國内消費和企業資本支出分別貢獻了2.0和3.2個百分點。雖然以高壞賬、高負債為特徵的結構性問題長期沒有解決，但外需的作用在於拉動出口、企業盈利和資本支出，最終提高國内需求，使得日本有可能從經濟停滞的泥潭中走出來。“總體上，我對日本經濟前景看好”，費爾德斯坦說。
日本銀行體系也已有所改善；公司也進行了重組；銀行已有了更多的借貸業務，公司也有更多資金進行投資；出口大幅增長，而日本的内需也正在上升，並且可能會將出口需求逐將轉至國内市場。在費爾德斯坦看來，盡管日本仍有許多其他問題，比如預算赤字仍居高不下，但以上因素已經足以構成一幅複蘇的圖景了。
談到“美國最重要的貿易夥伴”歐洲的前景，被採訪者們無不搖頭——“至今仍沒有表現出明顯的複蘇”。歐洲的問題在於其“結構改革”——具體指的是勞動力市場靈活性和高福利體系。一年多以來的強勢歐元無疑是促進結構改革和歐元區經濟整合的壓力；但增加稅收、削減福利的結構改革在短期内可能並不利於增加就業和總需求。“在短期我們更關註與消費支出的增長。”高盛的維爾森說。
既然美國經濟的長期增長要看“貿易夥伴”的情況，在歐洲經濟不景氣的情況下，美國公司需要發展得更快的經濟體。“我們註意到了亞洲的機會——比如中國；日本對美國的重要性在提高。美國經濟與亞洲的聯系在加強。”科恩說。
弱勢美元難題
經濟學家們不得不註意到，穩定的全球增長前景並不能掩蓋美國國際收支的巨大不平衡和弱勢美元隐憂。斯蒂芬·羅奇將這一隐憂稱為“全球失衡”。他描述道：“相對於美國巨額經常項目赤字的是同樣龐大的外部盈餘，這些盈餘主要集中在亞洲。世界經常項目赤字和盈餘之間的差額到達了歷史最高水平，到2003年，我們估計該差額達到世界GDP的3%。”
由於美國放棄“強勢美元”政策，轉而由市場力量決定美元匯率，高企的經常項目赤字使得美元一路下跌。根據美聯儲的統計，截至2004年2月底，美元與2002年2月高點相比，貿易加權匯率在兩年之中已跌落了13.6%。而對世界幾種主要貨幣，跌幅更不止此數：美元兌英鎊跌幅達25%，兌日元跌幅亦達21%，美元兌歐元更下跌達32%。
真正值得註意的是亞洲貨幣和美元的固定匯率安排：從港幣、人民幣、韓元到東南亞各國貨幣的美元匯率走勢來看，其波動幅度都相當有限。斯坦福大學教授羅納德·麥金農在去年的人民幣匯率争論中就道出了這一現象的實質：在亞洲危機後，東亞地區（日本除外）貨幣安排由較大浮動區間的對美元低頻盯住轉變為浮動區間逐步收窄的高頻盯住，甚至接近於硬盯住。
日元名義上對美元浮動，但浮動區間並不大，在長期衰退中日本經濟對出口依賴明顯，一向積極幹預外匯市場的日本中央銀行並不聽任日元持續升值：2003年日本銀行耗費了創紀錄的20萬億日元（合1880億美元）進行外匯幹預，令此前於1999年創造的7.6萬億日元的幹預資金紀錄相形見绌。“可以把日元匯率看做對美元的半盯住。”北京大學中國經濟研究中心教授宋國青這樣判斷。
當亞洲貨幣盯住了美元，即使美元一貶再貶，美國仍然無法消除主要來自於亞洲地區的貿易赤字。根據英國ConsensusForecasts機構的預測結果，去年亞太地區的經常賬戶盈餘為2340億美元，接近美國貿易赤字的一半。與其他盯住美元的貨幣相比，亞洲貨幣的一個有趣特性在於：亞洲中央銀行實際上通過大量買入美國國庫券來保證美國能繼續進口亞洲商品。到2003 年底，日本和中國大陸分別是排名第一、二位的美國國庫券外國持有者，第三位是英國，而其他東亞國家和地區緊隨其後。
亞洲各國中央銀行持有美元資產並不只是一個資產組合問題，還涉及貨幣和利率問題：在固定或準固定匯率安排下，亞洲各國央行買入美元資產，意味著本幣資產和貨幣的投放；通過對美出口獲得經常項目盈餘，這些盈餘轉變為以美元資產為主的外匯儲備，又為美國的貿易赤字融資；不斷買入美元資產實際上為“雙赤字”的美國經濟保持了低利率；低利率和弱勢美元同時增加了亞洲中央銀行對美元資產的需求，即使其所持有美元資產的收益率降低，甚至可能為負。
出口導向增長—盯住美元的匯率安排—美元儲備增長—持有低息美元資產為美國赤字融資，以中、日為首的亞洲國家持有的龐大美元資產顯然超出了進口儲備和保證國際收支流動性所需，仿佛陷入了美元陷阱。這個難題並沒有簡單解：如果亞洲中央銀行抛售美元資產，直接結果就是外匯儲備貶值以及本國貨幣升值，這也不是亞洲國家願意看到的。
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