巴菲特致股東函2004年版

R.C.Willy很快就要在Reno開店，但在正式投入之前，Bill跟Scott禮貌性地徵詢我的意見，一開始，我對於他們向我請益感到頗為自豪，但最後證明，他們只是把我的看法，當做反向參考意見。

航空服務的獲利也有所改善，在全世界最大的飛行員訓練公司-國際飛安方面，拜企業部門反彈及與區域性航空公司合作所赐，獲利增加，目前我們擁有283座仿真機，帳面成本12億美元，飛行員只能在這些昂貴的設備中逐一接受訓練，這意味著每三塊半的資本設備投資只能創造出一塊錢的年營業收入，在如此資本密集的情況下，惟有高毛利才足以獲得合理的投資回報，因此設備利用率便顯得相當重要，去年該公司的有形資產報酬率由8.4%提升至15.1%。

另外一件事是於1951年以一萬美元創立國際飛安的AlUeltschi，在去年將總裁的位置交給BruceWhitman，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我絕不會讓Al跑掉的，Bruce跟Al擁有相同的理念，認為惟有經常接受高品質訓練的人，才有資格駕禦航空飛行器，幾年前查理受企業朋友所託，向Al關說求情，結果Al冷酷地回答到，「告訴你的朋友，給我乖乖地待在後舱。」

國際飛安最大的客戶就是NetJets-我們飛機分時業務的子公司，旗下2,100位飛行員每年平均花18天在訓練之上，此外不像別人常常在不同機種間跳來跳去，我們的飛行員只專心飛固定的機型，NetJets在這兩方面高水平的要求，是為什麼我早在買下該公司以前，就成為它們客戶的主要原因。

另外我之所以會買下NetJets的原因還有，這家公司是由RichSantulli所經營，他是飛機分時產業的創辦人，對於安全與服務的要求幾盡瘋狂，我認為挑選飛行員跟選擇腦部外科醫生一樣重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人選就留給別人吧。

去年NetJets的營業額大幅成長70%，持續主宰整個市場，其中一部份系來自Marquis推出的25小時券，Marquis並非NetJets的關係企業，不過它向NetJets批發時數後，再包裝賣給終端消費者，Marquis只專作NetJets的生意，並以NetJets的卓越名聲做為行銷的重點。

去年我們在美國的簽約件數，從3,877成長到4,967，(1999年當Berkshire買下該公司時，其客戶數為1,200)，有些客戶(包括我在內)為了使用不同的機型，會一次簽好幾項合約，以因應不同場合的需求。

NetJets去年在美國這邊的獲利還算不錯，但大部份的獲利卻被歐洲的虧損所侵蝕，不過目前國外的業務確有起色，包含剛剛提到的25小時券在內，合約數已從364件增加到693件，雖然2005年預估還會繼續發生龐大虧損，但美國本土的獲利還是能夠讓我們的帳面免於出現紅字。

歐洲實在是讓我們付出重大的代價，且遠遠超過我當初的預期，但為了建立品質卻是不得不走的路，我們許多美國的客戶希望無論到世界上的那個地方，都能夠享受相同品質的服務，而跨國旅行的需求在未來肯定會大幅成長，去年美國客戶總計飛到歐洲2,003趟，成長了22%，在此同時，歐洲的客戶飛到美國，則有1,067趟，成長了65%。

投資組合

下表列示Berkshire2004年市價超過6億美元以上的股票投資。

12/31/04

Percentageof

SharesCompanyCompanyOwnedCost*Market

(in$millions)

151,610,700AmericanExpressCompany...................12.1$1,470$8,546

200,000,000TheCoca-ColaCompany........................8.31,2998,328

96,000,000TheGilletteCompany.............................9.76004,299

14,350,600H&RBlock,Inc.......................................8.7223703

6,708,760M&TBankCorporation..........................5.8103723

24,000,000Moody’sCorporation..............................16.24992,084

2,338,961,000PetroChina“H”shares(orequivalents)...1.34881,249

1,727,765TheWashingtonPostCompany..............18.1111,698

56,448,380WellsFargo&Company.........................3.34633,508

1,724,200WhiteMountainsInsurance.....................16.03691,114

Others......................................................3,5315,465

TotalCommonStocks.............................$9,056$37,717

*Thisisouractualpurchasepriceandalsoourtaxbasis;GAAP“cost”differsinafewcasesbecauseofwrite-upsorwrite-downsthathavebeenrequired.

*此為我們實際取得的成本，也是按稅務基础，至於依會計原則的成本則由於攤銷或調升而有所不同。

看過這張表的人或許會以為這些股票是根據線型圖、營業員的建議或是公司近期的獲利預估來進行買賣，其實查理跟我本人根本就不理會這些，而是以企業所有權人的角度看事情，這是非常大的區別，事實上，這正是我幾十年來投資行為的精髓所在，打從我十九歲時，讀到葛拉罕的智能型投資人之後，我便茅塞頓開，在此之前，雖然我早已投入股市，但實際上對投資根本就沒有一點概念。

接下來看看我們的四大天王-美國運通、可口可樂、吉列及富國銀行的表現如何，如上表所示，我們在這四家公司的投資金額合計38.3億美元，分別在1988年到2003年間分批買進，總的來說，我們平均買進的日期是1992年7月，截止2004年底，我們平均持股的時間是12.5年。

2004年依持股比例，Berkshire可分配到的盈餘高達12.2億美元，這個數字可以稱得上合理，雖然吉列與富國銀行因為選擇權成本隐含不計而高估，但同時可口可樂卻也提列了一筆非經常性的損失。

我們從這四大天王所分得的盈餘幾乎每年都穩定的成長，累積至現在已占當初投資成本的31%，所分配的現金股利也同步成長，2004年達到4.34億美元，總的來說，這四大天王給了我們還算滿意的回報。

在股價方面的感受也是如此，自我們買進以後，由於本益比提升緣故，股價的增幅還高於盈餘成長的幅度，就個別單一年度而言，股價與企業本身經營狀況往往有所分岐，在大泡沫期間，股價的漲幅遠遠超過本業的表現，至於泡沫破滅之後，其表現則恰恰相反。

當然，要是我能夠掌握其間變動的訣竅，Berkshire的績效應當會更好，這種事後諸葛的話人人會說，但只可惜投資人真正需要的是先見之明，無奈前方的景象晖暗不明，而我們龐大的投資部位更大大提高了靈活進出的困難度。

在股市泡沫期間，我只不過老調重談價值投資理念，連動不來沒動就飽受批評，雖然那時我說我們部份的持股市價高於其應有的價值，但我低估其間的差異，坐而言不夠，還須起而行。

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