巴菲特致股東函1986年版

Berkshire海瑟崴股份有限公司

致Berkshire公司全體股東:

本公司去年(1986年)的帳面淨值增加了26.1%，大約是4億9,250萬美元，在過去的22個年頭(也就是現有經營階層接掌本公司以來)，每股帳面淨值由19.46美元，成長到2,073美元，年複合成長率為23.3%，在計算每股淨值時，分子與分母都同樣重要，過去22年公司整體的淨值雖然增加106倍之多，但流通在外的股份卻增加不到一個百分點。

在過去的年報中我已不只一次地提醒大家，多數公司的帳面價值與其實際的內在價值其實存在有極大的差異(後者才是股東真正該關心的)，不過以我們公司本身的狀況而言，過去十多年來帳面價值在某種程度(從保守的角度)，卻頗能代表本公司實際的價值。意思是說Berkshire企業的價值略微超越其帳面價值，兩者之間的比例一直維持著穩定的差距。

而現在跟各位報告的好訊息是，1986年本公司企業價值增加的幅度應該是超過了帳面價值增加的幅度，我說"應該是"是因為企業價值的判斷較為彈性，以我們本身的例子來說，兩個同樣相當了解本公司的人所衡量出的價值，可以會差到10%以上。

本公司去年企業價值大幅成長的原因，主要要歸功於旗下主要企業經理人傑出的表現，包含theBlumkins,MikeGoldberg,theHeldmans,ChuckHuggins,StanLipsey與RalphSchey等人，這些企業，除了保險業外，這幾年來在沒有動用額外資金的前提之下，還能穩定地提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經濟價值或商譽，這種價值雖然無法在公司的資產負債表上反映出來，但我必須向各位報告，在1986年這個數字相當可觀。

講完了好訊息，接下來的壞訊息是，本人的表現並不足以與這些優秀的經理人匹配，當他們在各自的崗位上努力經營事業，可是我卻沒能好好有效地哂盟麄兯?a生的資金。

查理跟我平時主要只有兩項工作，一個是吸引並維繫優秀的經理人來經營我們的各種事業，這項工作並不太難，通常在我們買下一家企業時，其原來的經理人便早已在各自產業展現他們的長才，我們只要確定沒有妨礙到他們即可，這點非常重要，如果我的工作是組織一支職業高爾夫球隊，若尼克勞斯或阿諾帕瑪願意替我效力，我實在不必太費心去教他們如何揮桿。

其實我們一些經理人自己本來就已經相當有錢，(當然我們希望所有的經理人都如此)但這一點都不影響他們繼續為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中，無時無刻不散發出幹勁，毫無疑問地他們皆站在老闆的角度看事情，這是我們對這些經理人最高的恭維，而且你會為他們經營事業各方面成就所著迷。

這種職業病的典型，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢到梵蒂岡去朝聖，當他回來後，教友們特地集會爭相想要了解他對教宗的第一手描述，「趕快告訴我們，教宗到底是個怎麼樣的人」，只見這位裁逢師，淡淡地說︰「四十四腰，中等身材。」

查理跟我都知道，只要找到好球員，任何球隊經理人都可以做的不錯，就像是奧美廣告創辦人DavidOgilvy曾說︰「若我們僱用比我們矮小的人，那麼我們會變成一群株孺，相反地，若我們能找到一群比我們更高大的人，我們就是一群巨人。」

此外這種企業文化也有另外一種好處，它使得查理跟我可以放手去擴展Berkshire的事業版圖，我們看過許多企業規定一個主管只能管轄一定人數的人員，但這規定對我們來說一點意義都沒有，當你手下有一群正直又能幹的人才，在幫你經營一項他們深具感情的事業時，你大可以同時管理一打以上這樣的人，而且還行有餘力打個盹，相反地，若他們存心要欺騙你、能力不夠或是沒有熱情時，只要一個就夠你操心的了，只要找對人，查理與我甚至可以同時管理比現在多一倍的經理人都沒有問題。

我們將會繼續維持這種只與我們喜愛且崇敬的夥伴合作的原則，這種原則不但可以確保經營的績效極大化，也可以讓我們享受愉快的時光。否則要是僅為了賺錢成天與一些會令你反胃的傢伙為伍，這感覺就好像是當你已很有錢時，還為了錢跟不喜歡的人結婚一樣。

查理跟我必須處理的第二項工作是資金的分配，這在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因為我們賺的錢比別人多，二是我們通常將所賺的錢保留下來，最後也同時也是最重要的是因為我們旗下的企業可以不需要太多的資金便能維持競爭力以及成長性。的確一家每年能賺23%且全數保留盈餘的公司，比起每年只賺10%，且只保留半數盈餘的公司來說，前者資金分配的任務要繁重的多，所以將來若是我們哂糜?N的方式不佳，或是旗下主要被投資公司，諸如GEICO、美國廣播公司等表現不好，則Berkshire經營情況惡化的程度也會非常地快，假設公司淨值以後每年只有5%的成長，則公司資金分配的工作雖然還是很重要，但體質改善的速度也會變慢許多。

事實上在1986年Berkshire資金分配的工作並不好幹，我們確實是完成了一項購併案-那就是買下費區-海默兄弟公司，後面我們還會有詳細的描述，這家公司極具競爭力，而且是由那種我們喜歡打交道的人所經營，惟一的缺點就是小了點，大概只動用Berkshire淨值不到百分之二的資金。

在此同時，我們從市場直接買進股票這方面也沒有太大的進展，相較幾年前我們可以利用大筆資金以合理的價格買進許多不錯的股票，所以最後我們只好將資金用來償還負債並囤積銀彈，雖然這比死掉還好一點，但卻沒有做到繁衍下一代的任務，若是查理跟我在往後的幾年持續在資金分配這方面繳白券的話，Berkshire淨值的成長勢必將會變緩許多。

我們會持續在市場上尋找符合我們標準的企業，我想要是邭夂每贍苊繋啄昃湍軌蛘業揭患遙??粝胍獙??緶Q值有明顯助益，則其規模就必須夠大，只是以目前的股票市場狀況，我們實在很難為我們的保險公司找到合適的投資標的，當然市場終究會轉變，總有一天會再度輪到我們站上打擊位置，只不過現在我們不清楚何時能夠換我們上場。

雖然不常但我必須說(雖然各位或許覺得我常常在提)，即使在最理想的狀態下，隨著規模的成長，Berkshire整體的平均報酬率將會大幅下滑，我跟各位報告過，我們希望Berkshire的年平均報酬能維持在15%左右，雖然最近稅法上有些改變對我們並不利，後面我還會再提，算起來如果未來十年內，淨值必須要增加72億美元，我們才能維持這樣的報酬率，要達到這樣的目標，除非我們真的找到一項大型的投資案，當然必須要非常成功才行，查理跟我無法保證一定做得到，但我們絕對可以向各位保證的是，我們一定會朝這個目標盡力而為。

如你所見營業淨利在1986年大幅改善，一方面是由於保險事業(這部份連同費區-海默公司會在稍候詳細說明)，一方面則是其他事業群的優異表現：

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