巴菲特致股東函1987年版

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

本公司在1987年的淨值增加了四億六千四百萬，較去年增加了19.5%，而過去23年以來(自從現有經營階層接手後)，每股淨值從19元成長到現在的2,477美元，年複合成長率約為23.1%。

真正重要的當然是企業每股實際價值，而非帳面價值的增加，在許多情況下一家公司的帳面與其實際價值一點關連都沒有，舉例來說，LTV與鮑德溫聯合公司就在宣佈破產之前的會計師簽證的年度報告還顯示，帳面各有淨值六億與四億美金，但是另一個公司Belridge石油在1979年以36億美元高價賣給殼牌石油之時，帳面淨值卻不到兩億。

不過在波克夏兩者成長的趨勢倒是蠻相近的，過去十年公司的實際價值成長率略高於帳面價值成長率，很高興這種好現象在今年也能持續維持。

我們企業價值對帳面價值的差距，因為以下二個簡單的原因又擴大了一點，一是我們擁有優秀的企業，一是這些企業皆由最優秀的經理人在管理。各位有理由對第二個原因表示意見，因為一家企業的總經理很少會告訴公司股東說，你們所投資的公司是由一群笨蛋組成的經營階層來管理，而也就是為了要避免露出馬腳，所以常常使得一些公司常常會出現相當詭異的財務報表

通常在致股東的報告中，CEO會花一大篇幅詳細描述過去企業的表現是如何的不當，最後不可免俗地會以感性的語氣來形容其所帶領的公司幹部實在是公司最珍貴的資產，這種形容有時會讓人搞不清楚那其他的資產到底又算是什麼?

不過在波克夏，我個人對於管理幹部任何的稱讚都是很容易讓人理解的，首先請看看第七頁，顯示本公司七個非金融業的主要企業-水牛城報紙、費區海默西服、寇比吸塵器、內佈拉斯加家具、史考特飛茲集團、喜斯糖果與世界百科全書的獲利狀況(以歷史成本會計基礎)，1987年這七家公司的年度在扣除利息與所得稅前的獲利高達一億八千萬美元。

單獨這數字本身並不足以說明其特殊性，但若你知道他們利用多少資金就達到這項成果時，你就知道他們是如何地了不起了，事實上這些公司的負債比例都非常的低，去年的利息費用總共加起來也不過只有二百萬美元，所以合計稅前獲利一億七千八百萬，而帳列的歷史投資股本竟只有一億七千五百萬！

若把這七家公司視作是單一個體公司，則稅後淨利約為一億美元，股東權益投資報酬率更將高達57%，即使財務槓桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據財星雜誌在1988年出版的投資人手冊，在全美五百大製造業與五百大服務業中，只有六家公司過去十年的股東權益報酬率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%。

當然Berkshire真正從這些公司賺得的報酬並沒有那麼地高，因為當初買下這些公司時，支付了相當的溢價才取得這些股份，經過統計我們在這些公司原始投資超過其帳列的股權淨值的溢價金額約為二億二千二百萬美元，當然要判斷這些公司經理人的績效應該是要看他們創造的盈餘是靠多少資產所產生的，至於我們用多少錢買下這些公司與經理人的績效並無關聯，就算你用高於淨值六倍的價錢買下一家公司，同樣也不會影響該公司的股東權益報酬率。

以上所提數字代表著三項重要的指標，首先現在這七家企業的真正價值遠高於其帳面淨值，同樣也遠高於Berkshire帳列的投資成本，第二因為經營這些事業並不需要太多的資金，所以這些公司利用所賺取的盈餘便足以支應本身業務的發展，第三這些事業都由非常能幹的經理人在經營，像是Blumkins家族、Heldmans、ChuckHuggins、StanLipsey與RalphSchey皆兼具才幹、精力與品格，將旗下事業經營的有聲有色。

也因此當初這些明星經理人加入時，我們並抱持著極高的期待，事後證明得到的結果遠高於預期，我們獲得遠高於我們所應得的，當然我們很樂意接受這樣不公平的對待，我們借用傑克班尼在獲得最佳男主角時的感言：「我不應該得到這個獎項，但同樣地我也不應該得到關節炎。」

除了這七個聖徒之外，我們還有一項主要的事業-保險，同樣地我也認為它的價值遠高於其帳列的資產，只是要評估一家產物意外險公司的價值就沒有辦法那麼明確了，這個產業變動很大，報表所列的獲利數字有時會有很大的偏差，而且最近稅法修正對我們未來年度的獲利有很大的影響，盡管如此保險事業仍會是我們經營事業的最大重心，在MikeGoldberg的管理之下，保險事業的報酬仍可期待。

有這些優秀的專業經理人，在事業的日常營呱希?槔砻細窀?覍嵲谑菦]有什麼好費心思的地方，事實上，平心而論我們管的越多，可能只會把事情搞砸，在Berkshire我們沒有企業會議，也沒有年度預算，更沒有績效考核(當然各個企業單位因應自身所需，有自己的一套管理辦法)，但總的來說，我們實在沒有什麼可以告訴指導Blumkin如何去賣傢具事業或是指導。

Heldman家族如何經營制服事業。

我們對於這些所屬事業單位最重要的支援就是適時地給予掌聲，但這絕對不是在做爛好人，相反地這是長久下來我們深入觀察這些企業的經營結果與管理當局的作為所給予的正面肯定，我們兩個人這些年來看過太多平庸企業的表現，所以我們是真正地珍惜他們藝術級的演出，對於1987年旗下子公司整體的表現，我們只能報以熱烈的掌聲，而且是震耳欲聾的掌聲。

我們旗下這些事業實在是沒有什麼新的變化可以特別提出報告的，所謂沒有消息就是好消息，劇烈的變動通常不會有特別好的績效，當然這與大部分的投資人認為的剛好相反，大家通常將最高的本益比給予那些擅長畫大餅的企業，這些美好的遠景會讓投資人不顧現實經營的情況，而一昧幻想未來可能的獲利美夢，對於這種愛做夢的投資人來說，任何路邊的野花，都會比鄰家的女孩來的具吸引力，不管後者是如何賢慧。

波克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

本公司在1987年的淨值增加了四億六千四百萬，較去年增加了19.5%，而過去23年以來(自從現有經營階層接手後)，每股淨值從19元成長到現在的2,477美元，年複合成長率約為23.1%。

真正重要的當然是企業每股實際價值，而非帳面價值的增加，在許多情況下一家公司的帳面與其實際價值一點關連都沒有，舉例來說，LTV與鮑德溫聯合公司就在宣佈破產之前的會計師簽證的年度報告還顯示，帳面各有淨值六億與四億美金，但是另一個公司Belridge石油在1979年以36億美元高價賣給殼牌石油之時，帳面淨值卻不到兩億。

不過在波克夏兩者成長的趨勢倒是蠻相近的，過去十年公司的實際價值成長率略高於帳面價值成長率，很高興這種好現象在今年也能持續維持。

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