巴菲特致股東函1989年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

本公司1989年的淨值增加了15億1千5百萬美元，較去年增加了44.4%，過去25年以來(也就是自從現有經營階層接手後)，每股淨值從19元成長到現在的4,296美元，年複合成長率約為23.8%。

然而真正重要的還是實質價值-這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值，根據精準的遠見，這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出)，並以現行的利率予以折現，不管是馬鞭的製造公司或是行動電話的業者都可以在同等的地位上，據以評估其經濟價值。

當Berkshire的帳面價值是19.46美元之時，由於主要的資產多屬於紡織事業，所以實質的價值大概比帳面價值要少一點，但時至今日我們企業的價值卻早已較帳面價值多的多，這代表著Berkshire實質價值成長的速度要比帳面價值每年平均23.8%的複合成長率還要再高一些。

後照鏡是一回事，雨刷又是另外一回事，我們帳面價值大部分是反應我們所持有的有價證券，而這些有價證券除了少數的例外，又大多以市價在資產負債表上列示，在去年年底這些有價證券較之過去，又以比實質價值呈現更高的價格，一方面當然是因為1989年股市的飆漲，另一方面則是這些有價證券的價值得到大家的認同，也就是說過去他們的股價曾經相當的低，但這種情況如今已不復存在。

我們仍然會保有我們主要的持股，不管相較於實質價值，他們現在的市場價格是多少，我們對於他們至死不分離的態度加上這些股份現在的價位，意味者他們在未來可能無法再像先前那樣將Berkshire的淨值大幅向上推升，換句話說，我們能有現在的表現主要受惠於兩方面(1)我們旗下的公司所創造出的實質價值增長(2)由於市場對於這些公司的股價，相較於一般企業所做合理的修正所帶來的額外紅利。

在未來我們有信心仍然可以享受公司所創造出來的價值，但是對於先前補漲的利益則因為大都已實現，這意味著我們將來只能靠前者來受惠。

此外我們還面臨到另一項挑戰，在有限的世界裡，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。

CarlSagan曾經開玩笑地解釋這種現象，假設有一種細菌每15分鐘可以分裂一次，亦即代表每一小時複製四次，一天可複製96次，雖然單一個細菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要經過一天無止盡的無性生殖，其重量可能會比一座山還重，經過兩天後，甚至會比太陽還重，要不了多久所有的宇宙都將由這種細菌所組成，不過Sagan又說，大家不必擔心，上天一定會安排障礙來阻止其倍數成長，有可能他會耗盡食物，或是毒死自己，或是有可能羞於在大庭廣眾之下複製。

即使是在最壞的情況下，查理孟格(Berkshire的副主席兼主要合夥人)，與我都不認為Berkshire會像細菌一樣無止盡地成長，當然更不可能像細菌那樣找到每15分鐘就能夠複製一次的方法，雖然我們不會像細菌那般羞於在公開場合進行複製，不過Sagan的觀察還是對的，相較於剛開始的2,200萬，以Berkshire目前的49億美元的淨值基礎，我們實在很難像過去那樣每年以15%以上的成長率增加。

租稅

事實上，1989年Berkshire15億美元的增加淨值還是已扣除7.12億美元估計應付所得稅後的淨額，此外這還不包含其五個主要被投資公司合計已繳1.75億美元的所得稅。

在今年的所得稅費用中，大約有1.72億美元是馬上要支付的，剩下的5.4億則可以記帳遞延處理，大部分是由於1989年我們持有的股票未實現利益，以34%的預估稅率計算出來的數字。

另外我們也1987年及1988年的未實現資本利得依照前項稅率補提準備，但如同去年解釋過的，我們在1987年所累積的未實現利益約12億美元仍依照當時28%的稅率提列準備。

新的會計原則有可能會要求公司將所有的利得以現行的稅率估算(不管實際可能會是多少)，若以34%來計(等於將稅率提高6個百分點)，這樣的規則可能會大幅增加我們帳列遞延所得稅的數字，並使我們的帳面淨值減少約7,100萬美元，由於新提出的規定引發相當大的爭議，最後的結果尚難定論，所以目前公司帳上尚未做此反應。

大家可以從資產負債表上看到，若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清，則我們要支付的所得稅將高達11億美元，但這11億的負債真的就跟15天後要付給廠商的貨款，一樣或是相近嗎?很顯然的並非如此，雖然在財務報表上計算的淨值的方式都一樣，只是很簡單地減掉11億美元。

從另一個角度來看，難道這項估計所得稅負債，會因為我們從來沒有意願要把股票賣掉，所以政府課不到所得稅，就表示它不具重大的意義嗎?答案很顯然也不是。

就經濟實質而言，這種所得稅負債就好像是美國國庫借給我們的無息貸款，且到期日由我們自己來決定，(當然除非國會把課稅時點提早到未實現時)，這種貸款還有一項很奇怪的特點，它只能被用來購買某些特定漲價的股票，而且額度會隨時市場價格來變動，有時也會因為稅率變動而改變，事實上這種遞延所得稅其實有點類似於資產移轉時所要繳交的交易稅，事實上我們在1989年只做了一小部份的變動，總共產生了2.24億的資本利得，因此發生了7,600萬的交易稅。

由於稅法咦鞯姆絞劍?绻?闆r許可的話，我們偏愛李伯大夢式的投資，因為較之瘋狂短線進出的方法，它有一個很重要的利基點，讓我們舉一個很極端的例子來做說明。

假設Berkshire只有1塊美金的投資，但它每年卻可以有一倍的報酬，假設我們將賣掉後所得的資金，用同樣的方式再重複19年，結果20年下來，依照34%的稅率總共貢獻給國庫13,000美元，而我們自己則可以拿到25,250美元，看起來還不錯，然而要是我們簡單一點，只做一項不變的投資，但是它同樣可以賺每年一倍，則最後的金額卻高達1,048,576美元，在扣除34%356,500的所得稅之後，實得約692,000美元。

之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點，有趣的是政府從後面那種情況所抽的稅金還比前者高，當然政府必須等到最後才能拿到這筆稅金。

必須強調的是我們並不是因為這種簡單的算術就傾向採用長期投資的態度，沒錯經常性的變動有可能會使我們的稅後報酬高一些，事實上在幾年之前，查理跟我就是這樣在做的。

但現在我們覺得一動不如一靜，雖然這樣的投資報酬看起來可能會少一點，其中的理由很簡單，我們已經找到相當難得的商業合作關係，並珍惜我們彼此間所發展出來的情感，做這種決定對我們來說一點都不困難，因為我們相信這樣的關係一定會讓我們有一個滿意的投資成果，雖然它可能不是最佳的。也因此我們覺得實在沒有意義要捨棄原來我們熟悉欣賞的人，而把時間浪費在我們不認識且人格可能會在水準以下的人身上，那不等於一個有錢人竟然還為了金錢而結婚，這未免有些精神錯亂。

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