巴菲特致股東函1995年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1995年本公司的淨值成長了45%約53億美元，但由於去年以發行股份的方式併購了兩家公司，使得發行在外股份增加了1.3%，所以每股淨值僅成長了43.1%，而總計過去31年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的14,426美元，年複合成長率約為23.6%。

對於1995年能夠有這樣的成果並沒有什麼值得好高興的，因為在去年那樣的股票市場狀況，任何一個笨蛋都可以很輕易在市場上有所斬獲，我們當然也不例外，套句甘迺迪總統說過的一句話，只要一波大浪來就可以撐起所有的船隻。

先不管亮麗的財務數字，去年對Berkshire來說，有許多令人振奮的好消息，我們總共談成了三件我們渴望已久的公司購併交易，其中兩家-Helzberg鑽石店與R.C.Willey傢具店，將可列入Berkshire1995年的財務報表之中，而另外一項更大的交易-買進GEICO剩餘全部的股權，則在年度結束後不久正式敲定(在年報後面會再詳加敘述這三件併購交易)。

這些新加入的子公司將使我們的營收增加一倍，然而購併之後公司流通在外的股份或是負債並沒有增加多少；另外，雖然這三家公司旗下員工人數合計高達11,000人，但集團總部的人員卻僅由11人增加為12人，(我們還沒有到走火入魔的地步)。

Berkshire的副主席，同時也是我的主要合夥人-查理．曼格以及我本人一直致力於建立起一個擁有絕佳競爭優勢，且由傑出經理人領導的企業所組成的集團，其中一部份是100%持有，一部份則是持有部份股權，當然我們最希望的方式還是透過協商以公平合理的價格取得全部的股權，不過如果我們在股票市場中有機會能夠找到以低於購併整家公司所需的平均價格，取得一家好公司相當程度的股份的話，我們也很樂於嘗試，事實上這種雙管齊下的做法，(也就是經由協議買下整家公司或是透過股市買進部份股權)，使得我們比起其他堅持單一做法的資金分配者來說，擁有絕佳的優勢。

多年來，我們的看法一直與伍迪一致，在努力增加我們非凡企業的投資部位的同時，也試著買下一些同樣優秀企業的全部所有權，下表充分顯示了我們在這兩方面的進展，表中列示出在十年間Berkshire每股所擁有的股票價值以及每股在扣除利息與營業費用之後來自其他活動的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，換言之，後者所代表的是在扣除我們從股票投資所得的股利、利息收入與資本利得之後的盈餘收益，至於購買法會計調整數不列入的原因，在以前的年報中，我們已經花了相當的篇幅解釋過了，在這個地方我們就不再重複了，當然如果你有被虐待的傾向的話，我們也不介意再複述一次。

當初在1965年時，我們並未刻意規劃什麼偉大的計畫，來達成以上的成果，我們只知道我們應該朝這個方向做，但卻不曉得到底會有什麼樣的機會會出現，時至今日，我們同樣是漫無目標，只能夠預期這兩欄的數字都能夠持續地精進，至於應該要如何達成，並沒有一個明確的概念。

我們擁有兩項優勢，首先，我們旗下事業的經理人都相當優秀，且大部分的經理人都與Berkshire保持緊密的關係，第二，查理跟我本人在資金分配方面擁有相當豐富的經驗，可以理性客觀地執行這項工作，我們所面臨最大的劣勢是規模太大，在早年，我們只需要好的投資方案，但是現在我們需要的卻是又"大"又好的投資方案，然而不幸的是，要找到能夠與Berkshire發展速度相匹配的公司的難度日益升高，這個問題持續地侵蝕我們的競爭優勢。

在報告的後段討論有關公司所提的股權重組提案，我會再詳加說明Berkshire未來的前景。

併購活動

以往到了這裡，通常是我們質疑其他公司從事的併購活動的時間，然而大家對於我們在去年突然發神經地進行了三件併購案可能會感到相當奇怪，不過大家倒是可以放心，查理跟我本人從來就沒有失去我們原來保持的懷疑態度，我們堅信大部分的併購活動會大大損及發起併購公司背後所代表的股東利益，HMS圍裙說得沒有錯︰事情通常不是他們外表所看到得的那樣，去脂牛奶會被冒充成奶油，猶有甚者，賣方與其代表人總是會提出一些娛樂性質高於教育性質的財務預估數字，在規劃出美麗的大餅這招方面，華爾街的能力可是不會輸給華府的。

我實在不了解為什麼有些可能的買主會相信賣方提出的預估數字，查理跟我連看都懶得看他們一眼，我們一再謹記一位擁有跛腳馬主人的故事，他牽著病馬去給獸醫看說到:「你可以幫幫我嗎?我實在是搞不懂為什麼這匹馬的表現時好時壞。」，獸醫的回答正中要害，「沒問題，趁牠表現正常的時候，趕快把牠賣掉」，在併購的世界中，這樣的跛腳馬往往被裝飾成聖物到處行騙。

在Berkshire，我們無從了解這些有意從事併購的公司到底怎麼會做出這樣的舉動，與他們一樣，我們也面臨一個先天上的問題，那就是賣方永遠比買方了解內情，所以很自然地，他們一定會挑選賣出的最佳時機，也就是當跛腳馬表現的都很正常的時候。

儘管如此，我們還是擁有幾項優勢，其中最有利的大概就是我們並沒有一套策略計畫，所以我們就沒有必要依照固定的模式(一種幾乎註定會以離譜的價錢成交的模式)，而是完全以股東本身的利益為優先，在這樣的心態之下，我們隨時可以客觀地將購併案與其他潛在的幾十種投資機會做比較，其中也包含經由股票市場買進部份股權，我們習慣性地做比較，購併vs被動的投資，是一昧地想要擴張經營版圖的經理人絕對做不出來的。

管理大師彼得．杜拉克幾年前在對時代雜誌的一次專訪中，切中要點的提到︰讓我告訴你一個祕密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作卻盡是一些骯髒污齪的事，經營任何事業無可避免的是一大堆繁雜的工作，而促成交易相對的就很性感浪漫，而這也是為什麼通常交易的發生都沒什麼道理可循。

在從事併購案時，我們還有一項優勢，那就是我們可以提供給賣方，一種背後由眾多優秀企業所組成的股份當作對價，當一家公司的老闆或家族想要處分績優的家族產業，同時希望相關的稅負能夠繼續遞延下去時，應該會發現Berkshire的股票是一種相當好的選擇，事實上，我相信這樣的盤算在我們1985年促成以股份交換的兩項購併案中扮演極關鍵的角色。

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1995年本公司的淨值成長了45%約53億美元，但由於去年以發行股份的方式併購了兩家公司，使得發行在外股份增加了1.3%，所以每股淨值僅成長了43.1%，而總計過去31年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的14,426美元，年複合成長率約為23.6%。

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