二、人民幣實際匯率貶值與名義匯率穩定並存
1998年夏天，國際投機資本集中沖擊香港股市和聯系匯率制度，最終目的是壓迫人民幣貶值。中國政府是亞洲金融危機中唯一沒有被卷入的亞洲國家。人民幣、港幣和美元的堅挺，維持了國際金融和世界經濟的穩定。結合對抗亞洲金融危機的實踐，可以引出實際匯率的概念，說明1998年以後人民幣實際匯率貶值與名義匯率穩定並存的特點。
實際匯率，是名義匯率減去物價變動的結果。實際匯率：名義匯率x(兩國通貨膨脹率之比)。假設美國通貨膨脹率為5%，中國為10%，按照相對購買力平價，人民幣對美元的名義匯率就應該貶值5%。如果名義匯率沒有變化，那麼人民幣實際匯率就升值5%。如果中國通貨緊縮，物價下降5%，美國物價不變，實際匯率就貶值5%。實際匯率對於對外貿易的影響比名義匯率更加直接。實際有效匯率，是由貿易權重確定的外幣加權平均價格。改變人民幣與美元一種貨幣比較的辦法，按照中國對外貿易的夥伴國在外貿總額的比重，確定貿易權重，將各國匯率進行加權平均，稱為“名義有效匯率”，再扣除通貨膨脹因素，稱為“實際有效匯率”。這就剔除了美元價值變動的影響，等於按照“一籃子貨幣”定值，只不過這個貨幣籃子是根據中國自己的貿易結構確定的。
亞洲金融危機以後，週邊國家貨幣貶值使人民幣名義有效匯率升值。1995年中國對韓國的貿易占中國外貿總額的6%，對東南亞為4%，對台灣6.36%，1997年東南亞貨幣平均貶值大約40%，韓國貨幣貶值40%，台幣貶值20%，一共使人民幣有效匯率升值：
40%×4%+40%×6%+20%×6.36%=5.3%
貨幣貶值對於出口的刺激時滞半年到1年，如果外匯危機促使貨幣大幅度貶值，國家銀行信譽崩潰，那麼根本就不能促進出口。1998年中國對美國、歐洲、拉丁美洲和前蘇聯地區的出口上升了30%，而韓國對美國的出口下降了20%；泰铢貶值主要獲利於旅遊，不在出口。貨幣變動的時滞效應、彈性效應和信譽效應抵消了理論上對出口的促進。
人民幣名義匯率即對美元的匯率基本不變，週邊國家匯率貶值使人民幣名義有效匯率升值15%，但中國國内消費物價水平在1996—1998年下降了10.7%，實際匯率貶值加上出口退稅的增加抵消了名義有效匯率升值，這也是出口未受打擊的一個原因。
名義匯率對進出口的影響是有限的。我國進口主要是兩大類產品，消費資料特別是高檔消費晶對於名義匯率彈性大，但是也要考慮名義關稅率、實際關稅率、國内可支配收入的影響；生產資料則應分3個部分考慮：為國内投資使用的進口由國内經濟週期所決定；為加工出口提供原材料的進口，在1996年加工貿易占到總進口額的44.86%，這一部分進口顯然是由出口所決定的，受到國内工資費用等成本的影響：第三部分是外商投資企業的設備投資，計入進口實際上國内未付外匯，這一部分在1996年占進口50%。決定外商直接投資的因素，主要是預期收益率和國内市場的開放程度，名義匯率只是次要因素。在出口方面，實際有效匯率和出口匯率比名義匯率更為重要，它考慮到物價和財政的綜合影響。我估計在1998—1999年，出口實際匯率已經貶值到1：10左右的水平，如果說出口還會繼續下降，那麼除去週邊國家貨幣前年貶值的滞後影響以外，很可能就是國際金融危機引起的經濟衰退。
另一種現象是，價格劇烈波動使實際匯率大幅度變動，但是名義匯率沒有能夠及時隨實際匯率調整，稱為“匯率失調”，對經濟和外貿產生不利影響。中國第一次匯率失調在1988—1990年，1988年牌價名義匯率是1：3.72，雙重匯率是5.38，調劑匯率是6.38，而實際匯率達到9.03，1989年回落到8.02，1990年回落到7.55。第二次失調是在1992—1993年，1992年名義牌價匯率為1：5.51，雙重匯率為6.28，調劑匯率為6.5，而實際匯率為8.1，到1993年達到9.22，在1994年實際匯率回落到8.65，牌價匯率貶值到1：8.62，才彌合了二者的缺口。中國名義匯率調整缺乏靈活性，經濟和物價波動大，都是造成匯率失調的原因。
三、資本流動對人民幣名義匯率的影響
(一)利率平價理論
匯率短期決定理論的核心是利率平價理論，註重資本流動對匯率的影響。在資本自由流動條件下，兩國之間短期資本流動主要受名義利率影響，而兩國之間的利率差異，等於預期匯率變動率，高利率的國家應存在匯率貶值預期。
1994—1996年，中國出現通貨膨脹，人民幣1年期存款名義利率高達11%，美元利率5%，相差6個百分點，應產生人民幣貶值預期，但人民幣名義匯率是升值的。中國尚無人民幣遠期市場和遠期匯率，其預期是由中央貨幣當局的意圖而來，至少到1997年10月為止，人民幣名義匯率的預期也是“穩中趨升”，與利率平價理論相差更遠。1997年以後，人民幣名義匯率繼續穩定，但是利率迅速降低到5%，與美元基本持平，按照利率平價理論，人民幣匯率應該貶值並產生升值預期。如果國内通貨緊縮，人民幣利率繼續降低，匯率則應該升值。實際情況則相反。
利率平價理論對人民幣匯率解釋力不強並不奇怪，因為體制因素非常明顯，人民幣沒有完全的交易市場和市場價格，1994年以後，開辟了全國外匯交易市場和銀行間同業拆借市場，初步形成了遠期匯率，但是由於利率和匯率仍由政府決定，進行資本管制，真正的人民幣市場利率和匯率遠遠沒有形成。
更加重要的因素是中央銀行積累外匯的政策目標，決定了1994年以後的人民幣匯率走勢和國内外經濟的特殊平衡關系。利率平價作為短期匯率決定的理論，並非完全不起作用，而是採取了特殊的形式。
利率平價理論指出，利率上升可以提高本幣存款收益率，使本幣升值。人民幣匯率走勢，正是在這個關鍵環節，違背了利率平價的要求。值得註意的是，這並不是因為中國沒有完善的貨幣和外匯市場，全國外匯交易中心1994--1997年連續4年每天外匯供給大於需求，已清楚發出人民幣升值信號，但是由於中央銀行的幹預，人民幣沒有升值。中央政府的主要政策目標是增加外匯儲備，這是1994年以來整體經濟目標的一個組成部分，這個目標就是加強中央政府的經濟實力和經濟權力。1996年以後，人民幣利率連續下調5個百分點，人民幣應該貶值，但是出於抵抗亞洲金融危機的考慮沒有貶值。問題非常清楚，使人民幣匯率走勢違背利率平價的，主要不是體制，而是中央政府的政策目標。
人民幣在1994—1996年該升不升，所以不僅沒有貶值預期，反而出現升值預期；在1997年以後該貶不貶，所以不僅沒有出現升值預期，反而出現貶值預期，這正好從反面證明了，利率平價及其派生的匯率超調，在不能正常發揮作用的時候，就引起相反的預期。
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