巴菲特致股東函1982年版

在現有經營階層接掌公司的18年內，帳面價值由原先的每股19.46美元成長到現在的每股737.43美元，約當22.0%年複合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少，成長終將有其極限。

Berkshire的經營目標是希望獲得高於一般美國企業的長期投資報酬率，我們願意以合理的價格購買全部或部份具競爭力的企業，相當有助於我們達成上述目標。

再一次的我們不具控制權的股份投資其市值成長高於其實質經濟利益的成長，舉例來說，在增加的2億800萬市值當中，有7,900萬是來自於由於GEICO的貢獻，這家公司持續表現優異，我們一再對該公司經營理念的實踐與經營階層的管理能力感到印象深刻(雖然不是名校出身，但讓Jack試看看的結果，證實我們的眼光並成為我們企業的信念)。

然而GEICO在市值的成長卻遠超過本身實質價值的成長，雖然後者的表現一樣令人印象深刻，而當投資大眾逐漸認清現實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值，

當然每年的差異變化不會永遠都對我們有利，就算我們持有部份股權的公司每年都表現很好，也不一定保證其在股市的表現就一定不錯，屆時Berkshire的淨值便會大幅縮減，但我們並不會因此感到沮喪，如果這家公司一直都是那麼吸引人而我們手頭上剛好又有現金，我們便會逢低再增加持股。

帳面盈餘報告

下表係顯示Berkshire依照各個公司持股比例所列示帳面盈餘的主要來源，而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不儘相同，不過最後的損益數字卻是一致的:其中Berkshire擁有BlueChipsStamps60%的股權，而後者又擁有Wesco財務公司80%的股權。

本報告附有BlueChip及Wesco兩家公司主要經營階層對其1982年公司經營所作的一番敘述。若有需要Berkshire的股東可向Mr.Robert(地址：加州洛杉磯5801SouthEasternAvenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs.Jeanne(地址：加州Pasadena315EastColoradoBoulevard)索取Wesco的年報。

其中我相信你會發現有關BlueChip在BuffaloEveningNews的情況特別有意思，目前全美大約有14個城市的日報業者每週發行量超過Buffalo，但真正的關鍵卻在於星期天發行量的成長，6年前也就是在週日版尚未推出之前，原本在Buffalo發行星期天報紙的Courier-Express約有27萬份的發行量，而如今即使該地區家庭戶數未見成長，單單BuffaloNews在週日便有36萬份，約為35%的成長，就我們所知，這是在全美其它地區所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努力。

如同我們先前曾解釋過的，不具控制權的股份投資其未分配盈餘的重要性早已不下於前表所列公司帳面營業淨利。不具控制權的股份投資已分配的盈餘當然已反映在公司淨投資收益(NetInvestmentIncome)項下。

為免你未註意到，本表有個投資經驗可與大家分享，懷舊(Nostalgia)是我們在投資選股時必須特別加以重視的，在我們投資組合中，事實上具有最大未實現利益的兩家公司WashingtonPost與GEIGO，本人早在13歲與20歲時便與它們結緣，但磋跎了二十幾年，遲至1970年代我們才正式成為該公司的股東，但結果證明所謂:「遲到總比未到好。」

由於我們具控制權與不具控制權的股權投資經營的行業實在是相當廣泛，若我一一詳細介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現在或是將來最主要的事業經營將會是擺在產險與意外險領域之上，因此我們有必要對保險產業現狀予以詳加說明:

保險產業現況

下表所顯示的是去年我們就曾引用過，經過更新後的產業統計數字，其所傳達的訊息相當明顯，我們將不會對1983年的核保結果感到吃驚。

調查機構Best的數據正說明了目前整個產業，包含股市、共同基金以及相關公司，所面臨到的狀況，CombinedRatio係表示經營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小於100%則表示有核保利益，反之則有核保損失。

就如同去年我們所說的一樣，若承銷保費年增率低於10%，你就會發現隔年的核保結果惡化，即使像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫療費用上漲的速度遠高於一般物價，加上保險責任日益擴大的影響，核保損失將很難壓低到10%以下。

大家必須有所認知，1982年的CombinedRatio109.5已是相當樂觀的估計，在從前保險公司幾乎可依自身喜好來調整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠成本多採用估計(2)以前年度已提存有適當準備或(3)業務成長快速。有跡象顯示有幾家大型保險公司傾向以模糊的會計與挪用準備的方式來掩飾其本業不佳的情況。保險業，跟其它行業一樣，不良的經營階層對不良的營咄ǔＷ钪苯擁姆磻?褪遣渙嫉膸?眨?漬Z說:「你很難讓一個空沙包站得直挺挺的」。

當然大部份的經營階層都儘力正正當當的照遊戲規則玩，但即使是正直的管理當局在面對獲利不佳的情況時，下意識多多少少也不會願意完全承認營咦呦縷碌木驕常?a業統計資料指出在1982年對於提列損失準備方面有惡化跡象，所以實際的CombinedRatio恐怕會比表列數更差一點。

一般認為在1983或1984年核保成績會到谷底，然後產業循環會如同過去經驗一般緩步穩定地向上，但由於一項明顯的改變(這種改變已許多年未見，而如今卻重現)使我們抱持不同的看法。

要了解崮中差異，我們必須探究幾項影響企業獲利的重要因素，一般來說若企業處在產業面臨供給過剩且為一般商品化的產品時(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)，便極有可能發生獲利警訊，當然若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法幹預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場的競爭壓力。

而萬一成本與價格係由完全競爭市場來決定的話，產品供過於求，客戶又不在乎其所採用的產品或通路服務係由誰提供，則產業鐵定會面臨悲慘的下場。

這也是為什麼所有的廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種作法在糖果業或許有用(消費者會指明品牌)但砂糖業卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」)。

在許多產業就是無法作到差異化，有些生產者或能因具成本優勢而表現傑出，然在實際上這種情況極少或甚至根本就不存在，所以對大部份銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳。

當然產能過剩有時會因產能縮減或需求增加而自我修正，然而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢且痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。也就是說，大家都成功的結果卻變成失敗的結局。

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