黑色週一之後(1987年)

　　——喬治·索羅斯

　　對於全球經濟來說，1987年的股市崩盤是一個具有歷史性意義的事件。1893年、1907年和1929年的崩盤均可與之比較，然而1929年的股市暴跌最為人所熟知，在很多方面上也最為相關。在做出比較時，須註意不要將崩盤本身和它的餘波混淆。

　　按照道·瓊斯工業平均指數測量，1929年10月的那次崩盤，紐約證券交易所的股價下跌約36%，這一損失基本和1987年10月的損失一模一樣。1929年暴跌之後，股市恢復了其損失的近50%，而在1930年到1932年持久的熊市中，又跌落了80%。正是那次熊市，它和大蕭條時期一起在公衆的頭腦中揮之不去。恰恰因為人們對其印象深刻，歷史才不太可能重演。美國政府對1987年股市崩盤的迅速反應已經證明了這一點。1929年之後，貨幣當局犯了一個彌天大錯，流動性供給太少，導致難以對抗貨幣供應量的減少。現今的危險在於，避免經濟衰退的壓力（在總統選舉年尤其明顯）將會讓當局供給過多，從而進一步貶低美元的價值。

　　從技術上來說，1987年的崩盤和1929年驚人地相似。主要區別是，1929年時，第一次抛售高潮幾天後出現了第二次高潮，讓市場迎來更低的股價。而1987年則避免了第二次高潮，就算在未來市場會創下新低，也會通過另一種途徑。

　　1987年的崩盤和1929年一樣突如其來。一般認為，全球性的股市繁榮並不牢靠，也不會一直持續，然而，幾乎沒有人正確地預測了事情的轉折點。我和其他人一樣判斷失誤：我肯定崩盤會從日本開始，而後來證明，這個錯誤代價高昂。

　　1929年和1987年的崩盤之間最引人註目的相似之處就是，兩起事件都反映了世界經濟中金融和經濟力量正在進行的一次歷史性轉移，政策制定者和公衆對於這一點並沒有充分理解。1929年，美國正接替英國成為世界主要經濟力量。而1987年，這股力量正從美國流向亞洲經濟大國——日本。1987年的大崩盤會作為這一過程中的信號事件為人所銘記，該事件也是國際金融秩序變革的先兆，因為它顯著證明了全球金融系統基於一種不穩定且正在貶值的儲備貨幣——美元，其缺陷越發明顯。

　　1987年的流動性減少到底從何而來？這是個更棘手的問題。明確的答案要等待大量研究後才能得出。回顧過去，重現導致崩盤的事件次序並不難。美元供給的增多導致了股市繁榮；而後，流動性的減少確立了崩盤的前提。同樣，在這一方面，1987年的崩盤與1929年類似：回想當初，1929年崩盤之前，股票交易的短期借款利率有所上升。但是，關鍵角色很明顯是力圖鞏固美元交換價值的國際力量，特別是通過1987年2月主要工業國家的各財政部長簽署的盧浮宮協議，這些國家稱為七國集團，包括英國、加拿大、法國、意大利、日本、美國和西德。在協議簽訂後的幾個月，美元通過金融市場中的沖銷干預得到了保護，即國內利率不受影響。當七國集團的中央銀行發現他們不得不購進超出所需的更多美元時，其改變了戰略。日本前首相中曾根康弘在1987年4月訪問華盛頓之後，便讓美國和其他國家間的利率差異擴大，直到國外的私營企業變得願意持有美元。實際上，各國央行將干預私有化了。

　　實質上，造成流動性下降的到底是沖銷干預還是非沖銷干預，仍然無法說清楚。沖銷干預將大量美元轉移至國外的央行金庫，而美聯儲委員會可能無意中沒有向美國國內貨幣市場註入等量的貨幣量，也有可能是日本和西德的貨幣當局害怕非沖銷干預的通脹牽連，他們企圖控制其國內貨幣供應量，導致了世界性的利率上漲。

　　盡管無法排除前者也導致了流動性短缺的可能性，我仍贊成後者的解釋。西德懷有強烈的反通貨膨脹傾向，而日本人更為實際。實際上，在中曾根康弘返回日本之後，他們的確讓利率下降了。但當他們發現寬鬆的貨幣政策只是徒增金融資產和地產的不良投機時，他們改變了主意。日本政府試圖放緩國內貨幣供應和銀行放款的增長，可投機行為已然失控，即便在日本央行開始縮緊其貨幣控制，債券市場的股價還是持續攀升。結果，龍頭證券89號債券的收益率跌至歷史新低：5月時為2?6%。

　　在可以作為1987年金融危機載入史冊的一系列事件中，1987年9月的日本債券市場暴跌是第一起。9月份，投資者在債券期貨上瘋狂投資，卻無法平倉。對沖這些損失導致了12月期貨的價格暴跌。在債券市場跌至谷底前，89號債券的收益率攀上了6%。最初，似乎暴跌會延續到股市當中，當時股市比債券市場的估值更高。然而，為了挽回損失，投機性貨幣徒勞地從債券轉移到股票。因此，日本股市在10月份小創新高。

　　其他國家受到的影響更為嚴重。美國的公債市場依賴於日本人買進。當日本人開始賣出美國公債時，即便是以相對小的數量，債券市場也遭受了一次跌價，比任何基本經濟因素導致的價格變化都要嚴重。無疑，美國的經濟比預期的更強大，然而這種力量來源於工業生產，而非消費者需求。物價的上漲促進了存貨積累，也提高了通貨膨脹預期。對通貨膨脹的恐懼更大程度上是一種對債券跌價，而非對其原因的合理化。即便如此，還是加強了債券市場的暴跌。

　　債券疲軟讓1986年年末就已萌芽的債券價格和股價間的差異擴大了。正如20世紀60年代那樣，這種差異可以無限期地延續，但隨著差異擴大，便給最終反轉創造了前提條件。反轉的實際時間取決於其他事件的匯集。這一次，政治考量發揮了主要作用：里根已經失勢，而1988年度的選舉又正在迫近。當美元的下行壓力恢復之時，股市的內部不穩定性便讓一次跌價變成了崩盤。

　　1986年10月6日開盤前，華爾街大師、專業市場分析師羅伯特·普萊切特（Robert Prechter）發佈了一個熊市信號後，最初的破裂隨之而來。股市反響強烈，下跌了90點。這標志著股市潛在的疲軟，可1986年也發生了相似事件，卻未出現災難性的結果。而這一次，當美元也開始貶值時，情況進一步惡化了。10月13日星期二，美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）宣佈，貿易平衡正體現出一次“非凡的”結構上的改善。10月14日星期三公佈的數字顯示出，改善貿易逆差只是預期的一半，這讓人更為失望。美元經受了嚴重的沽售壓力。

　　實行非沖銷干預本需要利率上升——由於早先日本和西德股價的上漲，利率還會不斷上升。美國當局不願開展這樣的緊縮政策。從10月15日星期四起，隨著股市持續走跌，據報道，財政部長詹姆斯·貝克（James Baker）給波恩施加壓力，讓其降低西德的利率，不然就要面臨美元的進一步貶值。衆議院籌款委員會計劃針對公司槓桿收購中發行的有風險“垃圾債券”對減稅加以限制，在此期間，股市跌價持續加速。雖然第二天（10月16日）這些條款已廢棄，但因預期收購或槓桿收購而遭擡價的股票大幅下跌，迫使職業套匯交易者清算保證金帳戶。

　　隨後，就出現了那篇聳人聽聞的頭條新聞，該文章刊載於10月18日星期日的《紐約時報》上。據報道，財政部官員公開提倡降低美元匯率，並因這些言論促成股市暴跌而預先譴責西德。由於股市積累的不穩定性，10月19日“黑色星期一”的某些沽售壓力是無法避免的；然而，這篇紐約時報的文章產生了驚人的影響，惡化了股市固有的不穩定性，其結果就是歷史上最大的單日跌幅：道·瓊斯工業平均指數下跌508點，即22?6%。

　　分析師通常認為，股市是一種投資者期望的被動反映。實際上，股市是一股主動力量，塑造了投資者的期望。

　　若投資者的期望是理智的，當面臨真正的不確定性時，保持理智是不可能的。不確定性越大，就會有越多的投資者從股市中尋找線索。反過來，投資決策越追隨市場動向，市場就變得越不穩定。在證券組合保險專案中，對市場趨勢的依賴成了合乎邏輯的結論。證券組合保險以及股票和指數期權等加強市場趨勢的其他手段，理論上能以加重整個系統的不穩定性為代價，使個人參與者減少其風險。實際上，當太多人使用這種手段時，系統就會瓦解。在10月19日，這樣的崩潰就發生了，市場變得雜亂無章，恐慌隨之襲來。

　　

本文摘自《華爾街傳世投資智慧》

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