巴菲特致股東函1992年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1992年本公司的淨值成長了20.3%，總計過去28年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的7,745美元，年複合成長率約為23.6%。

回顧過去一年，Berkshire的淨值增加了15.2億美元，其中98%係來自於盈餘與投資組合的增值，剩下的2%則是因為發行新股的緣故，這些股份是因為我們贖回在1993年1月4日所發行的可轉換特別股，其中有部份持有人不要現金而選擇領取本公司的普通股，大部分的持有人選擇在1月進行轉換，另外有一小部份則在去年12月就逕行轉換，總計當初我們發行總值4.76億美元的債券中，4,600萬在一月轉換，另外4.05億美元則以現金贖回，轉換價訂為11,719美元一股，換算下來一共發行了6,106股。

Berkshire目前流通在外股數為1,152,547股，相較於1964年10月1日當初，巴菲特合夥取得Berkshire控制權時的1,137,778股來說，增加的股數實屬有限。

對於發行新股我們有相當嚴格的規定，那就是除非我們確信所收到的價值與我們付出的一致時，我們才會考慮這樣做，當然同等的價值不是那麼容易達到，因為我們一向自視甚高，不過那又如何，除非確定公司股東的財富也會增加，否則我們不會隨便擴大規模。

大家要知道這兩個目的不一定就會自然吻合，事實上在我們過去所舉過的例子中，有些就是看起來有趣但卻是讓價值受到減損的經驗，在那次經驗中，我們在一家銀行有相當大的投資，而銀行經理人對於擴張卻有極度偏好，(他們不都是如此嗎?)，當我們投資的銀行在追求另外一家較小的銀行時，對方開出的價碼是以其淨值與獲利能力作為基礎後的兩倍，當時我們的經理人因為正在熱頭上，所以很快就答應了，這時對方又得寸進尺開出另外一項條件，他說：「你必須答應我，在整個購併案完成後，我可以變成公司最大的股東，同時以後你也不能在做類似這次交易那樣愚蠢的購併案」。

大家一定要記得，我們的終極目標是希望能讓公司每年以15%穩定的速度來增加每股的實質價值，當然公司的帳面價值雖然保守了點，但卻是相當有用的替代性指標，不過這樣的目標很難以平穩地態勢達成，這在Berkshire尤其困難，因為會計原則規定，我們旗下保險事業所持有，佔Berkshire相當大部分的股票投資必須以市價列示。自從1979年以來，一般公認會計原則就要求它們以市價方式而非原先的成本與市價孰低法列在公司帳上(當然要扣除未實現資本利得估計應支付的稅負)，股票價格如同水車滾輪般上上下下，也使得我們每年結算的成績變化很大，尤其是在與一般公司產業比較時更為明顯。

為了解釋我們淨值變化的程度以及股票市場波動對於公司帳面盈餘短期的影響，從今年起我們決定在年報的首頁放置每年公司淨值變化以及與S&P500指數(含現金股利)之間的比較。

大家在評估這份資料時至少必須要註意三個重點，第一、我們旗下許多事業每年年度的獲利並不受股市波動的影響，而這些企業對於我們絕對或相對的影響每年也都不一樣，就早期而言，由於我們在紡織事業的報酬佔我們淨值相當大的部份，所以要是在這方面投資不當，我們的績效可能會遠遠落後於將錢擺在S&P500指數相關類股之上，不過到了最近，當我們逐漸利用投資組成一支由優秀經理人經營的優秀企業團隊時，這些企業所帶來的報酬通常遠高於投資S&P500指數。

第二項應該要特別註意的因素-也是影響我們相對表現的因素，那就是我們投資證券所產生的收益與資本利得必須要負擔相當重的稅負，而在此同時S&P500指數卻是以免稅基礎計算的，為了讓大家了解這期間的差異性，假設Berkshire在過去28年間就只投資S&P500指數，則最後所得到的投資報酬將遠低於S&P500指數本身的表現，依照目前的稅率，若是S&P500上漲18%，則在課稅後投資人真正得到的報酬只有13%不到，而這個問題若是考量目前稅率即將調高的情況，將會變得更嚴重，這是一個我們必須要忍受的結構性問題，基本上沒有辦法可解。

第三點包含兩個預測，查理孟格-Berkshire的副主席兼主要合夥人，跟我都相當清楚，那就是未來十年內S&P500指數的表現將無法像過去十年那樣的好，而我們同樣也相信以Berkshire目前資本規模越來越大的趨勢，將會大大影響過去我們大幅超越指數的表現。

做出第一項預測有違我們的本性，一直以來我們認為股市預言家唯一的價值就是讓算命先生看起來像那麼一回事，即便是現在，查理跟我還是相信短期股市的預測是毒藥，應該要把他們擺在最安全的地方，遠離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人，雖然有時股市的表現會有相當大的起伏，然而很明顯的股市的表現不可能永遠都能超越其背後所代表的企業，這也是為何我們膽敢預測未來十年投資人在股市所獲得的報酬將很難再像過去十年那樣的優異的原因。我們第二點結論，規模越來越大的資金將會拖累我們的績效，對於這點倒是不容置疑，唯一的問題在於我們拖著這樣的重擔的同時，如何還能以緩慢但是可以忍受的速度前進。

往後我們將會繼續經歷年度績效的上下變動，面對多變的股市，這點絕對可以確定，尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上，同時也因為我們將大部分的資源擺在超級意外險之上的商業決策，我們不但接受這種變動，而且相當能夠接受，只要忍受短期變動的同時可以為我們帶來長期的效果，套句棒球常用的術語，我們的表現主要是看長打率而不是打擊率。

所羅門插曲

去年六月，在接手十個月後，我正式辭去所羅門董事會臨時主席的職務，大家可以從1991年到1992年Berkshire的經營績效看出，公司並沒有因為我暫時不在而發生任何差錯，不過反過來說就不一定了，我很懷念Berkshire且很願意再度回到公司擔任全職工作，對我而言，世界上沒有任何其他工作比起經營Berkshire更有樂趣，很慶幸我自己能夠身處現在這個位置。

這次所羅門的任務雖然不是很愉快，但卻相當有趣且值得，在去年九月財富雜誌票選全美最受崇敬企業的年度調查中，所羅門在全部的311家公司中名列第二進步獎，此外所羅門兄弟-所羅門集團其下的證券子公司，其稅前盈餘更是創下之前歷史新高34%之多。

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

1992年本公司的淨值成長了20.3%，總計過去28年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的7,745美元，年複合成長率約為23.6%。

回顧過去一年，Berkshire的淨值增加了15.2億美元，其中98%係來自於盈餘與投資組合的增值，剩下的2%則是因為發行新股的緣故，這些股份是因為我們贖回在1993年1月4日所發行的可轉換特別股，其中有部份持有人不要現金而選擇領取本公司的普通股，大部分的持有人選擇在1月進行轉換，另外有一小部份則在去年12月就逕行轉換，總計當初我們發行總值4.76億美元的債券中，4,600萬在一月轉換，另外4.05億美元則以現金贖回，轉換價訂為11,719美元一股，換算下來一共發行了6,106股。

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