福爾莫斯 ：2013年的投資回顧與展望

（一）
2013年市場演繹了“強者恒強，弱者更弱”的現象：雖然2013年主要市場指數（如滬深300和上證指數）呈現跌勢，但創業闆、中小企業闆類的指數卻有強勁的上漲，這種背離是A股歷史上前所未有的，甚至颠覆了很多投資人的投資觀念（如低PE投資風格等）。其實，這是正常的，中國股市僅有20來年的歷史，動辄拿過去短暫歷史中的現象來套當前，是一種很不嚴格、也不可靠的投資方法。但也不能因為這種現象，就認為市場從此就要進入“新階段”、“新時期”、投資需要“新思維”等等。投資的基本原理並沒有任何的改變，改變的只是價值的表現形式。對企業價值的準確理解和認識，才是在任何市場環境下應有的投資思維。
作為一個“追趕型”經濟體，中國經濟快速進入了重工業化時代，尤其是在2006-2007年及2009年的非常景氣階段後面臨的主要問題，一是大量基礎產品和設施的產能過剩，二是環境（環保壓力）和人力成本的制約。但作為中國經濟的基礎，傳統基礎產業依然是支撐整個經濟的主力，因此直至目前依然保持了較高的ROE水平，但未來景氣和擴張下降的趨勢是明顯的。另一方面，無論是政策還是產業本身的發展邏輯，培育新型需求、新型供給成為中國經濟結構調整和轉型的主要方向。信息服務、信息消費和醫藥健康、環保等產業（新興產業），正是這個經濟轉型調整中新的景氣上升行業的代表。上證指數、滬深300等基本上是傳統基礎產業經濟的指數，其“高ROE低溢價”的估值正是在景氣高峰已過後的市場定價規律的必然；而以創業闆所代表的很多中小企業，由於其上市的業務定位，大多屬於新興產業，一方面由於近年的高IPO資金對其ROE 的攤薄，但本身業務又處於新的景氣上升階段，因此其呈現了“低ROE高溢價”估值狀態。這些現象完全符合我們《價值評估》講義中所闡述的估值原理。
因此，對價值的準確理解，才是在任何市場環境中取得預期收益率的保障。
（二）
本年度由我管理的“五礦信托-徐星投資證券集合理財產品”的淨值增長了+36.06 %，這一增長率超過了一家優秀企業正常的帳面值增速。這主要為組合中主要品種當年的經營業績的增長，同時，其估值溢價在去年較低的基數下伴隨市場對公司的重新認識而相應地提高。
作為以市值衡量業績的股票投資，我們的投資組合策略也要考慮兩個方面：即如何找到一家公司在業績增長的同時，市場對之未來前景的認識不至於變差使得其溢價水平不顯著下降。公司的業績增長通常是公司獲利能力的結果，而溢價水平則是市場對公司未來經營前景的預期。按照我們研究的“價值增值定理”，如果一家公司未來長期的經營格局預期不再變化，那麼其合理溢價通常將隨時間逐漸降低，除非公司的業務發展受到市場新的樂觀認識。
從市場表現看，市場對某一股票保持溢價不降低，或不降低到顯著侵消公司利潤增長的程度，這通常有兩種可能：一是公司可能不斷出現市場未普遍預期的新的業績增長的動因，二是原有的導致公司收益增長有限、乏力乃至下降等因負面因素消退，或被證明只是暫時的。在目前的市場格局下，我們的投資組合更偏向於前者，即不僅公司具有經營的優勢因素或領先地位，且目前行業雖較景氣但只是局部或不久，這類股票就具有較高的靜態溢價水平。但這並非是我們未來一成不變的投資策略。更低的溢價水平顯然更有吸引力，但這類股票的把握不僅需要排除那些未來可能會步入成熟或衰退的公司，而且更需要去把握其經營的轉折動因，這往往需要更深入的觀察、對行業經營的準確認識，其認識難度往往更大且更易誤入陷阱。
（三）
展望未來，投資策略不需要大的改變。但同時需要考慮和觀察的是：
一、在經濟結構調整和轉型到一定程度後，隨著新型城鎮化的深入，一些基礎性的傳統產業也會進入新的景氣階段。特別是在其目前較低的估值溢價基礎上，一些這類股票可能會率先走出目前的低迷。更重要的考慮的是，在這一過程中哪些企業會真正建立起競争優勢？
二、對目前高溢價狀態的新興經濟類公司，在關註其產業前景和公司戰略時，更要研究其經營風險。歷史已反複證明，很多新興行業，其格局並不穩固，其中大多數的公司未來並不能真正成為具有争優勢的公司而不斷壯大。
如果新一年的經濟環境與2013年相仿，由於新興行業類股票的溢價普遍已經顯著提高，2014年的投資業績要想再取得超過優秀公司經營的帳面值增速，難度就要加大。但投資是個長期的事業，投資機會一直在召喚著有準備的投資人。而且中國作為長期的全球經濟熱土，其中不斷湧現出這個時代的優秀企業，這始終是我們投資信心的保障。我們生在一個充滿機遇、希望的時代，更讓我們幸運的是，有了你們這些寶貴的價值觀一致的客戶朋友的認可和信任。持續不斷的淨申購，就是給我們的無窮動力。謝謝你們！我們希望用自己的努力來給各位帶來好運和好心情，也祝福各位：
新年快樂，身體健康，幸福美滿！
2013，12，31