我在1995年寫博士論文的時候我就提出了解決全流動問題的十六字方針，和現在很多讨論的都差不多。95年到現在已經9年多了，到現在還沒有解決。我2001年在美國的時候，那是國内争論最激烈的時候，證監會收集到一千多個方案。實際上聽我今天講座大家就會發現全流通問題是如此的簡單。只差一個政策落實的問題。全流通是幹什麼，全流通就是讓一部分不能流通的股票讓它流通起來，這本身是在創造流動性。創造流動性就一定會創造價值。所以判斷那個改革方案好不能只判斷他是否是改革。中國現在很多是為改革而改革，其實是在倒退。判斷他的好壞是看他能不能創造價值，這是對經濟學家，如果是政治家他還要看是否有利於社會穩定。所以唯一標準就是創造價值還是消滅價值。只要是創造價值就一定會有解，而且一定是多贏之解。很多人說金融很勢利。在我原來的學校叫財政金融系。財政系的人攻擊我們說你們太勢利了，為什麼呢？你看財政多偉大，這個錢一送出去就不要回來了。撥款是無償的，所以他是雪中送炭。而我們是錦上添花，再加上一個難聽點的是落井下石。但是我們所有的安排都是尋求多贏的解決方案，而財政是單方面的，給你沒有實現回報肯定是對的。而金融工程促成的交換一定是讓所有人都更加滿意，我們的目的不是財富最大化，而是現金最大化。所以友人批評中國人可能會變態，回避現實，為什麼？當然在很多緯度上沒有考慮問題，肯定是變態的。應該是效用最大化，如果是收益最大化，我們金融就不要做了，買個收益率就夠了。可是收益最大化有問題，一定是三性權衡的均衡，最後是效用最大化。所以金融只要能創造價值就一定有解。那麼好，來看看現實中中國三分之一的股票能流通，三分之二的股票不能流通。舉個例子，總共有三億股，兩億股票是國有股，一億是個人股。國有股票是按照淨資產來計算價值的，假設有2元錢的淨資產，那麼總計有4億元，假設個人股是6億，這個數據只是為了舉例方便，大家不要介意。總價值10億。全流通是讓國有股流通起來，一定會使這個價值上升，但是不會上升到6元錢，因為流動性稀缺，這個東西的價值比較高，而流動性多了以後，流動性的價值就會下降。就會導致最終價值在這兩者之間均衡，假設均衡點是5元錢。這樣原來的股票就是十個億，而總價值是十五個億。所以全流通就讓整個社會的財富增加了5個億。所以全流通從中國的全局來看絕對是一件好事，會使總市場價值從十億變為十五億。那麼核心在於國家太黑，說全流通創造的價值全是我帶來的，我要擁有。於是老百姓說全流通會損害我的利益，不但不能上升而且會下降，所以股市就沒命的跌。但是有一個雙贏之解，原來你是4：6嗎，現在也按照這個比例分配，你6個億，我9個億，這樣大家的資產都增長50%，這就解決了全部的問題。可以確信全流通肯定不會讓這個價格變為兩元錢。一個大道理，將原來部分不流通的轉變為流通的，流動帶來價值，所以總資產一定增長。增長多少同市況有關，同資金鍊有關，同公共關系有關。但總體來說一定增長。舉例說，50%的增長大家分一下誰都有，千萬不能竭澤而魚，一定要這樣做，這個股票市場就垮掉，跌到0，市場就再沒有人玩了，中國金融永遠長不大的。這是非常簡單的，它的好處在那裡，如果要實現6億和9億的分配，那麼就通過送股的方法。將你的股票按照一定的比例送一點過來，送完了以後再全流通。它的好處在那裡，通過送股票，將股市的泡沫將沒有掉了。因為市贏率現在降低了很多，原來4、5十倍，現在已經降下來大約20多倍，那麼十送十不就變成了10倍了嗎？中國股市將非常具有投資價值，既十全流通問題迎刃而解，又使得到中國股市具備了投資價值。這個是大方向，至於你分多少，那是政治家的事情，但是大的方向是這樣的。我們的要求是創造價值、公平分配、多方收益。國家也將擁有一個非常健康發展的資本市場。現在讓渡一點利益，但是在長期會獲得回報。因為這樣的資本市場是充分有效的，那麼通過這樣的市場配置的資源將來的現金流會增長。所以同樣的一塊地，成都就會迅速向曼哈頓的價格靠近。再來一個例子，新疆德隆。在以前我詛咒它會倒。就向廈門遠華牽扯到一個九州集團，在沒有倒之前，我整整講了他三年，一定會倒。最後是因為九州牽連它就倒了。但是它的經營就註定它要倒下。它是什麼都做，無惡不作，一個大企業什麼都做，多元化。企業是不能做多元化的，企業只能專業化。所以我剛才的問題金融在人類分工合作中的作用就是企業要越專越好。越做越大意味著風險高度積聚。一百個比爾蓋茨最後只能有一個真正成功，其他人都死了。這就是企業家命運，如果沒有金融家那麼企業家命運一定是悲慘的。金融家有一百萬，那十萬投到成功的比爾蓋茨，其他的投到失敗的比爾蓋茨，最後其他的倒了，但是這十萬的投資給他帶來巨大的財富，最後一定是全社會最優秀的人才出來了。最優秀的人帶來的財富要比你損失的財富要多。那麼新疆德隆是如何死的，大家都知道做樁死的。把股票買來，拉上去，最後將流通股幾乎買光了，消滅了流動性，最後沒有人敢買。而上升的價格沒有辦法變現成了紙上富貴。每天為了制造交易的假象就自己去買自己，每天維持幾十萬股的交易量，買賣都是自己的所以交易量是兩倍。一天光是交納印花稅和交易費用就要很多錢。同時為了拿資金，那個成本都是百分之十幾，成本直線上升。所以做了不正確的事情，直到資金鍊斷裂一定崩潰。在它沒有倒之前我就預測，一銀行不再貸款給它，二銀監督會查它，三證監會查它，它比任何人都有可能出問題，最終是自己爆炸。這就是流動性，流動性創造價值。你們以後畢業了不管在什麼金融單位，只要沿著這個思路就對了。要學會管理風險，你只要將不安全的東西變得到安全起來就能創造價值。舉個例子來說明組合風險管理，一次賭博高風險，一萬次賭博沒有風險。一次賭博，要麼輸一百萬，要麼贏一百萬，風險巨大。如果你將一百萬分成一百萬份，每次賭一元錢，最後結果還是一百萬，最多輸贏幾塊錢，總體上輸贏的概率相等。你還可以繼續。這說明很多風險可以分散，賭博就是組合、分散的道理。可以互相抵消的風險就分散了。你要註意的是很多風險你不要去承受。很多人知道高風險高收益，這對不對，實際上只有高系統性風險才有高收益。賭博這樣的東西風險很大，但是它的系統性風險等於零，所以它就絕對沒有收益，如果有收益，我就天天去賭博了。就算每次只贏一元錢，但是我可以不斷積累，那麼我的收益就是無窮大。所以肯定沒有贏利的。所以同學們一定要多去思考多去批判，帶著懷疑的眼光看，你就發現問題了。說到這裡我就想到一個東西，你們都學習過金融工程或投資學，講到期貨價格你們都知道滿足這樣的關系：F=S0*EXP（R*T）。期貨市場的兩大功能：套期保值，另外就是發現價格功能。你們有沒有懷疑，我給學生上課時發現這有問題。從上面的公式中你應該發現根本沒有價格發現功能。一般的思維就是期貨就是對未來現貨價格的預期，所以期貨就是發現未來的價格。上面等式中的各項參數是確定的，所以這個期貨價格就是確定關系。如果商品的系統性風險大於0的話，那麼未來的預期價格大於期貨價格，差距是風險溢酬，而期貨價格大於現貨價格，差距是無風險利率。其中預期收益率等於無風險利率加上風險溢酬。只要是系統性風險，風險溢酬就一定是正的，未來價格的預期一定大於期貨價格。而現實生活中絕大部分商品都是正的系統性風險，所以絕大多數商品都要滿足這樣的關系。同時這個關系還導致了一個結論。我叫我的學生遠離期貨。我經常說一句話，如果你愛他把他送到期貨市場，如果你恨他把他送到期貨市場。期貨在台灣叫做“奇禍”。有些人喜歡抄期貨，我建議大家不要去炒期貨。如果你非要炒期貨，那麼在正常的情況下一定要選擇做多，除非是有人操控市場把價格拉的很高的時候，你判斷一定要下來，那麼你才可以做空。在市場均衡的情況下，你絕對不能做空，做空導致期貨的路徑是向上的，在沒有交易成本的時候，任何人都可以進入期貨，大家都是公平可以選擇多空，那麼期貨的價格應該是水平的，可能有波動。但是由於到期時期貨和現貨的價格是相等的，只要是期貨的貝塔系數是正的，期貨的路徑就應該是向上的，意味著空方平均起來將要虧錢的。不是說每次都會虧，預期路徑在這裡，有可能在上面，有可能在下面，但是贏的概率一定小，輸的概率一定小。這個問題大家會思考，誰能給出很好的解答，金融學就學通了。金融市場一旦規律被發現就不成為規律了。我這個是規律，那麼以後沒有人做空了，除非你做保值。這個風險本來跟你無關，但是你去買進或賣出。所以大家聽完整聽清楚，不要斷章取義。所以如果單方面投機做空的話一定完蛋。那麼為什麼有人做空，做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常，否則沒有人會投機做空。我是基金經理，今天的上海股價指數是1500點，我發現市場不好，我可以賣出股票指數期貨，不賣現貨。在1500點的時候，我賣出股指期貨，會是多少點？一定大於1500點。如果你沒有期貨而是賣現貨，那麼你就不可能賣的超過1500點，你這樣賣的話一定會將股指往下壓。可是期貨交易量很大，你不但可以賣出得1500點，甚至更高。所以你持有現貨一邊賣期貨的話，一邊賺錢一邊虧錢。如果你只賣股指期貨的話，未來升了你就虧了，跌了你就賺了。可是平均起來你是虧的，你承受了風險但是你的預期收益是負的。這樣的人要麼太傻，要麼錢太多。但是為什麼這樣，是因為股指的貝塔系數是正的。所以長期買期貨的人就承擔了系統性風險，所以一定要有正的回報才會去買。而持有股票還賣期貨的人一賣股指期貨就是負的系統性風險。負的系統性風險同正的系統性風險剛好抵消了，這樣就沒有風險了。我本身沒有風險，現在從負的變成正的所以要獲得一定報酬。而我明知道買期貨會受到損失，但是我風險降低了，我願意。可是你做投機的人，本身沒有風險，你還賣期貨，那就是找死了。你本來沒有風險，你硬要承擔個風險，而市場提供風險是回報是負的，就是這樣的道理。所以你對金融的認識一定要透，我們經常說的效率市場假說，你們最容易的就是相信我去華爾街去買張報紙，挂在牆上，蒙住研究，飛?酥械氖?還善弊槌傻慕峁??蹲首?已≡裼型蹲首楹舷嗤?謀硐鄭?饩褪怯行?諧×恕Ｕ馐牆炭剖樯??睦?櫻??悄悴灰??渥魑?鹂樸衤傘Ｏ質瞪?钪忻扛鋈說那榭霾灰謊??悴荒懿還四愕那榭觯?鹑巳ヂ裟憔腿ヂ簟１鹑艘宦舴缦站兔揮辛耍??悄阋宦艟陀蟹缦樟恕Ｋ淙凰?謀此?凳?歉旱模??悄忝揮斜鸬牡窒???械姆缦沾擁ジ隼唇捕際欽?摹７缦斬際僑【?災檔模?蛭??薔?講睿?谄椒膠罂?交故欽?摹Ｔ倬倮??笆鍘Ｓ械鬧と?且?傷暗模?械牟揮媚傷啊？墒悄愕乃笆嶄旱４螅?蚋霾灰?傷暗模?褪嵌緣摹Ｋ?孕?適諧〔壞扔诖蠹也還艘磺械奶粞」善薄Ｒ膊壞扔谖醫??械那??性谝恢還善鄙希?湊?諧∩閑?矢萌绾味?劬投?恕Ｄ慊故且?湊兆楹俠砺廴プ觯?蛭?阌Ω謎庋?觯?彩履忝揮姓庋?龅娜碩疾歡浴Ｋ?孕?適諧∈悄阒灰?湊戰鹑诘目蒲ё龀隽蘇?返氖慮椋?敲茨愕謀硐植磐?鹑艘話恪５?鞘潞笥鋅贍苣愕腦似?銎娴暮茫?蛭?0年前你所有的錢都買了剛好比爾蓋茨上，那麼你現在說我最厲害。我們金融從來不做時候諸葛亮，不以成敗論英雄。都要以風險調整後的收益來做評估。
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