自從《匯率戰略論》以來，張五常寫了很多關於人民幣匯率的問題的文章，說朱?基無意中發明了一項很好的貨幣制度，就是讓人民幣以一個可以在市場成交的指數為錨。但需要改進的是，人民幣應該從以美元為錨改成以一籃子商品為錨。
前些天與J老師聊天，他說還是沒有弄明白什麼是以一個可以在市場成交的指數為錨。於是昨晚張五常來電話的時候，我就以這個問題為聊天的主題。難得張五常不厭其煩地回答我一個又一個問題，終於讓我完全徹底地明白了他的意思。
張五常向我解釋的時候是從金本位制開始說的，當時我覺得很不耐煩，因為這些東西我都知道，本科時就已經在“國際金融”這門課裡學過了。我急於知道的是佈雷頓森林體系崩潰後的事情。其實這些事情在教科書裡也學過，但我開始時就模糊地意識到，張五常對這些事情的理解與教科書的叙述不同，因此我想知道的是到底他的理解是什麼。其實我最終理解張五常的想法的關鍵，就是在於辨識清楚他的理解與教科書的不同在哪裡（BTW，其實這是理解張五常的所有想法——而不僅僅是關於貨幣制度與匯率制度的想法——的關鍵）。但是，現在我完全理解了張五常的想法之後，就發現如果我來陳述的話，也必須從金本位制說起。
金本位制是各國貨幣與黃金以固定的比率挂鈎（用張五常的說法，就是以黃金為貨幣的錨）。佈雷頓森林體系是金本位制的一種變形（金匯兌制），是美元與黃金挂，各國貨幣與美元挂，因此各國貨幣是間接地與黃金挂。但無論是直接還是間接，總之本質上都是貨幣與黃金以固定的比率挂。由於所有貨幣都與黃金挂，不同貨幣之間的比率（匯率）自然而然就是固定的，因此金本位制是天然、純粹的“固定匯率制”。
這裡需要區分兩個看起來很相似，但其實有著微妙而重要區別的概念。一個是上述的“匯率固定”，另一個是“幣值穩定”。前一個概念很清楚，就是不同貨幣之間的交換比率固定不變。後一個概念是指貨幣與商品（如黃金）之間的交換比率穩定不變。在金本位制下，這兩件事情是同一件事情。因為一國貨幣與黃金挂了鈎，該國貨幣的幣值當然是穩定了的（穩定於黃金的價值之上）；而所有國家的貨幣都與黃金挂鈎，因此互相之間的交換比率（匯率）也就固定了。
教科書上說金本位制的優點，往往著重的是說它在“匯率固定”方面的優點（匯率市場不會大起大落，消除了人們從事對外貿易與對外投資的匯兌風險）。但張五常說金本位制好，是指它在“幣值穩定”方面的優點。因此當我說網上有人認為他主張固定匯率制時，他馬上斷然地矢口否認。事實上，我們可以看到他在《不要忘了貨幣的基本用途》一文中反複強調的是，貨幣的出現是為了降低交易費用，而這交易顯然不是特指對外活動中的交易，而是泛指一切無論是發生在國内還是國外的交易。幣值穩定時，商品價格的波動就純粹是由於不同商品之間的交換比率（相對價格）發生變化，而不是同時包含了貨幣與商品之間的交換比率的變動，因此價格傳遞的信息就是準確、清楚、不含雜質（即不含幣值不穩的信息）的，也就是以貨幣協助人們進行商品交易的費用（使用貨幣制度的費用）降到最低。而張五常一再地說貨幣必須有錨，無非也是為了盡可能實現“幣值穩定”，從而減少使用貨幣的費用。
因此，金本位制最大的優點不是“匯率固定”（雖然這確實是它的優點之一），而是“幣值穩定”。但金本位制有一個很大的缺陷，就是黃金的供應量不足！這是導致佈雷頓森林那樣的變形的金本位制崩潰的根本原因——美國拿不出那麼多的黃金來兌換美元。
佈雷頓森林體系崩潰之後，按教科書的說法，發達國家使用的是浮動匯率制，發展中國家使用的是釘住美元（有些曾經是法國殖民地的非洲國家是釘住法郎）的固定匯率制。張五常則認為，佈雷頓森林體系崩潰之後，美國使用的是以通脹率、失業率等一系列經濟指標為錨的貨幣制度，美國以外的所有國家使用的是以美元為參考標準的dirty float（“管理浮動制”），因此已經沒有國家使用真正的固定匯率制。但最關鍵的重點，是這時各國引入了貨幣政策。
在金本位制的時代，貨幣供應量是自動地由黃金供應量來決定的，因此政府不可能自主地調整，也就不可能有貨幣政策。但佈雷頓森林體系崩潰之後，各國的貨幣至少在一定程度上是浮動的，政府也就可以調整貨幣供應量，也就有了使用貨幣政策的空間。
先談美國的情況。像格林斯潘那樣的主持中央銀行的首腦，看著通脹率、失業率等一系列經濟指標來調整利率，從而調整貨幣供應量。按教科書的說法，他是在運用貨幣政策：通脹率高時，加息，減少貨幣供應量，使通脹率回落；失業率高時，減息，增加貨幣供應量，使失業率回落。按張五常的說法，這表明美國的貨幣制度是以通脹率、失業率等指數（指標）為錨。教科書的意思是，調整貨幣供應量的目的是為了調整經濟；張五常的意思是，調整貨幣供應量的目的是為了穩定幣值。
但就美國而言，這兩種目的表現在行為上並沒有區別：不管目的是調整經濟還是穩定幣值，反正都是格林斯潘看著通脹率、失業率等指標或指數來調整貨幣供應量。或者把教科書和張五常的看法都綜合起來：調整貨幣供應量同時可以實現兩種目的，其一是調整了經濟，其二是穩定了幣值。這無非就是所謂的貨幣政策的内部目標與外部目標。
而在張五常看來，美國的貨幣制度最大的問題，是通脹率、失業率等指數不可以在市場上成交，這個錨就顯得模糊不清——沒有價格機制來迅速而準確地傳遞關於這個錨的信息，全靠格林斯潘看著滞後的統計數據作出滞後的調息決策。
再說美國以外的國家的情況。無論是發達國家還是發展中國家的貨幣制度都具有兩個特點：其一是一定程度上釘住美元（管理浮動），其二是國内實行反經濟週期的貨幣政策。這樣一來，貨幣供應量的調整是為了穩定幣值（釘緊美元）還是調整經濟（反經濟週期）就不完全是同一種行為了。國内經濟狀況發生變化，要以貨幣政策調整經濟就必須改變貨幣供應量。但如果美國經濟沒有發生相應的變化，改變貨幣供應量就會影響本國貨幣與美元之間的數量對比，也就改變了交換比率（匯率），不能完全釘住美元了。
為了解決這個矛盾，各國實行過的有兩種方法。其一，是實施外匯管制，讓國内的貨幣流通與外匯市場上的貨幣流通割裂開來。這樣國内的貨幣供應量增加，也不會影響外匯市場上本國貨幣的供應量。但外匯管制本質上是價格管制，會帶來大量惡果，這不是本文的重心，就不加以論述了。
其二，是以外匯儲備來守住匯率。例如，當為了國内的經濟目標而要增加貨幣供應量時，本國貨幣在外匯市場上會面臨對美元貶值的壓力。這時中央銀行就抛出美元儲備，使外匯市場上本國貨幣與美元的數量對比大致保持在釘住的匯率水平上。不過，這並不是真正的固定匯率制，更準確地說是一種管理浮動制。因為一國的外匯儲備有限，中央銀行只是在認為匯率波動過於劇烈時抛出美元，從而在一定程度上使匯率的變動比較平緩地進行調整。所以前面說的是“一定程度上”釘住美元，這“程度”有多大，視各國的實際情況與外人對中央銀行能否守住匯率的信心不同而不同，彈性非常大。而這就為索羅斯一類的炒家提供了可乘之機，特別是，當要守住的是不讓本國貨幣貶值時，一國必須有足夠的外匯儲備。然而，在槓桿性的金融工具充斥的現代外匯市場上，當人們對一國貨幣能否釘住美元失去信心時，該國的外匯儲備永遠不可能是“足夠”的，92年的英鎊危機、97年的東南亞金融風暴都說明了這一點。
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