美國的貨幣、金融中心地位

　　是分化的根本原因美國與其他發達國家分化，除了經濟結構性問題外，很重要的原因是美國與其他發達國家貨幣金融地位的不同。

　　美國在國際貨幣、金融體系處於中心地位，美國國債乃至美元資產在全球金融體系中處於避險資產地位，這為美國經濟賦予了巨大優勢。在全球金融危機，安全資產缺乏的背景下，在危機中風險、避險投資邏輯的驅動下，美國享受了避險天堂的待遇，贏者通吃，美元、美債，乃至一切美國資產都帶有了一定的避險屬性，成了全球資金的追逐對象。而歐元區雖然整體貨幣地位有所上升，但在危機中仍然被國際資本認為是風險資產。風險資產需要付出更多的成本，才能贏得國際資本的青睞。

　　一、風險避險投資邏輯

　　全球資產類別可劃分為避險資產和風險資產兩大類，避險資產擁有風險低、規模大、流動性好，但收益低等特點，如發達國家國債和貨幣（以美元、美債、日債、德債等最為典型），而風險資產則擁有高回報、規模小、流動性差等性質，新興市場國家資產全部為全球金融體系的風險資產。區分一種資產是風險資產還是避險資產，可以從國際資本對其態度來看。一般資本的投資邏輯是，在危機期間，為了保證本金安全，更多配置安全資產，而非危機期間，高收益的風險資產就成了國際資本追逐收益的對象。

　　國際資本近十年來的一個流動模式為：當美歐等市場爆發危機時，投資者的風險偏好會嚴重受挫，避險需求迅速攀升，作為風險資產的新興市場資產必然遭到大規模抛售，全球資金轉而投向發達市場的避險資產。反之，危機緩解，新興市場重受追捧。2008年次貸危機期間，國際資本對歐元的態度告訴我們，雖然歐元在過去十幾年來地位大幅提高，幾可與美國分庭抗禮，但是還不是一種避險資產，歐元區在危機期間仍然需要美元，需要美聯儲為其提供美元融資。

　　二、美國作為國際貨幣金融中心的地位未被動搖

　　美元仍然是世界貨幣，其中心地位並未喪失，美元崩潰論並未得到任何事實上的檢驗。美元目前占到全球外匯儲備約63%，占外貿結算的48%和外匯交易結算的83%。

　　佈雷頓森林體系崩潰之後，世界貨幣進入信用貨幣時代。信用貨幣建立在人們對該貨幣發行國家的信用基础上，放眼全球，當前全世界難以找到一個經濟、軍事、金融各方面與美國匹敵的國家。歷次的全球危機，反而一次次強化了美元的地位，掃除了對美元的威脅。每次危機，美國所受沖擊總是最有限的國家，其財務狀況雖也存在各種問題，但與其他發達經濟體相比更好。

　　美元仍然是全球最重要的避險資產，美元的安全性、高流動性和美元市場的廣闊性是其他資產無法可比的。從歷史上來看，每一次的全球性危機反而是伴隨著美元的大幅升值。如圖2-19,1980—1982年,2000—2002年,2007—2009年，三次全球性的危機期間，美元指數都出現了大幅上升。此外，美元是全球所有主要大宗商品的定價貨幣，其價格走勢直接決定了大宗商品的價格走勢。

　　美國能夠支配全球貨幣金融體系，最重要的支柱是美元本位制，美元本位制最重要的支柱則是美國債券市場。目前，美國國債規模近16萬億美元，包括地方政府、公司債、家庭部門債務的總債務更是超過了60萬億美元，均位居全球首位。此外，論歷史之久，聲望之高，流動性之好，風險相對之低（美國國債在歷史上從未直接違約），美國亦雄冠全球。以國債為基石，美國的外匯市場、股票市場、衍生品市場（包括傳統衍生金融產品、資產證券化產品、債券風險保險產品CDS等等）、商品期貨市場、私人理財市場等不斷衍生發展，均位居全球之冠。

　　美國國債市場是全球金融市場和資產價格最基本的標尺。縱觀世界，舉凡一切資產價格(包括股票、大宗商品、金融衍生工具、外匯、房地產等)，無不深受短期利率和長期利率之左右，美國國債之價格和收益率走勢，正是全球利率走勢的最佳指示器。無論是倫敦市場Libor還是其他一切市場的基準利率，皆以美聯儲基準利率和國債利率為計算基準。

　　美元是美國國家金融戰略的載體，美債是美國金融帝國的核心支柱，兩者相互結合保證了美國世界貨幣、金融中心的地位，使美國獲得超越一切其他國家的金融利益。次貸危機之後，美國的信貸幾乎停滯，經濟嚴重衰退。但是，由於危機期間全球市場對美元的巨大需求，使得美聯儲可以大搞量化寬鬆而不必擔心通脹。美聯儲量化寬鬆和零利率政策，不斷推升了美國房地產、股市的價格，帶來美國資產負債表更快的修复。從這個意義上說，美聯儲的非常規貨幣政策居功至偉。但是，這是建立在美國特殊的貨幣、金融地位基础上的，其他國家都無法效仿。外國政府持有的美國國債約為總規模的40%（最高近50%），且收益率幾乎為所有市場最低（僅次於日本和德國），即使是在金融危機最恐慌的時刻，美債收益率卻持續創歷史新低——即美國政府能以極低成本融資，大搞財政刺激救助私人部門。相對而言，歐元區外圍國家的危機正是由於主權債務融資成本的高企，財政不得不在危機時期緊縮，才使得經濟陷入困境。

　　三、歐元區仍不是資金避風港

　　雖然歐元的地位在過去10年得到大幅提升，成為僅次於美元的重要儲備貨幣和交易結算貨幣，國際外匯儲備和交易結算量都占到全球規模的約四分之一。但是，歐元仍然未能擺脫其風險貨幣的屬性。大宗商品計價機制是當今中心貨幣的主要標志。該領域依然沒有歐元計價的規模與渠道，在美國發生危機的時候，歐元區依然承受被動沖擊，而2010—2012年歐元區危機對美國的沖擊相比卻要小很多。

　　金融危機期間，歐元的表現更像是一個風險貨幣，歐元區資產沒有被定義為避險資產。歐元區銀行間市場的美元化依然嚴重。危機期間，歐央行還需要和美聯儲建立貨幣互換取得美元，來平复市場的動蕩，緩解流動性問題。歐債危機期間，國際資本包括歐元區銀行體系存款，大規模從歐元區外流到美國尋求避險。但是事實上，在歐債危機爆發時，歐元區整體的債務規模/GDP只有85%,大大低於美國98%的水平。所以，本質原因在於歐元還僅僅是一個統一貨幣，而沒有統一的金融體系和財政體系的支撐，也沒有統一的政治和軍事體系的支撐，歐元想要真正與美元抗衡，必須在歐元區一體化上取得勝利。雖然歐洲的精英階層不乏這樣的雄心壯志，也在付諸行動，然而現實中存在諸般阻力，任重而道遠。

　　歐元區的貨幣、金融地位決定了其不能採取如美國一般的危機救助措施，雖然ECB可以採用寬鬆政策，但是由於國際資本對歐元資產需求有限，寬鬆並不能傳導至實體經濟，其效果遠遜於美國。由於歐元區主權債無法與美債相比，在歐債危機期間，購買外圍國家主權債的只有外圍國家自己的銀行，相對於美國國債40%的海外持有量，乃是天壤之別。融資成本的高企，導致歐元區外圍國家不能逆經濟週期採取寬鬆的財政政策，反而必須採取緊縮措施贏得金融市場的信任，來平复國債收益率，而這導致經濟的進一步衰退。可以說，正是歐美貨幣金融地位的不同，導致了危機後的歐美大分化。

　　

本文摘自《全球經濟金融新格局》

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　　 “美聯儲從過去5年的寬鬆轉向未來5年的緊縮； 美國向上，歐洲趨穩，新興市場危機； 全球從同步榮衰到大分化，中國會繼續繁榮，還是遭遇考驗、迎來危機？ 經濟、股票、貨幣、債券、商品投資如何把握？