利率平價理論及其在中國的表現

當央行把人民幣匯率的穩定作為政策目標時，假設國内利率水平上升，國内金融市場所提供的投資回報率高於國際市場的水平，套利資本的流入會增加外匯市場中的外匯供給。央行為穩定人民幣匯率，就有責任在其意欲維持的匯率水平上收購超額的外匯供給。這就導致人民幣匯率的變化對資本流動極不敏感，人民幣不可能在瞬間完成升值，實現市場出清。中國外匯市場的這一特徵與多恩佈施在其模型中所要求的瞬時結清的外匯市場是不同的。

匯率預期形成機制的簡單化在多恩佈施模型中，匯率的預期變化率取決於長期匯率水平與即期匯率水平之間的差距，兩國相對經濟實力的變化，諸如相對貨幣供應量、相對國民收入、相對利率水平的變化，都會影響市場對長期匯率水平的預期，進而改變匯率變化率的預期。根據前面對中國外匯市場的特徵的分析可以看出，決定人民幣匯率升貶值率預期的主要因素是市場中外匯供需力量的對比和央行的匯率政策。

進出口貿易與資本的流動是決定外匯市場中真實的需求與供給的基本因素。當二者基本平衡時，人民幣匯率保持穩定，央行無須進入匯市幹預匯價；若二者不平衡，人民幣匯率就存在升值或貶值的壓力。央行必須入市幹預，發揮其平衡匯市供需的作用。此時，央行雖不能完全自主選擇幹預的方向與規模，但是它可以決定交易的價格水平。在這種情況下，央行在外匯市場上的價格策略就決定了市場對人民幣匯率升（貶）值率的預期。

住何可能影響央行匯率政策決定的因素都會改變市場對人民幣匯率升貶值率的預期。匯率政策的目標不同將影響預期的形成。若匯率政策以鼓勵出口、限制進口為目的，央行把人民幣匯率水平維持在略高於出口換匯成本之上，那麼，人民幣匯率預期的變化率主要取決於出口換匯成本的變動。若央行的匯率目標是要維持人民幣匯率水平的穩定，市場將預期匯率的變化率趨近於零。匯率政策制定的規則不同也會影響市場預期的形成。央行可以依據一定的政策規則制定出具有連續性的匯率政策，也可以根據宏觀經濟形勢的需要相機抉擇。在相機抉擇的情況下，市場關於人民幣匯率的預期受政策、經濟等方面的新聞的影響較大。

若央行匯率政策的主要目的在於實現人民幣匯率的穩定，那麼在國内外匯市場中的外匯供過於求的情況下，市場會預期人民幣將小幅升值；反之，市場則會預期人民幣將小幅貶值；但無論升值或貶值，其幅度都將十分有限。

2．利率平價在中國的表現

由於央行對資本項目下的外匯實行管制，短期套利資本並不具有充分的流動性；風險厭惡型的套利者只有在獲得一定的超額收益?風險報酬的情況下，才願意持有人民幣資產。根據在第一部分中所介紹經過變形的無抛補利率平價表達式??等式（7），我們可以得到國内金融市場所提供的風險報酬的表達式：

p=rd-rf-δee

（8）

風險報酬p由兩個部分組成，一是國内利率水平和國際金融市場上的利率水平之間的差異，即rd-rf；另一個就是人民幣匯率的預期變化率，即δee。在蒙代爾-弗萊明模型中，假定市場預期的匯率升（貶）值率實際上是被看作是給定的，也就是說假定匯率預期是靜態的，即δee是確定的，當國内金融市場所提供的風險報酬超過了套利成本（包括交易成本和技術成本）時，套利資本將流入國内。

當以人民幣計價的金融資產的投資回報率高於國際市場上的同類外幣資產時，關於人民幣匯率升（貶）值率的預期對於套利資本的流動具有重要意義。假設對外貿易持續順差，市場預期人民幣將保持小幅升值的走勢，也就是說，δee＜0。國内利率水平超過國際利率水平的差額（rd-rf＞0）與人民幣匯率預期的升值率（δee＜0）一起構成了國内金融市場為套利資本流入所提供的風險報酬。當這個風險報酬高於套利成本時，套利資本内流。如果國内金融市場所提供的風險報酬不足以彌補過高的套利成本，那麼套利資本的流動不會發生。在套利資本的流動已經發生的情況下，國内利率水平越高，預期的人民幣匯率的升值率越大，風險報酬就越高，套利資本流入的規模就越大。

隨著套利資本的流入，外匯市場上外匯供給量將進一步增加，人民幣面臨著更大的升值壓力。但是，由於央行以穩定人民幣匯率為政策目標，致使人民幣匯率對外匯供需的變化缺乏彈性，匯率升值的幅度被限制在很少的波幅内，人民幣匯率不可能在瞬間實現充分的升值以令市場形成人民幣匯率將要貶值的預期，來抵消國内利率水平上升所形成的風險報酬。相反，由於套利資本的流入，外匯的供給進一步增加，市場會預期人民幣將繼續升值。國内金融市場所提供的風險報酬不僅得以維持，甚至有增大的可能。套利資本繼續流入。圖（2）顯示了人民幣匯率的調整路徑。假定在時點t1國内利率水平上升，短期資本流入以獲取超額收益，人民幣匯率開始進入小幅升值過程。

圖（3）則描述了在多恩佈施模型中，本幣匯率的升值與國内利率的上調幾乎是同時完成的，在時點t1本幣匯率從e0升值到e1。對比圖（2）和圖（3）可以看出，在人民幣匯率的調整路徑中，匯率的瞬間升值被延長為從t1起的緩慢攀升。在這種情況下，套利者不僅可以賺取利差，而且可以獲得由於人民幣升值帶來的額外的匯差，套利行為幾乎沒有匯率風險。

如果對外貿易持續逆差，外匯市場上的外匯供給不足，市場會預期人民幣將小幅貶值，國内金融市場所提供的風險報酬就是人民幣資產的利率與外幣資產之間的利差減去人民幣預期的貶值率（絕對值）。若該風險報酬仍高於套利成本，那麼短期資金會流入；若該風險報酬不足以彌補套利成本，但仍落在中性區間的左右邊界内，套利資金是不會流入的。如果預期人民幣將發生大幅度貶值，預期的貶值率不僅抵消了正的利差，還使套利資金的流出變得有利可圖，即風險報酬落在中性區間的右邊界之外，套利資本將外流。

如果進出口貿易額基本持平，預期人民幣匯率將保持穩定，那麼國内金融市場所提供的風險報酬就是國内與國際金融市場上利率水平之間的差額。只要這個利差落在中性區間之内，套利資本的流動就不會發生；否則，套利資本的流動不可避免。1994年初的外匯體制改革導致外匯市場中的供給大幅增加，外匯市場上供過於求的局面到1994年中期已日見明朗。在這種情況下，市場根據央行穩定人民幣匯率的政策，預期人民幣將持續小幅升值。與此同時，人民幣利率也遠遠高於國際金融市場利率。從貨幣市場來看，國内短期存貸款平均利率水平在年利率10%以上，而國際貨幣市場上平均利率不足6%。以1995年1月底為例，國際資本市場上libor六個月期美元利率為3.3125%。如果將100萬美元資金調入國内，以8.7∶1且的比率兌換成人民幣870萬元，以一年期存於銀行中，可得利息87萬元（年率10%）。假設年底匯率仍維持8.7∶1的比率，可得美元利息10萬美元，比在國際資本市場上存款所得利息高出200%。從債券市場上看，國内債券利率平均高達14%左右，最高的國債利率加保值貼補率高達16%，而西方國家的國債年利率平均不到6%。從股票市場上看，中國的股票市場波幅較大，短短數月内波幅可達200%以上，1994年投資股票的收益率在35%以上，而美國、日本國内的股票收益率不到10%。

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