日本和歐元區各自存在難以解決的問題

　　在金融危機的沖擊下，各發達國家經濟都遭到了不同程度的沖擊，而此後的恢復歷程各不相同。與美國迅速完成結構修复實現經濟复蘇不同，其他發達國家由於經濟尚未完全完成結構修复，或是本身長期存在的結構性問題，或是經濟增長動能不夠強勁，距離复蘇還有一段距離。經濟體本身存在著缺陷的國家註定了复蘇之路的坎坷：歐元區長期的制度缺陷和結構性問題非短期內能夠解決，且由於財政緊縮和去槓桿導致通貨緊縮風險；日本結構調整之路艱難，雖“安倍經濟學”起到了一定作用，但仍難言已經擺脫通縮困境。

　　一、歐元區經濟“日本化”？

　　歐債危機充分暴露了歐元區的體制性和結構性問題，至今歐元區仍在衰退邊緣掙紮。歐元區的問題從根本上來講，是貨幣聯盟和財政分治的先天缺陷，以及各國競爭力不平衡的結構性問題。歐元區既需要通過結構性改革來調節歐元區各國競爭力的差異，從而使經濟增長走上可持續的道路；又需要逐漸建立以及完善財政監管機制，從而能使貨幣政策與財政政策相輔相成，但這兩點的解決都需要漫長的改革。

　　各國的經濟競爭力不平衡是歐元區的根本結構問題。由於歐元區外圍國家的勞動成本高、產業競爭力不夠，外圍國家並沒有在歐元區成立後的1999—2008年進行結構改革，這導致外圍國家對歐元區中心國家持續逆差，外圍國家在Target2（泛歐自動實時全額結算快速轉賬系統）的赤字在2012年超過1萬億歐元，例如葡萄牙當年的Target2赤字超過GDP的60%。如果沒有統一貨幣，外圍國家本可以通過貨幣貶值恢復競爭力，但是由於歐元統一，使得名義匯率無法向實際有效匯率調整，且因為歐元升值，外圍國家實際對歐元區外部同樣喪失競爭力，最終導致外圍國家國際收支狀況惡化。另一方面由於歐元區統一的貨幣，導致外圍國家享受了不該有的低利率，在財政缺乏約束的情況下，鼓勵了外圍國家政府的借貸行為。同時，高福利和民主制度綁架了政府行為，導致政策財政狀況不斷惡化，最終引發歐債危機。

　　現在，歐元區必須作出艱苦卓絕的努力，改革財稅政策，推進結構改革，整頓勞動力市場和養老金系統，才能為經濟增長鋪平道路。這個過程無疑是痛苦的，需要較長的時間才能完成。當前，歐元區的結構調整已經取得了一定成效，勞動成本下降明顯。但是，由於民衆對緊縮措施的強烈反對造成的政治壓力以及人口老齡化的艱巨挑戰，財政調整仍然艱難。

　　除結構性和制度性問題，歐洲還面臨著需求萎縮和通縮風險。由於經濟持續的去槓桿化，財政無法進行逆週期的擴張操作，反而需要緊縮以贏得市場信任，導致歐元區內部需求萎縮，面臨巨大通縮風險，歐元區“日本化”風險上升。

　　上世紀90年代初，日本長期的資產價格泡沫破裂後，資產負債表隨之大幅衰退。隨後日本卻採取了過於謹慎的貨幣政策，導致日圓持續升值，並未及時處理巨額銀行不良資產。另外，1997年過早採取的財政緊縮，以及日本經濟僵化導致生產能力嚴重過剩，都起到了推波助瀾的作用，導致日本經歷了長達20年的通縮，被稱為“失去的20年”。如果這些現象聽起來似曾相識，那是因為當前的歐洲亦有此風險。

　　首先，與日本一樣，目前歐洲正在經歷一個從經濟繁榮、泡沫膨脹，再到泡沫破裂的週期。低利率導致外圍國家資產價格持續膨脹，最終出現類似於日本19世紀末的泡沫破裂，一旦泡沫破裂，資本快速撤離。由此產生的銀行問題，極易轉變成歐元區國際收支失衡危機，從而引起歐洲單一貨幣的內在不穩定性。從這個意義上來說，歐元區危機遠比日本危機嚴重得多。

　　其次，歐洲受債務危機影響最為嚴重，導致其無法運作反週期財政政策，相反，不得不在經濟衰退時採取緊縮政策，從而加劇經濟衰退。同樣，日本通過對私營部門採取擴張性財政政策希望能夠改善資產負債縮水規模。但1997年政府提高消費稅扼殺了1995—1996年的經濟复蘇，這個舉措很快被證明是錯誤的，因為它導致日本經濟再次陷入衰退。

　　最後，更重要的相似之處在於，20世紀末的日本與目前的歐洲清理銀行資產負債表緩慢，銀行業重組進展困難，因此造成信貸大量收緊，廣義貨幣增長放緩。歐洲銀行業未來將有一波資本重組浪潮，如果重組成功，該計劃很可能成為修复歐洲信貸危機的重要催化劑。然而“革命尚未成功”，與此同時，銀行的去槓桿及緊縮政策可能引發的潛在風險仍在發酵。外圍國家信貸疲軟，銀行大量去槓桿，各國央行缺乏積極的貨幣寬鬆政策，導致歐元區复蘇情況並不夠樂觀，未來經濟仍存在下行風險。歐元區名義GDP增長可能顯著落後於美國。

　　歐元區當前的通縮風險仍在持續。首先，持續去槓桿化甚至2014年銀行業通過壓力測試也不能擺脫信貸收緊。其次，伴隨著失業率不斷飆升以及勞動力市場改革的推行，導致以西班牙為首的幾個歐元區國家薪資水平開始下滑。當前的通縮已經低於目標，預計未來通縮壓力還將進一步加大。未來歐元區可能會採取積極的措施盡力避免通縮，但通脹極有可能仍然低於央行2%的目標。

　　如圖2-10中，歐元區各部門的去槓桿化剛剛開始，遠未完成，去槓桿化壓力仍然巨大，內部需求難以走強。若需求長時間無法恢復，將導致失業者勞動技能喪失、閑置產能折舊，滞後效應還將侵蝕當前外圍國家已經恢復的供給面競爭力。歐元區很多宏觀領先指標都在持續轉好，沒有嚴重惡化迹象，但由於需求不足，企業銷售沒有起色，歐洲很可能不再惡化，只是也沒有起色。

　　歐洲企業的資本支出處於歷史最低水平。數據顯示，歐元區企業的資本支出占GDP比重只有約12.5%，大幅低於14.5%的歷史平均水平，且處於下降通道，未見回升迹象。家庭部門的債務/收入比率未見下降，而同期美國已經調整至2004—2005年的水平。銀行業去槓桿的緩慢是歐元區難見起色的一個重要原因，危機造成銀行大量壞賬的堆積，導致央行的貨幣寬鬆實際無法進入到實體經濟，寬貨幣無法產生寬信貸、寬信用，貨幣政策的傳導機制實際上已經失效。

　　非金融企業和住戶的信貸增長：歐元區、西班牙和美國使用的是資金流動數據。使用證券化相關數據對意大利銀行向意大利居民的貸款進行了修正。

　　銀行貸款條件：過去三個月被調查者中認為貸款標準“顯著”或“有所收緊”的人數減去認為貸款標準“顯著”或“有所放鬆”的人數的百分比。對於歐元區，是有關公司貸款或信貸額度的信貸標準變化的調查；對於美國，是有關商業和工業以及商業房地產貸款標準變化的調查的平均結果。

　　二、日本經濟結構性問題改革知易行難

　　“失去的十年”、“失去的二十年”已經成為表述日本經濟的專用術語，用以描述日本經濟長期受結構性矛盾、通縮的拖累和幾乎停滯的增長狀態。當前，安倍內閣推行“安倍經濟學”似乎為日本擺脫這種狀態帶來了曙光，然而由於“第三支箭” 第三支箭是“安倍經濟學”的一系列改革措施的第三步，前兩支箭分別是大規模的財政刺激政策和貨幣寬鬆政策，前兩支箭已經推出，對日本的經濟也起到了正面的作用。 “第三支箭”涉及結構性改革措施，主要侧重產業調整、培育和升級。重點內容為放寬各種行政管制，吸引民間資本為醫療、健康、信息技術、農業、能源、公共基础設施等目前管制較多的領域註入活力；在地方設立具有特殊政策、能夠吸引全球人才、資金與技術的“國家戰略特區”。“第三支箭”所涉及的結構性改革方案是“安倍經濟學”的靈魂，其能否助推日本經濟將決定“安倍經濟學”的成敗。難產，目前有金融和財政的第一二支箭來推動經濟，效果只是暫時的。在短期的財政貨幣政策效果過後，長期性結構矛盾依然難以得到改善。日本經濟的結構性矛盾由來已久，主要有以下幾個方面。

　　人口老齡化問題不斷加劇，這是日本通縮的根本原因。日本正處在人口快速老齡化的趨勢中，未來數十年內都難以出現轉機。日本人口結構老齡化問題是全球範圍內最嚴重的。2012年，日本老齡人口（65歲及以上人口）比例達到23%，為全球最高水平，超過了意大利、德國的20%和瑞典18%的水平。據日本官方部分預計，50年後日本的老齡人口比例將達到40%，幾乎是目前水平的兩倍。此外，按照聯合國人口署預測，未來十年間日本撫養比的上升幅度將高達15%左右，勞動年齡人口將長期以1%左右的幅度下降。在日本，通脹/通縮並非貨幣供給多少的問題，而是經濟增長問題，從更深層次來看，是人口結構問題。日本潛在經濟增速的持續下滑，其根本原因在於人口結構老齡化帶來了勞動力人口和社會總需求的持續下降。一般而言，老齡化對總供給和總需求均產生負面影響，最終都會使經濟活動萎縮，潛在增長水平持續下滑。而當人口老齡化對總需求的抑制作用超出了對總供給的拖累，就會出現通貨緊縮。日本的情況正是如此。因此，單纯的央行寬鬆無法實現長期通脹，而日本的文化、制度等原因導致無法通過吸引移民來補充勞動力的下降。若要解決問題，安倍必須找到有效促進勞動力增長的措施，目前看來不樂觀。

　　日本經濟的結構性問題嚴重，因此安倍“第三支箭”非常關鍵，其可改革的空間非常大：勞動力萎縮、行業競爭不足，勞動力市場和經濟的僵化嚴重。日本的醫療、養老護理、教育等領域的共同特點是行政色彩濃厚，有的是靠政府補助金，有的是被政府管制，政府指導很多，效率很低，因此很多人呼籲“簡政放權”使市場獲得應有的活力。這些領域的經營者由於既得利益支援政府現在的政策，這些行業有一定的壟斷色彩並且行政上有準入限制，外部參與者很難進入。但是打破這種狀況何其困難，一方面是既得利益者的阻撓，他們往往在政界有代表人，另一方面民衆對私人部門進入這些領域也持懷疑態度，導致競爭性改革難以出台。

　　爭議比較大的還有勞動力市場。一方面日本的勞動力不斷下降，另一方面由於日本施行終身雇佣制，對正式員工保護過度，企業很難解雇正式員工。在世界經濟形勢存在很多不確定性的環境下，使得企業很難靈活應對。企業越來越害怕雇佣正式員工。為了解決這個問題，企業越來越多地雇佣非正式員工，現在大概1/3的年輕人是非正式員工。過度保護正式員工利益造成對非正式員工的歧視，也影響非正式員工的工作熱情和積極性。安倍“第三支箭”其中一方面就是支援女性就業計劃，但是在這種勞動制度下，女性很難找到正式工作，並且，現有制度下婦女也不願意全職工作。根據日本社會保險體系的“配偶特別扣除”制度，丈夫如果有正式工作，妻子若年收入超過一定金額（約6萬人民幣），不僅妻子收入被課稅，而且家庭也不能享受收入課稅起徵點優惠，丈夫工資中的“配偶補貼”也會被取消，結果家庭總收入不增反減。

　　從經濟學的角度來講，對正式員工的過多保護是提高經濟效益的障礙，也是對非正式員工的歧視（不公平）。在這種制度下，日本的勞動生產率難以提高。日本是OECD國家裡小時勞動產出最低的國家之一，非貿易部門更差；日本的現金流投資回報（CFROI）低於美國60%，低於歐元區平均水平以及西班牙、意大利等歐元區國家；日本的企業稅率最高（40%）。但是當前的勞動制度在日本人觀念中根深蒂固，改革阻力巨大，所有的讨論都因為勞動界的反對而被迫終止。圖2-12各國每小時勞動產出資料來源： Wind，第一財經研究院

　　“安倍經濟學”為日本結束通縮帶來曙光，但也可能陷日本於萬劫不复。穩定和通縮，通脹和風險，這是一個兩難的選擇。日本若真能實現通脹目標，或許日本將掉入債務危機的深淵。日本中央政府債務規模高居全球首位，也是發達國家中主權債務負擔最重的國家。根據IMF數據，截至2012年日本主權總債務占GDP的比率已經接近230%，政府財政赤字占GDP比例接近9%，風險指標遠遠超過警戒線水平（主權債務/GDP=60%，財政赤字/GDP=3%）。日本國內持續的通縮環境，是其得以在高額債務情況下能夠低利率融資的基础，而制造通脹將打開日本國債市場的潘多拉魔盒，人口老齡化趨勢會導致個人儲蓄持續減少和政府養老金支出的增加，也將不斷削弱日本國債市場穩定的根基。從通縮到通脹的過程，將導致國債價格下跌、收益率上升趨勢開啟，同時加大政府利息支出壓力，使財政體系和國債市場更加脆弱。潛在的大規模國債抛售一旦出現，日本國債崩潰風險大大提升，甚至可能引發金融危機。

　　韓國金融研究院發佈一份報告稱：日本實現2%的通貨膨脹，就意味著物價比現在上漲約3個百分點。如果物價上漲完全反映到利率上，且日本國債利率上升3個百分點，那麼理論上日本政府的債務利息負擔會增加GDP的7%左右。然而，日本國稅收入僅為GDP的9%左右。如此巨大的債務負擔顯然是難以承受的。

　　目前看來，盡管“安倍經濟學”取得了一些短期效果，但是在解決日本經濟長期結構問題方面尚未看出實質性的成效，而相關刺激性政策的實施的確在一定程度上有惡化結構問題的趨勢。總之，2014年以及未來的日本經濟充滿著不確定性。

　　

本文摘自《全球經濟金融新格局》

　　 “美聯儲從過去5年的寬鬆轉向未來5年的緊縮；美國向上，歐洲趨穩，新興市場危機；全球從同步榮衰到大分化，中國會繼續繁榮，還是遭遇考驗、迎來危機？經濟、股票、貨幣、債券、商品投資如何把握？