不確定性（2）

　　房利美前景之爭，誰是誰非

作為一家上市公司，房利美的境況曾一度惡化，這讓我在對其股票進行評級推薦的時候左右為難。如今，出於擔心該公司會出現致命的流動性危機，美國財政部已經接管了房利美。到了2009年中，房利美的股票價格已經不足1美元。但是在2007年夏初，這一悲惨的命運卻並未露出端倪。當時的股票價格為50美元，而且我還給出了“增持”的評級。我的投資假設是建立在這樣的基础之上的：它的擔保抵押貸款業務可以有效地避免違約風險，它所收取的高額費用也足以補償偶爾由於不良貸款造成的損失，因此該公司的業務回報率看起來相當不錯。我認為，該公司獲利頗豐，主要原因在於房利美和房地美都享有政府特許的權利，基本上處於無人競爭的雙寡頭壟斷的市場地位。根據我對公司收益的預測，加上估價模型所得出的結果，我相信房利美的股票價值應該在70美元左右。

　　為什麼投資者們都看不到公司業務的巨大價值呢？大概是因為房利美並不提供當期的財務報表，使得那些善於研究數字的分析師們心存疑慮。而房利美沒有財務報表是因為2004年其被證券交易委員會（SEC）裁定違反會計法規，管理人員遭解雇，財務報表需要進行重述。因為從2007年底開始，該公司就要重新開始報告當期的財務狀況，我對於該公司有政府保障的業務價值判斷很快就要接受檢驗。分析師們也會集中關註房利美的股票，並認識到他們有政府保障的業務的價值。到目前為止，一切都還不錯：我不但有假設，也有一個催化劑。當然，這里也有風險。我和其他人一樣，希望美國的房地產市場的衰退速度能夠放緩，也希望房利美信貸損失的狀況有所好轉。不過，這些因素我在進行收益預測和估值的時候都已經考慮進來了，至少我是這樣認為的。

　　然而，就在這個夏天，陰霾已經在天邊若隐若現。從7月份開始，抵押貸款證券化市場的流動性開始枯竭，風險較高的次級貸款支援的債券已經停止了交易。這多少讓人有點意外：我預料到這些債券的利差會擴大，但並不曾預料到交易會停止。自從1998年的全球貨幣危機（俄羅斯違約，長期資本管理崩潰使得資本市場一度陷入混亂）以來，流動性問題並不是一個太嚴重的問題。

　　但到了8月份，資本市場的問題開始惡化。很快，就連次級貸款證券化產品評級最高檔的交易也停止了。全國最大的抵押貸款公司Countrywide公司遭到了擠兌。這可不是什麼好兆頭。

　　盡管有這些不祥之兆，房利美股票的價格依然在55美元左右徘徊。畢竟這家公司對抵押貸款證券化市場的依賴程度並不高，或者說該公司的業務正好與之背道而馳。在過去的幾年里，高企的房地產價格引發了次級貸款爆炸性的增長，而該公司已經把其幾乎一半的市場份額轉讓給了抵押貸款的貸款人，正是這些貸款人把風險越來越高的貸款投到了證券化市場當中。如今，這些市場都已經哀鴻遍野，房利美和房地美成了人們競相追逐的唯一的對象。它們作為政府支援企業的獨特地位使得它們能夠以比美國財政部利率更小的利差舉債，而且在過去的危機中，由於政府支援企業的債券相對而言更為安全，投資者都會蜂擁而至購買此類債券，從而使得該公司的成本優勢進一步擴大。沒有迹象表明資本市場的波動性會危及房利美的基本面，相反，公司還有機會提高價格並佔據更大的市場份額。

　　我草擬了一份報告，簡要說明該公司長期收入和利潤增長的情況，再一次重申了我做出的“增持”的評級。公司剛剛提高擔保抵押違約的收費，因此唯一的問題就是：新的收費較高的貸款什麼時候能夠進入資產組合，替換掉舊的貸款從而推高收入。這種計算並不複雜，而且我對這一預期很有信心。我的報告還針對信貸損失提出了一種新的預測。我分析了20世紀90年代初房利美在加利福尼亞州房地產市場衰退時的經驗，並綜合考慮了當時和現在的產品和市場狀況差異。從分析來看，房利美的信貸損失會增加，但未必會造成太大的問題。

　　我的客戶們卻不大願意依據過去的週期來推測信貸損失。其中一位客戶警告我說：“分析師都低估了房利美的損失。”她不願意多說，在我想要進一步了解她的理論之前就挂斷了電話。這種反應讓我有些不快，因為我在自己的分析上花費了很多心思，而且很想就其細節進行一番讨論。實話實說，我不覺得這位客戶有什麼遠見卓識。（她怎麼可能會有呢？她不過是一個典型的買方分析師，她的研究範圍涉及了整個金融服務行業的各個方面。）看起來她的結論僅僅是對流言以及他人意見的反映。

　　

本文摘自《圍捕黑天鵝》

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