利率平價理論及其在中國的表現

考慮到人民幣升值的因素，國内金融市場對短期資本流入的吸引力進一步加強。1994年初人民幣兌美元的匯率是8.7∶1，1994年末上升到8.4∶1；一年期人民幣定期存款利率為年率10%。若在年初將100萬美元換成870萬元人民幣，存入中國的銀行，一年的利息收入為87萬元，連本帶息共計957萬元。按年末1美元兌換8.4元人民幣的匯率，957萬元人民幣可以兌換成113萬美元，實際回報率為13%，其中10%是人民幣名義利率提供的，3%是人民幣升值造成的。高額的利差和匯差為短期資本流入提供了極具誘惑力的風險報酬。

由於將制度因素數量化存在很大的困難，我們不可能準確地估算出套利資本流動所要承擔的制度成本的數值，技術成本的估算又因缺乏統計數據而難以進行，因而套利資本流動所要承擔的套利成本的具體數據難以得到。但是，從現實情況來看，套利資本的流入確已發生。前文引用的國家外匯管理局株州市分局對1994年資本項目混入經常項目結匯的外匯資金的調查數據就是一個例證。

三、結論

本文研究表明，在現行的金融體制下，利率平價在中國有著特殊的表現形式，這一形式反映了國内金融運行機制從原計劃經濟下封閉的行政管制的模式向金融自由化邁進的過程中，匯率、利率與資本流動之間的不協調的關系。這種關系表現為：當市場普遍預期人民幣匯率將單向升值（貶值）或保持穩定時，國内與國際金融市場之間基本穩定的利差將形成相對穩定的風險報酬，在套利成本（包括技術成本和制度成本）基本固定的情況下將引發套利資本的單向流動，因為此時套利活動幾乎不存在風險。這使人民幣匯率存在更大的升（貶）值壓力，外匯儲備的變動也難以控制，國内基礎貨幣投放面臨失控局面，宏觀經濟的健康運行受到威脅。顯然，當市場預期人民幣匯率將單向升（貶）值時，預期升（貶）值率、利差水平及套利成本將成為影響套利資本流向的決定因素。要解決這種不協調給國内經濟造成的負面影響，短期内可以運用各種政策手段和措施對資本流動進行管制，如增強匯率波動的彈性和自由度、加大懲罰力度等；但從長期來看，只有進一步推進金融外匯制度改革，如實現人民幣利率市場化、實行企業意願結匯制等等，縮短國内經濟與國際經濟之間的差距，才能從根本上解決問題。隨著經濟體制改革的深化和國内金融市場對外開放程度的提高，人民幣匯率、利率和資本流動之間的關系將更接近於沒有引入交易成本的利率平價的表現形式，因為任何能夠有效地提高國内金融市場開放程度的自由化措施將縮小中性區間的寬度（hamidfraquee，1992）。此時，政策當局面臨的主要問題將是在資本帳戶控制逐步自由化的情況下，如何運用各種政策工具來實現經濟的内外均衡，而對資本流動進行管制則將退而成為對付貨幣危機的應急工具。

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