問題是美國的股市近來一直在屢創新高, 政府基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金, 外國基金等投資者只要隨大流也不至於虧損. 原來這些錢並沒有“隨大流”, 而是被投進了“資產毒垃圾”當中去了.
如今, 中國的各種資金正在走出國門, 如何在國際金融市場上規避“資產毒垃圾”呢? 另外, 中國金融市場正在全面開放, 國際上各種金融創新令人眼花缭亂, 只有洞察這些“創新”背後的實質, 才能為我們的金融改革實踐提供經驗和教訓. 我們認為, 中國金融改革的道路並非是不加批判地全盤照抄西方的金融制度, 金融創新在提高金融效率的同時, 也必須保障人民群衆的根本利益不被侵害. 本文將以一定的歷史縱深來介紹目前國際金融市場上的某些需要當心的“金融創新”和它們產生的“資產毒垃圾”.
通貨膨脹: 侵吞他人財富不必入室盜竊
衆所週知, 當今世界的各種金融創新都興起於20世70年代佈雷頓體系這一“準金本位”被廢除之後. 原因就是在這一體制之下, 金融業的核心資產是黃金, 所有流通中的貨幣必須經受“紙幣兌換黃金”這一經濟鐵律的嚴酷考驗. 銀行系統不能也不敢放手生產“別人的債務”來創造債務貨幣, 以免遭到人民的擠兌. 債務在黃金的嚴密監管之下保持著謙卑的規模, 銀行家們也就只能耐著性子吃貸款利息.
在金本位的制約之下, 世界主要國家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計, 長期財政赤字和貿易赤字絕無藏身之處, 外匯風險幾近於零. 還記得電影中的1.5美元的購買力嗎? 電影的故事應該發生在20世紀30年代的意大利, 格裡高利·派克扮演的小記者身上的1.5美元約合1500裡拉, 這樣算下來1美分折合10裡拉. 記者陪著公主四處轉悠, 買了一個冰激淩花了10裡拉, 一個西瓜大概30個裡拉, 換句話說, 市場上的日常食物價格大約在幾美分的級別上. 再看看今天美國的物價, 同樣的西瓜和冰激淩的價格都是當年的100倍以上. 也就是說, 美元在與黃金脫鈎之後其購買力至少已跌去90%以上.
問題是貨幣購買力貶值, 或者說是通貨膨脹究竟對社會中的哪些人最有利呢? 誰又是這場巨大的社會財富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說的明白, “通過連續的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財富. 在使多數人貧窮的過程中, 卻使少數人暴富.”
格林斯潘1966年也曾說, “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來保護人民的儲蓄不被通貨膨脹所吞噬.”
奧地利學派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲備金制度比喻成罪犯在“偷印假錢”. 在部分儲備金制度之下, 將必然產生永久性的通貨膨脹問題.
通貨膨脹將產生兩大重要後果, 一是貨幣購買力下降, 二是財富重新分配.
錢印多了東西自然會漲價, 凡是經歷過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發金圓券的人都會明白這個簡單的道理. 但是, 當今的經濟學主流卻認為貨幣發行與價格上漲沒有必然聯系, 他們還會拿出許多數據來說明老百姓對物價上漲的感覺是錯誤的.
通貨膨脹造成財富重新分配卻不是那麼直觀的. 形象地說, 銀行在部分儲備金之下 “無中生有”地創造出的支票貨幣就相當於在印假鈔票. 最先拿到“假鈔票”的人首先來到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場上的物價還是原來的水平, 他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購買力. 當餐館老闆接受“假鈔票”之後,用它買了一件衣服, 他就成了第二個受益人, 此時“假鈔票”的流通量還沒有達到被市場發覺的程度, 所以物價仍然沒有變動. 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來越多的假鈔票進入流通, 市場就會慢慢發覺, 物價將會漸次上漲.
這種銀行貨幣的本質是銀行出具的“收據”. 在金本位時, 這個“收據”對應著銀行的黃金資產, 而在純粹的債務貨幣體系中, 它只是對應著另外某人欠銀行的等值債務.
MBS從根本上說是大大提高了銀行系統發行支票貨幣的效率, 同時也就必然造就嚴重的貨幣供應過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是湧進擁擠不堪的股市, 就會繼續吹大房地產的價格泡沫, 更糟的是“洩露”到物質生產和商品消費的領域中造成怨聲載道的物價上漲.
在MBS的啟發下, 一個更為大膽的想法被實踐出來了, 這就是資產抵押債券(ABS, Asset Backed Securities). 銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來現金流做抵押的資產都可以使用同樣的思路進行證券化, 這樣的資產可以包括: 信用卡應收賬款, 汽車貸款, 學生貸款, 商業貸款, 汽車飛機廠房商鋪租金收入, 甚至是專利或圖書版權的未來收入等等.
華爾街有句名言, 如果有未來的現金流, 就把它做成證券.
其實, 金融創新的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以今天就變現.
ABS市場規模近年來迅速膨脹, 從2000年到現在規模已經翻了一番, 達到了9萬億美元的驚人規模.
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發行的MBS甚至可以作為銀行的儲備金, 可以在美聯儲被“貼現”. 如此規模的貨幣增發必然導致資產通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之. 如果說通貨膨脹意味著社會財富的悄悄轉移, 那麼以銀行為圓心, 以貸款規模為半徑, 我們就不難發現誰動了人民的“奶酪”.
次級和ALT-A按揭貸款: 資產毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠難以滿足, 當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發殆盡後, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人. 這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民.
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。 優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%.
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段内會如此，只要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。
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