内容提要：本文首先簡要地叙述了有效市場假說的主要内容，並對我國證券市場的歷史數據進行了有效性檢驗，然後分析了有效市場假說的不足，在此基礎上介紹了分形市場假說的主要内容。客觀地講，分形市場假說是一種比有效市場假說更接近市場行為的一種新的假說。
關鍵字：有效市場假說，分形市場假說，流動性，波動的期限結構
有效市場假說作為金融經濟學的基礎理論之一，自提出之日起就受到了大家廣泛的關註和極大的興趣，包括經濟理論界的學者和實務界的精英都對此進行了深入研究，許多著名的經濟學家也從不同的角度對有效市場假說進行了大量的理論探讨和實證分析。由於有效市場假說奠定了研究資本市場中證券價格形成機制與預期收益變動的基礎，所以該理論也就成為了現代證券市場理論體系的重要支柱，特別是它成為了金融工程學的核心理論之一。盡管如此，有效市場假說的實際應用效果並不理想，即使像歐美等成熟的證券市場也遠遠沒有達到有效市場的標準，所以該假說在實際中的應用會有諸多局限性也就不足為奇了。本文首先簡要地叙述有效市場假說的主要内容，特別指出該假說的種種假設性條件，然後從實證分析的角度對我國證券市場的統計結構進行檢驗，之後提出有效市場假說描述市場的不足，最後引入分形市場假說，說明分形市場假說是有效市場假說的一個自然的推廣，也是一個更加接近真實市場的一個推廣。
有效市場假說
正如馬柯維茨組合投資模型、資本資產定價模型是在一定的假設前提下建立起來的，有效市場假說也是在一定的假設條件下研究證券價格變動規律的，這些假設條件可以簡單地歸納為如下三點：
l?市場是一個無摩擦的、完備的競争性的市場；
l?投資者獲取證券的有關信息是完全免費的；
l?投資者對單個證券價格的變動具有理性的、相同的估計，並可以無摩擦地恰當調整自己所有的證券；
為了更好地定量分析證券價格對信息反應的速度、強度和方向，人們又將對證券信息的反應程度分為了三個不同的層次，即將市場又細分為三種不同的類型，市場的有效性由弱到強依次是弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場，市場的這三種劃分對應於價格對信息的三種不同的反應，每個市場中的證券價格對證券信息的反應可以簡單地用下面的解釋來概括：
l?弱式有效市場：證券價格完全反應了所有的歷史信息；
l?半強式有效市場：證券價格充分反應了所有的歷史信息和所有公開的信息；
l?強式有效市場：證券價格充分反應了與該證券有關的所有信息，包括歷史信息、公開信息和内幕消息。
在上述三種市場水平中投資者都無法利用相應的信息集獲取超常利潤，比如說，在弱式有效市場中，利用歷史價格數據分析是沒有任何效果的；在半強式有效市場中，只分析公司的財務報表和歷史數據等公開的信息同樣得不到超額投資收益；而在強式有效市場中任何基本分析、技術分析都是無用的，指數化的投資策略是唯一有效的投資策略，每個人都可以獲取市場的平均利潤，也只可能獲取市場的平均利潤。
從上面簡短的叙述中可以看出有效市場假說描述的是證券價格對相關信息的反應程度和速度。如果市場中相關信息能夠立即並充分地反映到證券的價格中，則市場是有效率的，效率越高，價格對信息的反映速度就越快。
盡管有效市場假說是在試圖描述市場的統計結構，但遺憾的是有效市場假說是在強加某種統計結構之後才得到的，這種“先假設，後論證”的處理方式從法國經濟學家巴舍利爾開始研究商品價格的隨機波動特徵時就已經形成，之後許多人又將這些分析方法應用到了證券市場的分析當中。比如說，巴舍利爾最先對商品價格的波動性進行實證研究時，首先假設市場服從隨機遊走模型，有了這些假設條件之後，他就可以按照標準概率微積分的方法建立數學模型，只不過他對此假設條件幾乎沒給出多少實證方面的證據。之後，許多數學家也意識到了股票價格是一個時間序列，在對市場給出某些約束性條件之後，他們也可以用概率微積分方法來處理股票價格的波動，從而也為後續的研究工作準備了許多分析工具。從統計學原理的角度來分析，我們可以看出在這些約束性條件中最苛刻的一點就是要求觀察數據必須是獨立的，或最多也只能有短期記憶性，只有數據的獨立性假設才有正態分佈的結果，在此前提下當前價格的變動不能由它以前價格的變動來推斷；另外，盡管隨機遊走假說指出價格未來的趨勢不可由當前的價格變動來推斷，但它對諸如經濟變量等外生信息並沒有涉及到。
因此，在一個有效的市場中，證券的當前價格已經充分反映了所有公共信息（包括價格過去所有信息，已公佈的信息、經濟信息和内幕信息），又由於所有投資者都可以公平地獲取這些信息，而且他們都很“理智”，因此他們可以正確地確定證券的價值，或者說投資者並不能從市場中獲利，因為市場已經按照能反映所有已知信息的價格對證券進行“有效”估值了。
前面的分析說明了數據的獨立性在有效市場假說中非常重要，或者說有效市場假說的發展就是為了說明使用要求獨立性的統計工具是正確的，但遺憾的是有效市場假說通常與觀察到的事實總不相符。例如，按照有效市場假說理論，價格變動的頻率分佈應該能用正態分佈很好地描述，但實際的檢驗發現用正態曲線來擬合這些分佈時有太多的出入，針對這種情況，傳統的處理方式是把這些變動較大的事件標識為特殊事件，或者稱為“另類”，並排斥在頻率分佈之外，最後就得到了正態分佈，於是把價格的變動稱為“近似正態”的，而與正態分佈對應的另一類分佈情況（比如說，穩定的帕累托分佈）都被拒絕考慮，盡管它們能擬合原始的觀察數據。為什麼？因為標準統計分析方法不適用於這類分佈。
市場的流動性
進一步仔細分析我們還會發現，有效市場假說除了數據的獨立性不符合實際情況之外，它還沒有涉及到市場的兩個最基本的問題：即證券的流動性和投資期限。按照有效市場假說，不管證券的流動性是否存在，其價格總是公平的，或者說，有足夠的流動性以保證公平價格的形成，正因為如此，有效市場假說就不能解釋股市的暴跌和恐慌。我們再來看看市場的實際情況又會是怎樣的呢？事實上投資者是非常註重市場的流動性的，在市場缺乏流動性時，投資者為了得到某個“合理”的價格也許沒有不惜任何代價促成一樁買賣那樣重要，也就是說，此時人們更加關心買賣的成功與否，而“公平”價格只是一個次要因素，這種情形在股票的暴跌中出現得尤為頻繁，投資者甯肯小虧也不願深度被套。雖然投資者希望交易可以按照一個合理的價格進行，但他們更需要有充足的流動性以保證各種投資期限的投資者可以隨機、隨意、隨時地買賣證券，此時沒有誰會去刻意追求交易的“公平”。所有的技術支持只保證投資者可以找到對應的買主或賣主，但沒有任何機構來制定“合理價格”的高低。
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