大分化的中國疑問

　　在“去QE”導致的大分化格局當中，中國將面臨什麼樣的處境？扮演什麼樣的角色？

　　我們觀察到兩種對峙的邏輯相持不下。一種論點認為，中國不會遭遇其他新興市場面臨的動蕩和危機，反而會受益於QE退出的進程，國際資金從其他新興市場出逃之後，會轉移到中國來尋求栖息和避險。原因在於，中國具備一系列的獨特優勢，導致中國已經從新興市場梯隊脫穎而出，成為具有避險功能的國家，相應的，中國的金融資產也具備“避險資產”的特徵，而其他新興市場依然歸於“風險資產”範畴。中國的獨特優勢包括：資本管制尚未放開、巨額的外匯儲備、出口保持順差、中央政府負債水平低而穩健。相比之下，對於遭遇考驗的那些新興市場國家，這幾個方面都很脆弱。

　　但另外一種論點認為，中國不會是新興市場的例外，會和其他新興市場國家一起，遭遇全球主要央行“去QE”帶來的一系列挑戰。甚至，中國可能面臨更多的麻煩和挑戰，原因是中國內部積累的風險因素比其他新興市場要更為嚴重，很有可能在“去QE”這個外因的刺激下，引發內部風險的釋放。至少有五大挑戰因素，導致對中國經濟前景難言樂觀：尋覓新的增長點日益困難；房地產泡沫的風險系數似乎在上升；地方政府債務帶來增長減弱和債務違約雙重風險；利率上升將對經濟金融產生廣泛打擊；財政政策、貨幣政策都在轉向，很難有繼續寬鬆的空間。中國經濟風險確實不容低估，對外部沖擊的敏感性也不容小觑。

　　在經歷2001—2007年的“出口—投資”模式增長，以及2008—2013年的“債務—投資”模式增長之後，中國經濟已經積累起了系統性風險。這包括高地產價格、高的總槓桿率債務率水平和高的人民幣匯率水平。

　　中國的房地產泡沫問題一直是焦點問題，房地產投資未來的趨勢如何？能否成為使經濟增長再次提速的助推器？房地產泡沫破裂的風險有多大？

　　中國的住房價格在過去2000—2010年的十年上漲了4倍，根據權威統計數字顯示，我國的房價收入比普遍遠高於10年這一國際警戒線，主要城市房價個人收入比已經超過15年水平，這一比例已經超過了2007年房地產泡沫破裂前的洛杉矶的11年水平。世界銀行1998年對96個地區的統計資料顯示，各國房價收入比的數值是高度離散的，其中位數在6.9年，與此相比，中國的房價收入比顯然過高。根據中國社科院最新發佈的《國家資產負債表》報告，2011年底我國城鎮居民住房總價值為112.8萬億元人民幣，考慮折舊之後的住房總價值為80.7萬億元，為GDP的170%。2006年美國地產泡沫破滅之前，美國地產總價值與GDP之比曾經超過230%的水平。中國目前這一水平比美國泡沫破滅前要低一些，但作為新興市場國家，中國這一水平已經很高。此外報告還顯示，中國城鎮居民住房價值與可支配收入的比率，在2011年高達536%，這高於所有發達國家，2006年美國這一水平只有400%。如果以這些指標作為衡量標準，中國的房地產市場早就岌岌可危。

　　我們認為，房地產對於中國經濟來說，未來更可能是一個拖累因素，而不是一個提振因素。單就若幹主要數據來看：房地產領先指標2012年開始轉負，同步指標則顯著降速，三線城市價格2013年開始大體停漲，二線城市價格漲幅也在7%以內，對投資需求基本失去吸引力，部分泡沫嚴重的城市已經陷入困難。再加上2013年6月錢荒以來中國的利率走高，2014年房地產的主題是“失速”而非“提速”。

　　2012年，中國GDP 為52萬億，固定資產投資總額貢獻了36.5萬億，其中房地產貢獻了7.3萬億。從比例上看，房地產投資占GDP比例為14%，占固定資產投資為19.7%，是中國經濟實實在在的第一支柱。同時，房地產也是地方政府財政的支柱，目前房地產相關的財政收入超過4萬億，占地方政府收入的比例約為48%。因此，房地產若走下坡路，對中國經濟的打擊會非常之大。

　　債務和槓桿上升是中國經濟另一個系統性風險。中國槓桿率在金融危機後迅速上升，這引發各界對中國債務安全的擔憂。一個核心問題是未來中國的債務風險是否可控？

　　地方債務問題無疑是中國債務問題擔憂的核心所在，蓋因地方債務的不透明與規模增長過快。地方政府債務的膨脹速度相當之快，國家審計署2011年第一次審計結果為10.7萬億。監管層對此已經非常警惕，2013年發佈多個文件對地方政府融資行為進行管制，2013年底發佈的第二次審計結果顯示已經升至17.9萬億。

　　2012年，債務總額我們選取社科院《中國國家資產負債表2013》公佈的19.9萬億，地方政府年度總收入（財政收入、土地出讓等基金收入、國有企業利潤）為14.2萬億，債務/年度總收入的比值為140%。這個數值大體反映了地方政府債務償付壓力的情況。其次，未來地方政府債務償付的時間表比較緊凑。2014—2017年，地方政府債務償付逐年上升直至峰值。企業部門高槓桿水平也是核心風險。非金融企業部門債務占GDP的比例高達113%，超過90%的危機水平，高於美國、德國等主要國家，以及印度、巴西、俄羅斯等主要的新興市場國家。中國企業盈利能力的下降，進一步凸顯了債務壓力。在未來國際金融環境變化，人民幣利率中樞上升的背景下，將進一步加劇人們對中國系統性金融危機的擔憂。

　　從2010年開始，全球貨幣金融經濟體系已經出現了“大分化”格局，在美聯儲退出量化寬鬆政策、進入未來5年的緊縮週期背景下，這一“大分化”格局將繼續展開。導致這種局面的決定性因素是全球貨幣、金融、經濟體系的“中心—次中心—外圍”格局，尤其是中心貨幣、美元中心國家美國的大轉向所推動。

　　這一格局性變化是理解中國問題的全球金融經濟基础，在大分化邏輯之下展開，由全球而中國的視角，方能正確看清中國問題，正確明晰應對之策，正確把握投資未來。

本文摘自《全球經濟金融新格局》

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　　 “美聯儲從過去5年的寬鬆轉向未來5年的緊縮； 美國向上，歐洲趨穩，新興市場危機； 全球從同步榮衰到大分化，中國會繼續繁榮，還是遭遇考驗、迎來危機？ 經濟、股票、貨幣、債券、商品投資如何把握？