解讀金本位之後的世界經濟史

一方面，1990年日本泡沫開始破滅，當時仍然貶值著的美元推動著過剩資本逃離日本湧向東亞其它國家；另一方面，東南亞國家卻在這個時候為國際遊資的進入以歡迎的姿態敞開了國門。以泰國為例，泰國從1992年開始放寬乃至取消資本賬戶的管制，允許國内投資者通過曼谷國際銀行獲取低息的外國資金。不曉得當時的泰國政府是怎樣的考慮，猜測起來應當是發展經濟心切，且又抱著一種占便宜的心態。應該是又一次受到了低息資本的誘惑。

資本管制的取消，直接推動泰國的外債飛速增長。1992年泰國的外債還只有200億美元，到1995年底就增加到了750億美元，增加了將近3倍。在過剩資本的推動下，東南亞小龍小虎的經濟繁榮開始加速，從實體經濟的繁榮過度到泡沫。表現為股市上漲、房地產價格上漲、固定資產投資過剩。

（2）強勢美元

然後此時的美國，在美元政策上正醞釀著一場重大變革。1993年，克林頓入主白宮。在克林頓政府的經濟内閣成員裡有鼓吹強勢美元的魯賓和薩默斯。從1994年開始，美聯儲重啟加息週期，開始不斷拉高聯邦基金利率。1995年1月，魯賓成為克林頓政府第二任財長。魯賓的就職，標志著美國的強勢美元政策正式出台。魯賓反複強調“強勢美元符合美國的國家利益”。1995年5月31日，美國聯合日德等12國央行動用20億美元資金入市，一舉將美元對日元匯率推升至84.40的水平。在隨後的4個月時間裡，美國又聯合其他國家對美元匯率進行了4次大規模幹預。所以，是從1995年6月開始，美元指數結束了10年的疲軟，止跌反彈，進入了持續近5年的上漲週期。

（3）東南亞金融危機

美元走強，逆轉了國際資本的流向。1980年啟動的5年強勢美元是伴隨著10年的發展中國家債務危機。在1995年下半年美國又一次啟動強勢美元之後，世界看到的是1997年的東南亞金融危機。通常是將東南亞金融危機與索羅斯等對沖基金聯系起來。據報道，索羅斯和其他對沖基金從1997年2月份就開始對泰铢發起進攻，不斷借入並抛售泰铢，買入美元。在對沖基金的攻擊之下，1997年7 月2日泰國中央銀行宣佈泰铢放棄對一攬子貨幣但實際上是釘住美元的固定匯率、實行浮動匯率制。當天泰國铢應聲下跌20%。由此拉開東南亞金融危機的大幕。原本光輝的東亞奇迹隨即轉變成破滅的東亞泡沫。

在1997.7-1998.7的一年裡，泰國SET50指數下跌了64.0%，印尼的雅加達綜合指數下跌了33.2%，韓國KOSPI 200指數下跌了47.3%，香港恒生指數下跌了51.5%。但是，可註意的是，同期美國S&P 500指數上漲了17.4%。

很少看到有人將東南亞金融危機與強勢美元進行聯系。更多的人描述這場危機是索羅斯這些“蒼蠅”叮了東南亞國家這些“有縫的蛋”。好在我們已經回顧了80年代的發展中國家債務危機，也看到了東南亞國家在這次危機爆發前已經是外債債台高築。很多人指出東南亞國家釘住美元的固定匯率制度是危機爆發的一個重要原因。在當時的強勢美元大場景之下，東南亞國家將貨幣釘住美元，自然會是貨幣匯率高估，淪為索羅斯等的攻擊目標。

但是反過來想像一下，當時的東南亞國家不採用固定匯率、沒有索羅斯就能沒事嗎？如果當時東南亞國家是採用的浮動匯率制度，那麼美元升值，他們的貨幣比如泰铢就得貶值。美元的加息和升值無疑將引爆另一場危機：債務危機。可以認為，這些東南亞國家在進入1997年時已經是處於砧闆之地，伸頭是被這個屠夫一刀，縮頭無非是被那個屠夫一刀。

另外，現在再回過頭去看，索羅斯對泰铢的攻擊並不是那種霸王式的硬生生地強扭局勢的氣魄，我更願意相信他當時的策略是那種滑頭的堅守右側交易原則的投機者在傷口上順勢插刀。理由是泰國股市的大跌是早在1996年1月就開始了，從1996年1月到危機爆發的1997年7月，泰國的SET50指數已經下跌了54.7%！所以，索羅斯的攻擊其實是在泰國股市已經快跌到半山腰的時候才出的重手，打的是一場輕松的擊潰戰，而不是艱難的阻擊戰。

（4）互聯網泡沫

日本泡沫的破滅、強勢美元和東南亞金融危機，徹底扭轉了國際資本的流向，資本從發展中國家倒流回美國。過剩的資本與當時美國萌發的互聯網科技一結合，就產生了90年代後期的紅紅火火的互聯網奇迹並進而演變成泡沫。

1993年，楊致遠創建雅虎搜索網站，1996年4月上市，到1999年12月股價最多上漲8935%。1994年，貝索斯創建亞馬遜網站，1997年5月上市，到1999年12月股價最多上漲7275%。網絡的神奇和暴富的神話刺激了資本的瘋狂追捧。風險投資、燒錢、市夢率、註意力經濟等新名詞誕生。沒什麼可多說的，神奇的科技倘沒有資本的追捧是創造不了奇迹、也成就不了泡沫的。

5、2001-2007年，互聯網泡沫破滅、次貸危機和再次貶值的美元2000年美國的互聯網泡沫開始破滅。在2000年一年裡，納斯達克綜合指數最多下跌了55.4%，可以用災情嚴重來形容。2001年，小佈什入主白宮，恰巧的是在2001年1月3日，美聯儲徹底調整貨幣政策立場，宣佈降息50個基點（看到有評論說，克林頓政府離任時所留下的經濟繁榮，其實已經只是表面風光，也許吧）。自此，克林頓政府啟動的加息週期結束。

此輪降息一直持續到2004年初，美國聯邦基金利率也從降息前的6.5%最低降低到1%。美聯儲持續不斷的降息的累積效應扭轉了強勢美元，從2002年底開始，美元再次走上也許會持續長達10年的貶值道路。

但同時，美聯儲的快速降息，刺激了另一個泡沫的形成：房產泡沫。可以這麼說，美聯儲的強力降息使美國經濟從互聯網泡沫快速過渡到了房產泡沫。從1974-2007年美國的聯邦基金利率與美國新建住宅銷售總額的走勢中可以看到，聯邦基金利率每一輪大的升和降都直接對應著美國房地產市場的衰和興，並且聯邦基金利率幾乎總是走在前面。

很顯然，最近一次美國房地產市場的繁榮是由克林頓政府所締造的。但是小佈什政府期間為了挽救互聯網泡沫的強力降息將這種繁榮推向了泡沫。也許會有很多人站出來說，MBS、CDO等貸款證券化的金融創新和發明這種創新的不良投資銀行、失去節制的房產貸款機構是美國的這次房地產泡沫的重要推手。也許吧，但是我始終認為，這些都只是具體原因，而並非根本原因。在聯邦基金利率只有1%的環境中，即使沒有這些具體原因，也一樣會有其它的具體原因來制造這場泡沫的。

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