全球經濟分化與區域化特徵

　　自2010年加劇展開1990年冷戰結束，是20年全球化黃金時期的開啟之年；2001年中國加入WTO大大加速了全球化進程。哈佛大學著名勞動經濟學家弗里曼（Freeman）在2005年作出估計，如果中國、印度以及蘇聯集團仍然處於全球經濟體系之外，那麼2000年全球勞動者的數量約為14?6億人，但由於這些國家加入世界經濟體系之中，導致全球經濟的勞工人數到2000年時增加了一倍，即從14?6億增加到29?2億人。他認為，勞動者數量的翻番，改變了全球經濟中勞資雙方的力量對比。

　　這最終加速了全球分工，重建了美元體系的外圍，並最終產生了實體經濟和金融的國際體系雙循環。加入全球體系勞動者的數量，實際上最終決定了美國國債和美元的全球擴張規模。

　　1990—2010是全球化的黃金20年。但隨著2010年美國大轉向和全球新格局的到來，全球分化、區域化成為當前的核心特徵。

　　這種核心特徵，正在能源、經濟、金融三個層面展開，並延伸到國際關係領域。

　　第一，1980—2010年，美元通過挂鈎石油，重建美元體系的“外圍”，主導了全球化週期，這一時期以石油為代表的一次能源的全球化程度加強。但2010年以頁岩氣為代表的“天然氣黃金時代”的到來，正在改變能源要素的全球化，全球能源體系的區域特徵加強。僅就天然氣市場來說，北美、歐洲、東亞三大主要消費區，已經脫鈎。到2013年中，美國天然氣價格只相當於亞洲價格的 1/4和歐洲價格的1/3。不僅天然氣，以WTI和佈倫特原油價格的價差為代表，石油的區域化格局也在演進之中，二者價差最高時曾經達到20美元/桶。

　　第二，以TPP為特徵，全球貿易格局正從自由貿易向規則貿易轉化。雖然2013年底WTO多哈回合巴厘島談判取得了成果，但這改變不了方向。美國正在以TPP和TTIP兩翼為格局，重建以美國為中心的國際規則貿易體系。

　　第三，以美聯儲與歐、日、英、加、瑞（士）六家央行國際貨幣互換網路的構建為代表，國際貨幣體系從全球性的牙買加體系，已經轉化為區域性的“大西洋體系”。加入該互換俱樂部“大西洋體系”的國家，將得到美聯儲的流動性支援，而不能加入該體系的國家，在美聯儲政策從寬鬆到緊縮的大週期里，將得不到確定性保護。這種貨幣體系的差異，將產生並加劇全球貨幣金融經濟體系的大分化。

　　遍觀歷史，在國際貨幣金融經濟體系有清晰的中心貨幣、中心國家時，往往是自由主義的全球化格局；而競爭加劇，有兩個或多個貨幣、國家觊觎競爭中心貨幣、中心國家地位時，全球競爭格局就會退化到區域格局。

　　1870—1914年以英鎊和大英帝國為中心貨幣、中心國家的時代，即是第一次全球化黃金時期。之後西歐的德國、北美的美國、東亞的日本，在大英帝國體系里成長並觊觎中心地位，開啟了第一次世界大戰、第二次世界大戰，以及兩次世界大戰期間的經濟競爭並導致霸權缺失的大蕭條。大英帝國也從高舉全球化大旗，慢慢退回到帝國特惠制的區域化階段，美國則從門羅主義演變到門戶開放戰略。二戰之後，蘇聯最終否決了加入IMF的計劃，美蘇之間開啟了區域化競爭。1990—2010年美元與美國終於回到1945年，把包含中國和蘇東的整個世界均納入美元和美國體系，從而真正開啟了20年的全球化黃金時期。

　　2010年之際美國新的大轉向，則在20年全球化黃金時期之後，開啟一輪新的全球分化和區域化格局。

　　2009年次貸危機之後，全球經濟在各國央行巨額量化寬鬆的護送下艱難前行。到2013年底，我們逐漸接近了寬鬆週期向緊縮週期的過渡期，未來3～5年甚至更長的時間，全球金融市場面臨的核心議題是：如何把2009年以來膨脹了4倍的央行資產負債表，進行壓縮和瘦身，使之恢復到健康水平；如何把持續了5年的零利率政策，逐步調整到正常水準。這個進程意味著將出現以下圖景：此前全球QE印刷的钞票要進入回籠週期，低利率環境和廉價的貨幣漸漸消失，此前受益於QE的風險資產價格需要作出重大調整，在新興市場活躍的金融資本將進入“獲利平倉”、“打道回府”的環節。而在這個“去QE”歷史進程當中，全球經濟和金融市場均將遭受巨大的負面沖擊，但這個沖擊對各個經濟體不是均衡的，而是呈現出“大分化”的格局，大體來說：美國向上，歐洲向穩，新興市場則可能遭遇一輪金融危機。這是本書的一個基本思路。

　　2010年以來的全球經濟、財政、貨幣、利率、股市、匯率等均呈現清晰的分化格局。我們可以將之分為三個梯隊進行觀察：第一梯隊是美國和德國，經濟韌性超出預期，經濟、財政、貨幣、股市在复蘇進程中走在前列；第二梯隊是其他發達國家，經濟逐步改善，金融保持穩定，歐債危機五國表現亦頗為搶眼；第三梯隊是新興市場，先是被QE的推出將其送上資產價格泡沫的浪尖，後是被QE的撤出帶入流動性抽走的險境。當然，其內部因各國自身經濟的均衡程度也將出現好壞分化：部分穩定，部分動蕩加劇。

　　2010年歐債危機之後，美國迅速完成結構修复，從發達國家中脫穎而出。而其他發達國家經濟體卻因種種原因，距離強勁复蘇還有一段距離。同時，在發達國家普遍去槓桿的情況下，金磚開始“失色”，新興市場國家由於經濟自身的結構和不平衡問題，以及外部需求大幅下降，經濟不斷減速，系統性風險上升。

　　不對稱的國際貨幣、金融體系是出現當前大分化的根本原因。 在“中心—次中心—外圍”格局中，美國居於中心地位，歐元和歐元區經濟體系、英、日、加、瑞士等個別發達國家貨幣和經濟體系居於次中心地位，絕大部分新興市場貨幣和經濟體系居於外圍地位。在當前國際資本流動規模空前巨大的情況下，全球金融週期性的擴張與收縮，對國際貨幣、金融體系不同地位國家沖擊程度不同，是造成當前大分化格局的根本原因。

　　中心地位國家貨幣、信用的擴張與收縮，決定了外圍新興市場的繁榮與衰退。過去近十年新興市場的資產繁榮雖與自身成長有一定關係，但更是受益於中心地位國家的財政、貨幣、信用擴張。而當全球化遇到困境，出現停滯甚至倒退，中心與外圍，新興經濟體與發達市場的分化就會加劇。在新的美聯儲緊縮政策週期面前，“大分化”將成為國際貨幣經濟金融體系的“新常態”。

　　在當前全球經濟大分化的背景下，全球財政亦呈分化態勢，主要表現為，發達國家財政整體改善與新興市場國家整體惡化。金融危機後，大部分發達國家經過大力整頓，財政收支已趨於改善，美國財政不僅赤字率大幅改善，債務/GDP亦開始下降，財政對經濟的拖累未來基本可以忽略。歐元區經過幾年艱難緊縮，財政也已經開始大幅緩解，不過整體調整速度弱於美國，未來幾年對經濟拖累趨輕，但不能全部消除。發達國家中日本財政繼續惡化，但整頓也已經開始，盡管前路艱難。相對於歐美財政大幅改善，新興市場國家財政持續擴張，整體相對惡化。尤以印度、印尼等“脆弱五國”為甚，中國地方政府的債務擴張也加劇了市場對中國整體債務水平的擔憂。

　　新興市場財政風險與發達市場有重大區別，發達市場國家的國際貨幣地位，可以放大其國債擴張空間，新興市場貨幣金融體系對政府債務體系支撐能力有限，國債擴張能力有限。美國、歐元區等債務可以由國際資本和新興市場主權財富基金的海外資本持有，而新興市場國債主要是由新興市場自身持有；美聯儲、歐洲央行可以參與持有國債，而對通脹、貨幣貶值不造成大的壓力，新興市場央行參與持有國債，最終會帶來資本外流、通脹、貨幣貶值等。

　　從2014年1月開始，美聯儲將逐漸退出量化寬鬆政策，這標志著美聯儲過去十年寬鬆貨幣政策週期開始轉折。過去十年國際資本持續大規模流入新興市場的趨勢將發生長期性改變。這種變化導致全球利率走勢出現明顯分化，美、德、日、英等全球安全資產的主要提供者利率雖會受到一定沖擊，出現上升，但幅度有限。甚至歐元區外圍國家在歐央行的說明下國債收益率也不會出現大問題。反觀新興市場，在外部融資環境收緊情況下，利率出現大幅上升。不排除部分國際收支問題嚴重的新興市場國家出現償債危機並引發金融危機的可能性。

　　2008年金融危機之前，美元走弱、非美貨幣走強是全球貨幣市場的主基調，這期間“次中心”貨幣明顯升值，外圍新興市場貨幣也顯著升值。然而金融危機期間美元中心地位凸顯，美元需求大增；其他貨幣包括歐元全部走弱，新興市場和多數發達國家貨幣大幅貶值。金融危機給我們的一個啟示：中心貨幣才是真正“強幣”，外圍貨幣再怎樣升值也是“弱幣”。未來幾年，國際貨幣格局將愈發清晰呈現“中心—次中心—外圍”格局，美元對部分發達貨幣大幅快速走強，對個別發達貨幣如歐元有限走強；對新興市場貨幣走強力度大於發達貨幣；部分新興市場貨幣表現可能相對抗跌。預計未來美元走強的趨勢將以此路徑展開。

　　全球股市的分化主要表現為：美國、德國股市維持強勢、其他發達國家股市复蘇反彈、新興市場國家的股市面臨整體動蕩和下行風險。這也是各市場“中心—次中心—外圍”貨幣、金融體系中不同地位的反映。

本文摘自《全球經濟金融新格局》

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　　 “美聯儲從過去5年的寬鬆轉向未來5年的緊縮； 美國向上，歐洲趨穩，新興市場危機； 全球從同步榮衰到大分化，中國會繼續繁榮，還是遭遇考驗、迎來危機？ 經濟、股票、貨幣、債券、商品投資如何把握？