20世紀基金泡沫回顧

概念股再次風行：生物技術泡沫

60年代電子股是什麼樣，80年代生物技術股就是什麼樣。生物技術向人們展示了一幅美好的前景：利用基因技術，我們可以治療癌症，也可以使食物更有營養。1984年1月，《商業週刊》封面報道文章的題目就是《生物技術時代來臨了》。這為生物技術的股票起到了推波助瀾的作用。

這種樂觀的估計立刻反映到生物技術公司的股票上。Genentech，這個產業中最有實力的企業，1980年上市，在開盤的20分鐘內股價上漲了3倍，投資者們希望他們買的是下一支IBM股票。其他生物技術新發行的股票也被投資者搶購。導致生物技術瘋狂的主要產品是一種叫做Interferon的藥品，這種藥品被用來治療癌症。分析員們預測Interferon的銷售額1982年會超過10億美元（事實上這種藥1989年的銷售額才有2億美元），他們還預測兩年內生物技術公司的銷售會有爆炸性的增長。

對生物技術股票的評估也達到了前所未有的程度。在60年代，投機股票也就是賣到50倍市盈率的程度，而在80年代，一些生物技術的股票可以賣到銷售額的50倍，因為生物技術的股票通常沒有利潤，只有較少的銷售額，新的評估方式必須被發明出來以證明股價的合理性。一位分析員認為事實上生物技術的股票比傳統的制藥公司風險小，因為他們沒有老產品需要新產品的利潤去補償，而老產品的利潤是下降的。他們的邏輯是：有正增長的收入和利潤是一種劣勢，因為將來這些利潤會下降。

從80年代中期到末期，大部分生物技術股的市值下跌了75%以上，1987年他們的股價開始崩潰，即使在1988年股市好轉時，他們的股價依舊在下跌。市場已經從欣賞令人振奮的故事、接受他們的高市盈率，轉向那些比較實在的企業，這些企業市盈率低，又可以分紅。即使在90年代，生物技術產業的命運也沒有好轉多少。90年代初，當股市上揚時，生物技術股卻依舊在下跌。從1992年到1994年，美國股票交易所（AmericanStockExchange）生物指數下跌了50%。在90年代中期以前，這個產業每年虧損40億美元。

90年代：日本和Internet

日本的衰退

也許日本的地產和股市造就了20世界末最大的投機風潮。從1955年到1990年，日本房地產的價值增長了75倍。1990年，日本地產的總價值預計為20萬億美元，相當於世界總財富的20%多，是全球股市總市值的2倍。美國在地理上比日本大25倍，但是1990年日本地產的價值相當於美國全國地產總值的5倍。從理論上說，日本可以賣掉東京，而買下全美國。只要賣掉皇宮，就可以買下整個加州。泡沫還表現在日本的高爾夫球教程上，1990年，日本高爾夫球課的價值達到了5000億美元，是澳大利亞交易的股票的總市值的2倍。

股市也扶搖直上。從1955年到1990年，股票的價格增長了100倍。到1989年底高峰時，日本股市的總市值高達4萬億美元，是美國股市的1.5倍，相當於全球股市總市值的45%。日本的股票市盈率都在60倍以上，相當於5倍的賬面價值和200倍的紅利。相比而言，美國股市的市盈率在15倍左右，倫敦市盈率在12倍左右。如果把公司之間相比較，日本的股價就更為驚人。日本的電信巨頭NTT公司的市值，超過了AT&T、IBM、Exxon、通用電氣、通用汽車的市值總和。野村證券是日本最大的股票經紀商，它的市值超過了美國所有股票經紀公司的總和。

兩個神話推動了地產和股市的價格不斷上揚。第一個是日本的地價永遠不會下降；第二個是股票的價格只會上升。與中國人類似，日本人有著存錢的傳統，但當時日本的存款利率極低（不到1%），大量的現金從儲蓄湧到股市，炒股成為全國的職業。全國每個角落都有股票經紀人。

日本公司也在股市瘋狂中扮演了重要的角色。公司被允許建立稅收優惠的戶頭炒股，在高峰期，公司從股市獲利往往比從產品獲利更多。這樣的好機會不容錯過。此外，由於銀行利率很低，企業從銀行貸款炒股成為可能。實際上，企業在歐洲發行債券的利率只有1%。市場沉浸在一片樂觀主義的氣氛中。

股市的支援者對外界理性的質疑有著自己的解釋。市盈率是否已經達到頂層？股價是否太高？日本人對此的回答都是：否。他們的解釋是：日本是一個“不同的市場”。每個日本專家都相信財政部會找出辦法避免一切不愉快。如果地價下跌，他們會限制地產的使用。他們也可以修改法律，以避免股市上出現的弊病。這種觀點在世界金融界廣泛流傳，大家都相信日本政府在支援和操縱市場，並且今後還會繼續支援，以維持高高在上的股價，獲取經濟發展的廉價資本。就這樣泡沫越吹越大，樂觀情緒激勵了更樂觀情緒，投機者利用股票質押貸款買新的地產，再用這些地產去質押買更多的新股。

這些投機者相信經濟的基本規律不再適用於日本。然而他們失算了。有意思的是，捅破泡沫的是日本政府自己。1990年日本銀行（日本的中央銀行）看到瘋狂的借錢炒作股市和地產已經導致通貨膨脹，為避免通貨膨脹帶來的企業產出下降和失業問題，中央銀行決定緊縮銀根提高利率，他們希望能夠使過熱的地產和股市慢慢回調。

利率在1989年已經上調，1990年又再次大幅上調。股市並沒有像日本政府想象的那樣調整，而是一下崩潰了。這次股災頗似美國1929年到1932年的股災，日本股市日經指數在1989年末達到了創紀錄的40000點，在1992年8月中時，只剩下了14309點，下跌了63%。而道瓊斯指數從1929年的高點跌倒1932年的低點時，下跌了66%。整個90年代，日本的股市一直低迷不振，日本強勁的經濟也受到影響，陷入衰退。

房地產市場的崩潰很難衡量，因為這些地產從未轉過手，1990年時，房地產價格下跌的幅度幾乎與股市下跌的幅度相當。泡沫的破滅打碎了日本的“神話”，經濟規律從來都是沒有國界的。

Internet造就的瘋狂

毫無疑問，20世紀末的主角是Internet。Internet給人們的生活方式帶來了巨大的變革，也改變了整個企業的運作規律。正如60～70年代的電子、80年代的生物技術一樣，90年代的Internet帶給投資者新的希望，同時也成為新一輪泡沫的主角。一時間，.com公司被譽為新經濟的代表，.com公司的領導被譽為數字精英。網路股的代表Yahoo、Amazon、Ebay的股價在一年內就上漲10倍。所有的人都在做著一夜暴富的美夢，每個人都想擁有自己的.com公司。我們還清晰地記得一些著名商學院的MBA，都希望到網路公司當CEO，一些著名投資銀行的高層管理人員也都離職到網路公司當了CEO。

對網路公司的評價，以前的標準也已完全不適合。沒有人再來計算市盈率（當然，一般來說網路公司也沒有盈利），甚至市銷率也被抛棄。虧損成為一種光榮，沒有巨額的虧損，就沒有巨大的發展。投資銀行發明了新的計算方法來說明股價的合理性，“註意力經濟”成為這次浪潮的流行名詞，我們看到了完全不同的衡量指標：點擊率、頁面浏覽次數、註冊人數等等。

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