巴菲特致股東函1981年版

Berkshire海瑟崴股份有限公司

1982年2月26日

致Berkshire公司全體股東:

1981年的營業利益約為3,970萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)從去年的17.8%滑落至15.2%。我們的新計劃是讓所有股東皆能指定捐贈的慈善機構，(詳如後述)，這使得當年度盈餘減少90萬美元，往後將視我們公司所得稅負狀況決定捐贈的金額。

無控制權持股之盈餘

去年我們曾詳細地討論無控制權持股盈餘的觀念，亦即那些我們無法控制或影響其盈餘分配的一些重要的被投資公司(我們很樂意與新股東或潛在股東討論這項話題)，而這部份的盈餘卻又完全未顯現在Berkshire的帳面之上。

然而，我們深信這些未分配且未被記錄的盈餘，仍將終與那些我們控制的公司所賺的盈餘一樣轉化成Berkshire實質的價值。

雖然我們明瞭這些不具控制權的盈餘轉化為Berkshire已實現或未實現利得的時間點很難拿捏，但就長期而言，市場價格或許變動不一，卻終將會與企業價值同步發展，甚至不同的公司也會有不同的情況，一家將盈餘哂玫卯斉c哂貌劃數墓?荊?矔?脅灰粯擁慕Y局，總而言之，只要經過合理的挑選，一群不具控制權的投資也會產生令人意想不到的效果。

就整體而言，我們這些不具控制權的被投資公司，其企業競爭力反而比那些具控制權的公司來得佳，可能的原因是因為在股票市場上我們可以合理的價格買到部份優秀企業的股權，而若要透過購併談判的方式買下整家公司，其平均價格可能遠高於市價。

企業購併行為常態

經驗顯示，我們對於擁有整家公司或僅持有部份股權，並無特殊偏好，目前我們仍持續投資大筆資金在兩者之上(我們儘量避免小額投資，因為一件事若一點也不值得去作，那麼就算把它作得再好也沒有用)，而事實上，由於經營保險公司與禮券事業都必須保持適當的流動性，所以我們本來就必須將資金大量投入於有價證券。

我們購併的決策著重於讓實質的經濟利益而非企業版圖或會計數字極大化，(就長期而言，若管理當局過度註重會計數字而忽略經濟實質的話，最後通常兩者都顧不好)。

不管對短期的帳面盈餘有何影響，我們寧願以X價格買下一家好公司10%的股權，也不要以2X價格買下這家好公司100%的股權，但大部份公司經營階層的選擇剛好相反，而且對這樣的行為總是能找到藉口。

對於這樣的行為，我們可以歸納出三大動機(通常是心照不宣)：

(1)領導階層幾乎很少人是缺乏動物天性的，且時時散發出過動與戰鬥的意念。相對地在Berkshire，即使是購併成功在望，其管理當局的心跳也不會加快一下。

(2)大部份的公司及其經營階層，多以「規模」而非「獲利」，作為衡量自己或他人的標準(問問那些名列Fortune500大企業的負責人，他們可能從來都不知道自己的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位)

(3)許多經營階層很明顯地過度沉浸於小時候所聽到的，一個變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而獲救的童話故事，而一廂情願地認為只要被他們優異的管理能力一吻，被購併的公司便能脫胎換骨。

如此樂觀的態度確有其必要，否則公司的股東怎麼會甘願以二倍的價錢買下這家公司，而不是用一倍的價格自己從市場上買進。

換言之，投資人永遠可以以蟾蜍的價格買到蟾蜍，但若投資人願意用雙倍的代價資助公主去親吻蟾蜍的話，最好保佑奇蹟會發生，許多公主依然堅信她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力，即使在她的後院早已養滿了一大堆的蟾蜍。

儘管如此，平心而論仍然有兩種情況的購併是會成功的：

第一類是你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司，通常它們又具備了兩種特徵，一是很容易去調漲價格(即使是當產品需求平緩而產能未充份利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷售量；一是只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部份是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故)，近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這樣的購併案圓滿成功。

(2)第二類是那些經營奇才，他們具有洞悉少數裹著蟾蜍外衣的王子，並且有能力讓它們脫去偽裝，我們尤其要向CapitalCity的TomMurphy致敬，他是那種能將購併目標鎖定在第一類的公司，而本身具有的管理長才又使他成為第二類的佼佼者。直接或間接的經驗使我們深深體認，要達到像他們那樣成就的困難性(當然也因為如此，近幾年來真正成功的個案並不多，且會發現到頭來利用公司資金買回自家股份是最實在的方法)。

而很不幸的，你們的董事長並不屬於第二類的人，且儘管已充份體認到須將重點擺在第一類的公司，但真正命中的機率卻又少之又少，我們講得比作得好聽(我們忘了諾亞的叮嚀：能預測什麼時候下大雨沒有用，必須要能建造方舟才算。)

我們曾以劃算的價錢買下不少蟾蜍，過去的報告多已提及，很明顯的我們的吻表現平平，我們也遇到幾個王子級的公司，但是早在我們買下時他們就已是王子了，當然至少我們的吻沒讓他們變回蟾蜍，而最後我們偶爾也曾成功地以蟾蜍般的價格買到部份王子級公司的股票。

Berkshire的購併目標

我們將持續以合理的價錢買下整家公司，即使那家公司未來的發展與過去一般；我們也願意以較高的價錢買下第一類的公司，前提是我們可以合理的相信他們就是那樣的公司；但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因為經驗顯示我們所作的改變不見得是好的。

今年(1981年)我們幾乎談成一筆大買賣，那家公司與其經營階層都是我們所喜愛的，但就是價錢談不隴，若堅持買下的結果，股東的利益不見得會比買之前更好，整個Berkshire帝國版圖可能會變的更大，但人民素質反而會變差。儘管1981年我們並沒有成功地談成任何一個個案，但我們預計未來仍能買到100%符合我們標準的公司，此外我們也期望能有像後面報告所述Pinkerton這樣投資大量不具投票權股權的例子，在身為次要大股東的我們可獲得可觀的經濟利益的同時，亦能幫助公司原有的經營階層實現其長期的目標。

我們也發現很容易從市場買到一些由有能力且正直的人所經營的公司股票，而事實上我們也從未打算自己去經營這些公司，但我們的確想要藉由投資這些公司而獲利。

而我們也預期這些公司的未分配盈餘(在扣除所得稅後)將會100%回餽給Berkshire及其股東，當然若最後沒有，可能是出了以下幾種差錯(1)我們所選擇的經營階層有問題(2)公司的前景有問題(3)我們付的價格有問題。

而事實上，我們不論在買進具控制權或不具控制權的股權時，皆曾犯了許多錯誤，其中以第二類誤判的情況最常見，當然要翻開我們投資的歷史才能找得到這樣的案例(可能至少要回溯至少二、三個月以上吧…)，例如去年本人就曾發表看好鋁業發展的前景，只是到後來陸續經過些微的調整，最後的結論卻是一百八十度的轉彎。

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