人民幣升值壓力與中國的對策

2011-10-06 09:27:34

二、人民幣實際匯率貶值與名義匯率穩定並存

1998年夏天,國際投機資本集中沖擊香港股市和聯系匯率制度,最終目的是壓迫人民幣貶值。中國政府是亞洲金融危機中唯一沒有被卷入的亞洲國家。人民幣、港幣和美元的堅挺,維持了國際金融和世界經濟的穩定。結合對抗亞洲金融危機的實踐,可以引出實際匯率的概念,說明1998年以後人民幣實際匯率貶值與名義匯率穩定並存的特點。

實際匯率,是名義匯率減去物價變動的結果。實際匯率:名義匯率x(兩國通貨膨脹率之比)。假設美國通貨膨脹率為5%,中國為10%,按照相對購買力平價,人民幣對美元的名義匯率就應該貶值5%。如果名義匯率沒有變化,那麼人民幣實際匯率就升值5%。如果中國通貨緊縮,物價下降5%,美國物價不變,實際匯率就貶值5%。實際匯率對於對外貿易的影響比名義匯率更加直接。實際有效匯率,是由貿易權重確定的外幣加權平均價格。改變人民幣與美元一種貨幣比較的辦法,按照中國對外貿易的夥伴國在外貿總額的比重,確定貿易權重,將各國匯率進行加權平均,稱為“名義有效匯率”,再扣除通貨膨脹因素,稱為“實際有效匯率”。這就剔除了美元價值變動的影響,等於按照“一籃子貨幣”定值,只不過這個貨幣籃子是根據中國自己的貿易結構確定的。

亞洲金融危機以後,週邊國家貨幣貶值使人民幣名義有效匯率升值。1995年中國對韓國的貿易占中國外貿總額的6%,對東南亞為4%,對台灣6.36%,1997年東南亞貨幣平均貶值大約40%,韓國貨幣貶值40%,台幣貶值20%,一共使人民幣有效匯率升值:

40%×4%+40%×6%+20%×6.36%=5.3%

貨幣貶值對於出口的刺激時滞半年到1年,如果外匯危機促使貨幣大幅度貶值,國家銀行信譽崩潰,那麼根本就不能促進出口。1998年中國對美國、歐洲、拉丁美洲和前蘇聯地區的出口上升了30%,而韓國對美國的出口下降了20%;泰铢貶值主要獲利於旅遊,不在出口。貨幣變動的時滞效應、彈性效應和信譽效應抵消了理論上對出口的促進。

人民幣名義匯率即對美元的匯率基本不變,週邊國家匯率貶值使人民幣名義有效匯率升值15%,但中國國内消費物價水平在1996—1998年下降了10.7%,實際匯率貶值加上出口退稅的增加抵消了名義有效匯率升值,這也是出口未受打擊的一個原因。

名義匯率對進出口的影響是有限的。我國進口主要是兩大類產品,消費資料特別是高檔消費晶對於名義匯率彈性大,但是也要考慮名義關稅率、實際關稅率、國内可支配收入的影響;生產資料則應分3個部分考慮:為國内投資使用的進口由國内經濟週期所決定;為加工出口提供原材料的進口,在1996年加工貿易占到總進口額的44.86%,這一部分進口顯然是由出口所決定的,受到國内工資費用等成本的影響:第三部分是外商投資企業的設備投資,計入進口實際上國内未付外匯,這一部分在1996年占進口50%。決定外商直接投資的因素,主要是預期收益率和國内市場的開放程度,名義匯率只是次要因素。在出口方面,實際有效匯率和出口匯率比名義匯率更為重要,它考慮到物價和財政的綜合影響。我估計在1998—1999年,出口實際匯率已經貶值到1:10左右的水平,如果說出口還會繼續下降,那麼除去週邊國家貨幣前年貶值的滞後影響以外,很可能就是國際金融危機引起的經濟衰退。

另一種現象是,價格劇烈波動使實際匯率大幅度變動,但是名義匯率沒有能夠及時隨實際匯率調整,稱為“匯率失調”,對經濟和外貿產生不利影響。中國第一次匯率失調在1988—1990年,1988年牌價名義匯率是1:3.72,雙重匯率是5.38,調劑匯率是6.38,而實際匯率達到9.03,1989年回落到8.02,1990年回落到7.55。第二次失調是在1992—1993年,1992年名義牌價匯率為1:5.51,雙重匯率為6.28,調劑匯率為6.5,而實際匯率為8.1,到1993年達到9.22,在1994年實際匯率回落到8.65,牌價匯率貶值到1:8.62,才彌合了二者的缺口。中國名義匯率調整缺乏靈活性,經濟和物價波動大,都是造成匯率失調的原因。

三、資本流動對人民幣名義匯率的影響

(一)利率平價理論

匯率短期決定理論的核心是利率平價理論,註重資本流動對匯率的影響。在資本自由流動條件下,兩國之間短期資本流動主要受名義利率影響,而兩國之間的利率差異,等於預期匯率變動率,高利率的國家應存在匯率貶值預期。

1994—1996年,中國出現通貨膨脹,人民幣1年期存款名義利率高達11%,美元利率5%,相差6個百分點,應產生人民幣貶值預期,但人民幣名義匯率是升值的。中國尚無人民幣遠期市場和遠期匯率,其預期是由中央貨幣當局的意圖而來,至少到1997年10月為止,人民幣名義匯率的預期也是“穩中趨升”,與利率平價理論相差更遠。1997年以後,人民幣名義匯率繼續穩定,但是利率迅速降低到5%,與美元基本持平,按照利率平價理論,人民幣匯率應該貶值並產生升值預期。如果國内通貨緊縮,人民幣利率繼續降低,匯率則應該升值。實際情況則相反。

利率平價理論對人民幣匯率解釋力不強並不奇怪,因為體制因素非常明顯,人民幣沒有完全的交易市場和市場價格,1994年以後,開辟了全國外匯交易市場和銀行間同業拆借市場,初步形成了遠期匯率,但是由於利率和匯率仍由政府決定,進行資本管制,真正的人民幣市場利率和匯率遠遠沒有形成。

更加重要的因素是中央銀行積累外匯的政策目標,決定了1994年以後的人民幣匯率走勢和國内外經濟的特殊平衡關系。利率平價作為短期匯率決定的理論,並非完全不起作用,而是採取了特殊的形式。

利率平價理論指出,利率上升可以提高本幣存款收益率,使本幣升值。人民幣匯率走勢,正是在這個關鍵環節,違背了利率平價的要求。值得註意的是,這並不是因為中國沒有完善的貨幣和外匯市場,全國外匯交易中心1994--1997年連續4年每天外匯供給大於需求,已清楚發出人民幣升值信號,但是由於中央銀行的幹預,人民幣沒有升值。中央政府的主要政策目標是增加外匯儲備,這是1994年以來整體經濟目標的一個組成部分,這個目標就是加強中央政府的經濟實力和經濟權力。1996年以後,人民幣利率連續下調5個百分點,人民幣應該貶值,但是出於抵抗亞洲金融危機的考慮沒有貶值。問題非常清楚,使人民幣匯率走勢違背利率平價的,主要不是體制,而是中央政府的政策目標。

人民幣在1994—1996年該升不升,所以不僅沒有貶值預期,反而出現升值預期;在1997年以後該貶不貶,所以不僅沒有出現升值預期,反而出現貶值預期,這正好從反面證明了,利率平價及其派生的匯率超調,在不能正常發揮作用的時候,就引起相反的預期。

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