這種狀況能維持多久？理論上，只要亞洲願意這樣做，只要成千上萬的農村人口還沒有全部被吸收到工業勞動大軍中，只要亞洲仍然依靠勞動密集型的出口工業，這種狀況就能一直維持。
這是普遍的解釋，但是我們認為，這不是事實。
2應付“蕭條經濟”的權宜之計
認為亞洲國家盯住美元以獲得巨額貿易順差這種觀點是錯的。事實上，除了上世紀80年代後期外，在1998年之前的25年，不包括日元的亞洲貨幣一直在對美元浮動，官方對外匯市場的幹預也很少。更重要的是，在這25年間（除了上世紀80年代後期）亞洲一直是貿易逆差，而不是貿易順差。
情況自1998年後而改變
但1998年開始整個形勢發生了變化。亞洲貨幣對美元幾乎沒有波動，現在亞洲龐大的貿易順差以前並沒有。
亞洲是否在8年前突然決定採取新的政策？我們不認為如此。
1998年以後的大多數年份，亞洲出口占GDP的份額事實上沒有增長。實際上，貿易順差不斷擴大是因為亞洲進口比例的縮小，這正是因為亞洲金融風暴後，亞洲的資本支出大幅縮減造成的。
大多數亞洲國家從正常的經濟發展軌道中進入了“蕭條”經濟，投資需求的驟降導致進口支出的下降，從而使貿易順差不斷刷新紀錄，這自然帶來了巨額外匯流入，引起貨幣升值的壓力，但政策制訂者面對的是内需乏力、產能過剩、通貨緊縮，而出口成為為數不多的能拉動經濟的引擎。如果讓貨幣升值，意味著更大的通貨緊縮壓力，並使出口受損，這可能導致更加嚴重的内需不足，進口需求不足，更大的貿易順差，從而導致更大的升值壓力，從而形成惡性循環，所以我們認為，亞洲各國的央行在當時沒有選擇，只能讓匯率保持穩定。
如何結束？
如果國内需求和產能利用恢複正常，就沒有理由再沿用盯住美元的匯率，亞洲央行將減少外匯市場上的幹預，讓匯率更加自由地浮動。
那麼實現這個過程可能要多久？這最好先從評估國内投資和貿易平衡狀況開始。我們的結論是，最壞的時間已經過去，但是進程仍將是緩慢的。
先看投資，投資在GDP中的比重已經開始顯現恢複的迹象，更重要的是，實際的建設活動在過去2年中恢複為增長，房地產價格的上漲也表明亞洲供應過剩的時代正在結束。
三大因素
上世紀70年代，日元對美元匯率從360上升到270，隨後在上世紀80年代後期上升到140，韓元也在上世紀80年代大幅升值。
亞洲（除了日本）的匯率在上世紀60年代確實升值了一點，但此後30年卻貶值了許多。
這裡面有三個原因，而且正是因為這三個原因使我們不敢判斷亞洲貨幣的匯率未來數十年的走勢：
第一，通脹。亞洲經濟的通脹率一直高於西方發達國家，即使真實匯率在升值，名義匯率仍然有可能貶值。而1999年以來的低通脹正是亞洲貨幣能維持對美元穩定的一個原因。
第二，龐大的封閉式的經濟。以加權平均匯率來看，自1965年之後，真實有效匯率大幅度貶值，但是如果我們剔除中國和印度這兩個最大的經濟體，我們發現匯率是在升值，而中國和印度在過去40年中貨幣則大幅貶
值。這是因為印度和中國曾經都是封閉型的經濟，“Balassa-Samuelson效應”並不適用。而且中國和印度過去都對匯率進行了嚴格管制。
現在這樣的時期差不多已經過去了，中國和印度現在的匯率制度比以前靈活多了，出口占GDP的比例也大幅上升，兩國貨幣上升的可能性也增強了，但是對於最終要靠内需來拉動的大規模經濟體來說，並不能保證匯率將朝哪個方向波動。
第三，長期是指一個足夠長的時間。最後一個關鍵問題是生產率的長期趨勢要很多年才能實現，我們認為亞洲貨幣的匯率從長期來說會升值，但並沒有足夠的理由認為亞洲匯率在未來10年或15年就一定會持續上升。
4抛棄美元？
至少在未來的兩年内，亞洲國家持續強勁的經常項目盈餘，持續的外匯儲備積累和亞洲貨幣的逐步升值都不會改變。亞洲某天或許會跟美元分道揚镳，但是在我們看來這是一個相當長的過程
我們在上文讨論的是亞洲貨幣未來的走勢，以及匯率政策的主要驅動因素。我猜一些投資者可能已經開始抱怨，為什麼遺漏了他們最關心的問題：亞洲央行會在官方外匯儲備持有方面繼續支持美元嗎？
實際上這個問題非常重要。包括日本在内，目前亞洲國家官方外匯儲備超過3萬億美元。短期内該地區的央行共同組成了全球外匯和固定收益市場最大的參與者。理所當然，亞洲央行的投資組合是所有經濟學家和投資者非常關心的問題。
亞洲有多少美元？
如此巨大的外匯儲備額度中，美元資產所占比重是多少呢？大概是三分之二。實際上公佈自己官方外匯儲備構成比例的國家非常少，但是我們有兩個信息來源，一個是國際貨幣基金組織（IMF），IMF將全球大多數國家外匯儲備的季度信息匯總後在官方網站上公開。
IMF的數據不包括中國，而中國目前又是官方外匯儲備最多的國家，也是外匯資產最大的購買者。盡管如此，IMF的數據仍然能為我們提供各國外匯儲備持有和策略的大致印象。
從中我們可以知道，這些央行都傾向持有美元。IMF的數據顯示，美元占世界外匯儲備的66%，其中的61%被發展中國家持有。相比之下，歐元占世界外匯儲備的比例只有25%～30%，日元和英鎊各自只占3%～4%。
另外我們還可以知道，這個比例相當穩定。2001年至2003年，各國央行將手中的美元轉換為歐元。但從那之後，盡管外匯儲備大量增長，美元和歐元構成比例上卻沒有明顯的變化。
另外一個數據來源也支撐了上述發現，那就是美國財政部的國際資本系統（TIC）。幸運的是，TIC數據提供的情況與IMF非常吻合。TIC的數據顯示2003年間美元資產明顯抛售，從那之後就比較穩定。亞洲國家持有了70%的美元資產，除日本以外的話是60%。
亞洲國家何時賣出美元？
上文將我們帶到下一個問題，亞洲國家對美元的穩定偏好，與亞洲貨幣兌美元匯率穩定的偏好之間有聯系嗎？隨著亞洲央行逐漸放棄盯住美元的匯率政策，他們會賣出手中的美元嗎？美國金融市場有風險嗎？
對於上述問題我們大致的回答是“不”。在我們看來，潛在的外匯儲備抛售或者明顯的央行引起的市場波動性被誇大其詞，原因如下：
首先，央行不是對沖基金。這個簡單的道理最容易被投資者遺忘。央行不會為了收益最大化而去持有外匯儲備，他們持有的目的是流動性最大化，這才是他們的宗旨。因此他們常常會忽略投資收益，或者作為第二目標。
第二，亞洲國家沒必要過度儲備美元。有一種流行的觀點是，過去亞洲國家為了調節本幣兌美元匯率，不得不持有高比例的美元。但目前亞洲國家正放棄盯住美元匯率，因此央行也必須賣出美元來使投資組合重新平衡。
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