巴菲特致股東函1982年版

Berkshire海瑟崴股份有限公司

1983年3月3日

致Berkshire公司全體股東:

今年的營業利益約為3,100萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)僅約9.8%，較去年1979年的15.2%下滑，亦遠低於1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:

(1)保險核保成績大幅惡化。

(2)在股本大幅擴張的同時，我們直接控制的被投資事業卻未同步成長。

(3)我們持續增加對不具控制權事業的投資，但我們依比例可分得的盈餘，依照會計原則卻不能認列在帳面上。

就在幾年前，我曾經說過營業利益佔股東資本的比率(再加上一些調整)是衡量企業單一年度經營績效的最佳指標，雖然我們堅信這套標準仍適用於絕大部份的企業，但是我必須說明的是，這套標準對Berkshire來說，其適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當數字好看時很少有人會將標準捨棄，但是當結果變得很糟糕時，經理人通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。

當成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然後再小心的將紅心畫在箭的週圍一樣，但基於前述原因(3)的重要性日益增加(詳如後述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當理由的。

未列入記錄的經營者盈餘

後附財務報表所反映的帳面盈餘，通常已將我們持股超過20%的股權投資按持股比例認列其損益，然而低於20%股權投資的部份，卻只能認列實際收到的現金股利，至於未發放的盈餘則完全不列入計算。

(當然也有少數例外，譬如我們持有35%的GEICO保險公司便因為我們已將投票權委託給別人，故在1982年僅能以成本法認列實際收到的現金股利350萬美元，至於剩下的2,300萬未分配的盈餘則完全不列入計算;而假設GEICO當年度賺的比原本的少但卻多發100萬，則Berkshire的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭曲經濟現實)。

所以我們比較認同將所有未分配盈餘皆計入而不管持股比例的經濟盈餘概念，我們認為一家公司其所賺得的盈餘對股東的價值在於公司是否將其在哂渺隊行У撓猛局?希?炊??峙渑c否或是持股比例多寡無關，如果你擁有Berkshire萬分之一的股權，在過去十幾年來你一定擁有並實際感受到公司盈餘的成長，不管你採用的是何種會計原則。同樣的，你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認列公司的損益，卻可能絲毫感受不到實質經濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，事實上，我們也沒有能力再建立一套更好的制度，我們只是要告訴所有的經營階層與投資大眾，會計數字只是企業評價的起點而非終點。

在大部份的公司，20%的股權可能不算重大(或許這可以防止它們帳面盈餘過度美化)，而前面我們所提到的經濟與帳面利益的差異也不大，但我們的情況卻非如此，事實上他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈餘數字顯得微不足道。

在1981年的年報中，我們曾預測四個主要不具控制權的股權投資，依持股比例可分得的未分配盈餘高達3,500萬美元，而今年在其中三個持股比例未變(包括GEICO、GeneralFoods與WashingtonPost)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情況下，可分得的未分配盈餘將超過4,000萬美金，這個數字完全未顯現在帳上，卻已超過Berkshire帳列盈餘數(其中包含前述四家公司所發放的1,400萬美元現金股利)，這還不包括其他沒有算到的不具控制權的股權投資部份。

說明這些數字只是要強調它們的重要性，而不一定非要把它們算的非常精準，但事實上，而同時這些盈餘長期累積下來，將透過其本身股價不定期且不規則的反映出來，對股東來說，Berkshire反而要承擔一大筆不確定何時支付的所得稅。

而這種特性卻提供價值型的投資人投資股票的大好機會，他們可以從各式各樣的美國企業中挑選價廉物美的公司股份，並從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。

在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用並產生大於原本經濟效益的公司，儘管曾經犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標，這期間我們獲得經濟學家ArthueOkun忠實信徒-聖Offset的大力協助，有時某些公司所保留的盈餘並未增加其經濟效益，但有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現好的多過表現差的，若我們能繼續保持下去，不管對帳面盈餘有任何影響，將可使Berkshire經濟盈餘極大化。

雖然我們對於買進股份的方式感到滿意，但真正會令我們雀躍的還是能以合理的價格100%地買下一家優良企業，我們偶爾會締造如此佳績(也希望能夠再次做到)，這實在是一件相當困難的工作，比以理想的價格買進股份要困難得許多。

當我們在觀察1982年發生的幾件大型購併案，我們的反應不是忌妒，反而是慶幸我們並非其中一員。因為在這些購併案中，管理當局的衝動戰勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變得盲目，Pascal的觀察非常恰當:「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。

(你們的董事長去年也曾數度離開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角)，現在回想起來，去年我們最大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股份但由於某些無法控制的原因卻無法執行，倘若真的成功了，這宗交易必定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將去年的報告作成圖表介紹本公司的發展，你將會發現有兩頁空白的跨頁插圖用來描述這宗告吹的交易。

我們投資股份的作法惟有當我們能夠以合理的價格買到夠吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，然而市場就像老天爺一樣，往往會幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。

所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地哂覓Y金買進股份的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會不斷發生，就像在10年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，Berkshire的保險子公司(不包括BlueChipStamps股權在內)僅僅持有1,800萬市值的股票，僅佔保險公司投資總額的15%(相較於現在的80%)，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但跟現在比他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期帳面表現有所助益，但就長期而言卻反而會影響企業的前景，而目前我們已觀察到一些蛛絲馬跡再度出現。

企業長期表現

1982年Berkshire淨值的成長，(保險子公司持有的股票以市價計，扣除未實現資本利得的潛在稅負)大約是2億800萬美金，相較於期初淨值5億1,900萬，約有40%的成長。

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