巴菲特致股東函1982年版

最後不論如何，往前衝的買方結果是以本身低估的股票換取價值合理的資產，等於是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西，在這種情況下，以合理的價格買下不錯的公司將會變成很不劃算的買賣，就像是把金或銀以錫的價格換到金子一樣。

當然若購併者對於規模的渴望配合上積極的行動自然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性(不要問理髮師你是有應該理頭髮)。

通常公司經營階層最常採用的理由有下列幾項:

(a)我們現在要買下的這家公司未來潛力無窮，(假定他們要換走的原有公司股份可能也是如此，而未來的遠景以企業評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業價值皆倍增則此種差異將仍然存在)。

(b)我們必須成長(有人或許會問:「所謂的我們是指誰?」對現有的股東而言，事實是現有的企業價值將因發行新股而遭到稀釋，假若明天Berkshire要發行新股以購併別人，Berkshire或許將擁有原有企業加上新購併的公司，但各位股東在那些無可取代的企業，諸如See’sCandy、NationalIndenmity等公司的權益將馬上減少。就像你家裏原有120畝的農場，結果你和擁有60畝農地的鄰居合併經營而權益各半，最後雖然你實際管理的面積增加為180畝，但你實際可分得的權益將永遠減少25%，那些想要犧牲老闆權益以擴張個人版圖的經營階層最好考慮到政府機關做事)

(c)我們的股票受到低估，而在此項交易我們已儘量避免動用公司股份，但我們仍須給予賣方51%的股票與49%的現金，使得他們得以免稅(這種論點無異承認買方應儘量少發行新股，我們認同。但若用100%的股票會損及原有股東權益，那麼51%的股票也一樣，賣方的期望並不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購併的條件包含換掉公司CEO，那結果不知會如何?

在公司購併交易中，有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕，第一種是以合理的價格對合理的價格進行購併(就像是Berkshire與BlueChip的合併案一樣，試著用對雙方都公平的方式進行，大家都收到與同時付出相同的企業實質價值，Kraft與Nabisco的合併案也是如此，但他們畢竟是少數例外，這並不是因為購併者故意要回避這類交易，而是實際執行上卻有其困難)。

第二種方法發生在購併方公司的股票市價高於其企業實質價值，在這種情況下發行股票反而會增進原有股東權益，在1965-69年間許多購併案便屬於這類，至於1970年後出現的購併案則剛好相反，被購併的公司股東收到的是膨脹不實的股份(通常藉由可疑的會計與哄托的手法)，他們可謂是該項交易的真正輸家。

近年來這類情況在大型的公司變得相當少見，除了某些號稱具有美麗遠景或懂得自我推銷的公司，因為市場一時失察而給予過高的評價。

第三種方法是購併者照樣進行交易，接著再從市場買回因購併所發行的股份，如此一來，原本以股換股的交易便轉變為以現金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作，正常的讀者應該能正確的猜到我們寧願以買回自家股份的方式直接增進原有股東權益，而不只是修補原先的損害，得分的達陣會比彌補失誤更令人雀躍，但當失誤真的發生了，亡羊補牢還是很重要的，我們衷心建議大家應該以買回自家股份這類彌補錯誤動作，將一項不好的以股換股交易變為合理的現金換股交易。

購併所用的專業術語往往會讓事情更加混淆，同時鼓勵經理人作出不合理的舉動，舉例來說，「股權稀釋」通常須經過仔細試算對帳面價值與每股獲利能力的影響，其中後者尤其受到重視，若計算結果對購併者為負面(即獲利可能遭到稀釋)，則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善(實務上不一定可行，但計劃絕對不會有問題，若老闆很明顯的對於一項購併案保持高度興趣，那麼下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性)，更別提若是試算結果為正面(即不會稀釋獲利)，肯定不會有人再有任何意見。

個人認為投資人對於股權稀釋與否的關心實在是有點過度，現在的每股盈餘(甚至是未來幾年的每股盈餘)固然是企業評價的重要因素，但卻絕非是惟一的因素。

有許多的合併案，即使獲利未遭稀釋，購併者本身的權益還是立即遭到損害，反觀有些案子，雖然現在或未來幾年的每股盈餘遭到稀釋，但原有股東的權益卻大大提高，個人認為真正重要的是，一件購併案其企業實質價值是否有遭到稀釋(而這需要考量許多項變數)，我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的(雖然實務上很難做到)。

第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣佈要發行股票以購併乙公司，通常大家都習慣把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正了解背後真相的人，卻會貼切將之形容為甲賣掉部份股份以取得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產。在購併交易中，你給對方的東西，跟對方給你的東西同等重要，雖然可能要經過好一陣子才能知道你到底給對方多少東西。而後續補救的動作，不論是出售普通股或發行可轉債以取得交易所需資金或恢復原本財務實力，都必須仔細計算以評估原本這項購併案所產生的影響，(若企業懷胎是企業結合的必然結果，那麼在享樂之前便必須考慮可能產生的後果)。

管理階層必須仔細想清楚，他們在賣部份股權時，會不會像在賣掉100%股權一樣的認真思考，若賣掉全部股權的作法顯不恰當，那麼在同一基礎下，賣掉部份股權就合理嗎?請謹記管理當局的小錯誤絕對會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利(拉斯維加斯的成功就是建立在人們從事看似無傷大雅的資本交易損失所造成的財富移轉之上)。

取捨之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設投資公司甲其市價僅為其真正價值的一半，並打算購併投資公司乙，又假設投資公司甲決定發行相當市值的股份以換取投資公司乙全部的資產。

在這種情況下，投資公司甲等於是以二塊錢的實質價值換取一塊錢的實質價值，我想此舉將馬上接到甲公司股東與證券主管機關的異議，強調投資公司合併的公平性，這樣的交易肯定不被允許。

然而對製造、服務、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那麼容易計算，但我們卻常常見到某些購併案，像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權益，而如果公司經營階層能註重公平性，願意用同樣的標準來評估兩家企業的話，這樣的傷害便絕對不會發生。

最後，我們要對購併方原有股東因發行稀釋股份的禍不單行表示點意見，在這種情況下，第一項打擊是購併案本身所造成對實質價值的損害，第二項打擊則是購併案完成後對企業評價的向下修正，因為包括現有與未來可能的股東會對管理當局這種損害股東權益的行為感到失望，而寧願把錢交給真正重視股東權益的人手上，如此一來公司的本益比將向下修正，不管管理當局如何再三強調這種行為只是偶發性。

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