為《衍生品不是壞孩子》的序

　　市場不會自動存在

　　美國人桑德爾的《衍生品不是壞孩子——金融期貨和環境創新的傳奇》一書，在陳晗先生的努力下翻譯成中文出版了。我和桑德爾見過幾面，他是芝加哥氣候交易所創始人，最為出名的是他在國際大氣污染物排放交易上的創新和建樹。此書是以期貨市場從業經歷為主的自傳，由於桑德爾經濟學家和期貨市場從業者的雙重身份，文中的描述，既滲透著深厚的經濟學功底，也散發出濃烈的交易池的熱情，讀來不枯燥。該書主要從微觀經濟角度講自己在衍生品市場上進行諸如利率期貨、氣候期貨等一系列的創新活動。讀畢，想說三件事。

　　一是減少北京霧霾，期貨可以出把力！

　　北京霧霾如何減少？一般說法是，要靠我國總體空氣污染減排計劃的落實。書中講的大部分內容與北京霧霾的減少關係極大。桑德爾的個人經歷證明，無論在理論上還是實踐中，期貨和衍生品市場可以為我國降低空氣污染物排放找到一條低成本的道路，為北京霧霾的減少出把力。

　　桑德爾把過去在商品和利率期貨產品設計上的一些理念、邏輯運用到環境金融中，從而設計出一套二氧化碳排放的計量、核證、報告、監測、託管、交易、交割等制度，並運用這套思想，推動了全球環境金融概念的形成，建立起一個影響全球的碳排放權的現貨一、二級市場和期貨市場。

　　書中描述這套思想的核心是“總量控制和排放權交易”理論。20世紀90年代起步的世界氣候環境金融的一些框架性概念就來自於這套理論。幾年前的一次見面中，桑德爾比較通俗地向我介紹了這個理論，今天仍然記憶猶新。他舉美國的例子說，美國經濟的發展導致二氧化硫的排放非常嚴重，二氧化硫排放的持續增加會導致酸雨，美國有一部關於酸雨的電影，其中描述了酸雨如何將經濟摧毀。因此，美國政府非常明確地作出規定限制排放總量，並且嚴格監管二氧化硫的排放，同時規定，根據企業過去的發電量免費獲得相應的排放配額，而且允許排放配額進行交易。

　　“總量控制和排放交易”理論想說明的是，減少向空中排放污染物，可以通過市場化的方式來促進。首先需要國家制定法律限制排放總量，並對限額總量進行額度分配（或拍賣），額度獲得者之間的餘缺通過建立排放權市場進行交易。

　　解決排放權的“商品化”是創建市場的基础。因此，明確未來一定時期內的排放總量，明確履行減排義務的經濟主體以及規定排放總量如何在減排主體之間分配，形成經濟主體排放權（應排量）等，並制定有關這三方面內容的法律法規，成為建設排放權市場的首要條件。

　　排放權的“標準化”也是市場建設中需要特別註意的另一個關鍵因素。排放權的“標準化”就是要求用統一的方法核定每一個減排主體的實際排放，用統一的制度流程核查和處理實際排放量與排放權之間的差額。

　　桑德爾把商品期貨與利率期貨的概念、技術應用於以環境保護為目的的排放權“商品化”和“標準化”設計，從而建立起排放權交易市場。這項工作創造了一個過去不曾有的期貨和衍生品的產品類別，設計了一套全新的交易制度並創造供給與需求。

　　這套理論使得桑德爾成為利用市場交易機制解決氣體排放造成的地球溫室效應的第一人。20多年前，對於期貨市場對全球變暖能夠做些什麼，人們還毫無概念，但今天，通過桑德爾以及他的團隊的大力推廣與奔走，通過他們在歐洲氣候交易所和芝加哥氣候交易所進行實踐的成功經驗，桑德爾的“總量控制和排放交易”理論已經被越來越多的國家和企業所理解及踐行。

　　目前，無論是發達國家還是新興市場國家，對利用市場機制來解決空氣污染物排放的認識比較一致。歐盟、美國一些地區，都在利用這一機制來促進污染氣體減排問題的解決。歐洲期貨交易所、芝加哥氣候交易所已經在排放權期貨方面進行了多年的探索，有比較成熟的經驗。從他們建立市場的經驗看，期貨和現貨同時推出，並在同一平台上開展交易。這充分利用了排放權天然標準化，存放在統一的登記註冊系統中的優勢，從而極大地增強了期現貨市場的聯動性、提高了以排放權期貨為核心的排放權定價體系的準確性，市場效率得到明顯提升。

　　如果我國能夠借鑒歐盟、美國已經進行多年的實踐經驗，盡快建立起我國的總量控制和排放交易機制，逐步形成排放權現貨和期貨相互聯繫、各有分工的市場，對改善北京和全國的霧霾天氣是會有所說明的。黨的十八大報告已經明確提出要“積極開展碳排放權交易試點”；“十二五”規劃指出，要“逐步建立碳排放交易市場”。目前，我國有7個省市的試點工作已經展開。國家發改委、證監會正對我國的二氧化碳排放總量控制和排放權交易機制進行頂層設計，以便更好地指導我國各試點城市開展相關工作。在此意義上說，此書的翻譯出版正當其時。

　　二是?市產品若想成功，不僅設計要好，更要交易所勤吆喝！

　　該書對期貨產品設計技術和產品上市後推廣工作的重要性描述得很詳盡。桑德爾兼具經濟學家與期貨交易所高管的雙重身份，有這樣的描述是很自然的事。

　　桑德爾認為，一個期貨產品的成功與否取決於產品設計是否合適，同時離不開產品上市後的宣傳培訓工作，也就是交易所要“勤吆喝”，而且後者是關鍵。期貨合約設計需要進行大量的調研工作，對涉及到的各方要進行詳細了解，以反映參與各方的訴求、協調各方利益。同時，需要在向政府機關尋求支援、向監管部門申請上市的報告中，叙述擬上市期貨產品的經濟目的與市場價值。作為設計者，要考慮的是功能的發揮與市場各方能否有獲得利益的機會，以及套期保值與投機性之間的平衡。

　　在我國期貨市場上，期貨交易所為設計上市產品不遺餘力，投入了大量資源。一個上市合約的設計要進行相關各方面的調研，要對現貨市場上的生產貿易、運輸環境、倉儲物流、中介機構、投資群體、終端用戶、產業政策、監管要求等進行大量調研和評估，然後平衡各方訴求，協調各方利益。因此，合約成功與否在於事前調研中是否讓各方訴求在期貨合約里得到協調與平衡。同時還要對產品的流動性、安全性、功能性進行科學測算、綜合評估。設計出雏形後還要向市場各方徵求意見，完善讨論。交易所在這方面的工作，市場各方還是比較滿意的。

　　但我國交易所在合約上市後的“勤吆喝”方面，還要下更大的功夫。

　　桑德爾在書中認為，交易所的產品設計固然重要，但這僅僅是走向成功的開始，要獲得真正的成功，還須有大量的後續市場推廣，讓更多的人參與這個合約的交易，使管理風險的人將其作為真正的工具在使用。市場的後續推廣無論對交易所還是對期貨公司來說，都是一項艱苦、漫長的工作。期貨市場的潛在參與者在進入市場之前通常都會先觀察市場的流動性，反而不自覺地延遲了流動性的創造。這就需要交易所在產品上市後對投資者進行廣泛的、堅持不懈的教育、宣傳、培訓、推廣。從推廣的空間看，桑德爾認為其一要面向使用的行業、產業等終端用戶；其二要面向金融機構、投資公司等大型的投資者、投機者；其三要面向政府機關、監管機構、大學、學術團體、行業協會等；其四要面向非政府組織等，需要對這些群體進行大量宣傳和培訓。桑德爾總結說，他設計的產品有成功有失敗（比如膠合闆期貨就失敗了），成功者皆是上述幾方面做得比較好的。從推廣的時間看，他認為，“市場的成功取決於經年的宣傳、市場營銷、銷售以及廣泛的朋友和熟人關係網。”政府支援與否對產品成功意義極大。為了宣傳二氧化碳排放權期貨，僅2004年，芝加哥氣候交易所就在美國國會聽證會和其他活動上演講了27次。

　　正如科斯在該書的序中所說：“建立新市場的重要成本就是要說服潛在的受益人和監管者認可新市場提供的經濟功能。”同許多新發明一樣，那些受益於現狀的人並不會一下子接受新產品，新的金融市場需要推廣，它不會被主動接納，它並不像ipad升級版一樣受到萬衆期待。在產品設計過程中，桑德爾依託交易所資源在這方面做了大量工作。他說，過去四十年從期貨市場的經歷中獲得的最寶貴的經驗之一就是“新的市場需要被銷售出去，而非購買進來，教育培訓和市場營銷發揮至少一半的作用”。因此我們在書中看到桑德爾和他的交易所團隊，為了產品上市後的市場培育，在推薦、宣傳、培訓上花費了大量精力、人力和物力資源。

　　科斯的理論和桑德爾的實踐都證明，產品上市後的持續宣傳和培訓是產品成功最為重要的因素。美國的期貨交易所除了重視開發新產品外，對老產品的完善，即我們所說的“做深做精做細”，也是傾註了大量的精力。

　　三是交易機制和經營模式創新促進競爭力。

　　桑德爾在利率期貨、排放權期貨產品上有許多的創新，且在期貨歷史上具有開創性的意義，同時，書中提到的他在交易機制和交易所經營模式上的創新同樣不可忽略。

　　前兩年，桑德爾把自己創辦的芝加哥氣候交易所以6億美元的價格賣給了具有和他一樣的創新思維和經營理念的美國洲際交易所集團（ICE）。這家2001年成立的衍生品交易所依靠創新——在內部通過交易機制創新，在外部通過一系列並購活動——一路奪關闖隘，成為與有100多年歷史的芝加哥商業交易所集團（CME）並駕齊驅的世界期貨和衍生品行業的翹楚，最近並購了美國紐約泛歐證券交易所集團，更是為金融界津津樂道。

　　交易機制的創新，是對100多年來期貨市場“打手勢，喊嗓門”傳統的颠覆。今天我們習以為常的電子化交易，在20世紀70年代的美國還鮮為人理解。當時桑德爾就預言，計算機交易將成為期貨市場發展的新方向。20世紀70年代，他就想把期貨市場傳統的打手勢、喊價、把交易信息寫到黑闆上的做法，複製到計算機上，讓一切通過計算機進行，並通過電子液晶顯示屏顯示，從而取代傳統交易方式，並提出了實施的方案。這確實是一個大膽的發明構想與創新。但這一發明並未讓傳統的期貨交易所及會員認識到其對期貨市場創新發展的革命意義，人微言輕，在當時的環境下，此發明被否定，桑德爾的夢想胎死腹中。

　　然而，20世紀90年代後，這一構想大行其道，美國芝加哥商業交易所率先開發了計算機交易系統，在交易池外建立了全球電子交易市場（Globex系統），以至該交易所當初的主席梅拉梅德先生自豪地把率先使用電子化系統作為自己在期貨市場幾大創新內容之一（建立貨幣市場、開創現金交割、實施電子化交易）。依本書所言，桑德爾似乎才是期貨市場電子交易的倡導者及構想者。由於實行率先電子化交易以及其他一些創新，10多年時間，CME就把CBOT等過去的老大甩到了後面，並將其並入CME集團，真是此一時彼一時，競爭無常，讓人唏噓不已。

　　還有讓桑德爾津津樂道的是，他對交易所的經營模式進行了大膽創新。因為芝加哥氣候交易所成立較晚（2004年），他考慮用一種新的經營模式來確立自己的競爭優勢。文中介紹，他把交易所各項業務外包、分散，除產品創新、銷售等核心競爭力外，把合規、技術、法務、清算、監管都外包出去。有一次在講到這樣做的原因時，他對我說：剛開始，芝加哥氣候交易所沒有資金，沒有經驗，沒有電腦以及高級技術系統，於是，他想到了分包業務的主意。比如，把技術外包給了具備很好計算機營運系統的美國洲際交易所（ICE），清算外包給芝加哥清算公司，並請美國金融業監管局（FINRA）作為自律管理機構進行自律監管。

　　當然，業務外包出去後，交易所內部還有相關的、經驗豐富的專業人員來協助管理。這樣一來，芝加哥氣候交易所的維護成本非常低。

　　也許是芝加哥氣候交易所和美國洲際交易所在產品的互補性、技術的相關性以及經營理念的吻合性方面趨同，或者說在經營文化上一致，最後桑德爾把芝加哥氣候交易所賣給了ICE。我曾經問過ICE高層，為什麼發展這麼快，競爭力如此強。他們的回答是，我們的電子化交易，我們的經營模式，我們的企業文化使然。這些做法和成功應該對我國期貨市場有極大的啟迪意義。

　　當然，書中講的不僅僅是這三件事。桑德爾通過他建立市場的親身經歷，詳細地叙述了在建立新市場過程中的酸甜苦辣。他告訴我們，創新期貨產品對經濟社會的積極意義，創新思維對新市場的重要影響，建立新市場充滿著意外和不確定，需要長期的奮鬥。

　　書中叙述了在新產品創新和建立新市場的過程中，作者與企業家、律師、金融從業人員、政府官員和監管者無休止的會議和令人筋疲力盡的談判。他的描述打開了反映真實世界建立新市場複雜性的一扇窗，讓我們明白，當經濟學家在讨論利用市場機制分配資源時，實踐者需要付出多麼大的努力和艱辛才能建立起他們輕鬆談起的市場。也證明了科斯教授在序言中所說：“市場不會自動存在。”市場需要去創造。書中的經驗和告誡能夠為我國期貨和衍生品市場的建設提供啟迪和借鑒，此書可以一讀。

　　中國證監會副主席

　　2013年7月7日

　　姜洋

本文摘自《衍生品不是壞孩子》

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　　《衍生品不是壞孩子》是美國著名金融家理查德·桑德爾的自傳。桑德爾博士師從於諾貝爾經濟學獎獲得者羅納德·科斯，是改變世界金融歷史的利率期貨的發明人。在這本自傳中，作者不僅向我們介紹了他年輕時代的求學經歷，更向我們詳細描述了他創建利率期貨的前前後後。在自傳的後半部分，作者更是詳細叙述了他是如何開發排放權交易市場的，毫無疑問這一市場是迄今最為成功的環境專案之一。
　　這本自傳呈現的，不僅是一位名人的成長歷程，更是金融市場和排放權交易市場的發展歷史。在這里，你會了解到利率期貨的誕生與發展；在這里，你會讀到芝加哥氣候交易所及其關聯交易所的創新故事；在這里，桑德爾博士將為你揭開衍生品市場的神秘面紗。無論你是普通讀者，還是希望深入了解金融創新的專業人士，你都會在這本書中找到令你感興趣的精彩內容。