資產管理藍皮書資產證券化：2014年資管投向選擇的新熱點

　　夏楊，現供職於中國光大銀行資產管理部；劉巍，現供職於中國農業銀行公司與投行業務部。
　　摘要：
　　從2005年試點至今，資產證券化市場在我國已經走過近10年的歷史。其間因金融危機造成的間斷，2011年的重啟，以及2013年的“常規化發展”，使資產證券化在我國的發展可謂“且行且珍惜”。然而資產證券化對我國資產管理市場乃至金融市場意義重大，甚至可能成為替代非標準債權資產的正規軍。2013年，中國資產證券化法規不斷完善，試點規模大幅度擴大，機構管理水平不斷提高，未來有望成為資產管理行業資產配置中的新選擇。
　　關鍵詞：
　　信貸資產支援證券證券公司資產支援證券資產支援票據
　　小微貸資產支援證券
　　一我國資產證券化市場〖1〗（一）概況資產證券化是將缺乏流動性但擁有穩定未來現金流的資產組成“資產池”，以“資產池”所產生的現金流為償付基础，通過風險隔離、現金流重組和信用增級，在資本市場上發行資產支援證券的結構性融資。
　　華爾街有句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”這诠釋了資產證券化在美國的普及程度。作為20世紀60年代末美國住宅抵押貸款市場的金融創新工具，資產證券化目前已成為歐美資本市場最重要的融資工具之一，存量規模占GDP比重連續10年在50%以上。即便經歷了次貸危機的沖擊，資產證券化在歐美融資市場地位仍在。數據顯示，美國證券化產品近幾年的發行規模都在2萬億美元左右，2013年為1.9萬億美元。
　　2011年，中國券商的企業資產證券化業務恢復開展。2012年5月，中國人民銀行、中國銀監會等聯合發佈《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化正式重啟。自2011年券商資產證券化率先重啟，到2013年底，三年間中國共發行資產證券化產品549.92億元，發行規模增長迅速，各產品發行規模見表1。
　　盡管我國的資產證券化剛剛起步，遠不到可與GDP規模相提並論的程度，但國務院層面已有“盤活存量”的監管導向，如果參考海外成熟市場的經驗，可以確定的是中國的資產證券化市場前景廣闊，有望成為機構投資者的標配品種。
　　（二）資產證券化產品形式
　　目前，我國資產證券化業務主要有三種實踐模式：中國銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化，如CDO和抵押支援債券（MBS）；中國證監會監管的證券公司企業資產證券化，其產品以券商專項資產管理計劃的形式發行；2014年2月25日，中國證監會取消券商專項投資業務及其審批，業內認為券商的資產證券化業務或將以其他形式繼續存在。中國銀行間市場交易商協會註冊發行的資產支援票據（ABN）。之所以有此分類，主要是我國金融市場分業經營、分業監管的現狀造成的。從本質上看，這三種模式，甚至包括以信託公司為受託主體、以未來現金流為還款來源的融資專案,都可以算為資產證券化。
　　在這三種資產證券化業務模式中，信貸資產證券化對基础資產的“構造”和“轉變”最為理想，證券公司企業資產證券化與資產支援票據目前還難以在法律層面實現“資產池”的真實銷售，從而無法實現基础資產與發起人的風險隔離。因此，證券公司企業資產證券化與資產支援票據目前也很難使得基础資產實現會計意義上的出表。總體而言，我國實踐中的三種資產證券化模式體現了三大特點：第一，信貸資產證券化的基础資產足夠分散，而證券公司企業資產證券化、資產支援票據的付款人相對集中；第二，信貸資產證券化的資產性質主要為已經存續的債權，而證券公司企業資產證券化、資產支援票據的資產主要體現為未來的收益（收益權）；第三，信貸資產證券化業務的設計、運作相對最為規範，資產支援票據的實質更多地類似於一種債券，證券公司企業資產證券化則介於兩者之間。
　　1.信貸資產證券化
　　信貸資產證券化的發起機構為商業銀行，是將信貸資產信託給受託機構（一般為信託公司），由受託機構以資產支援證券的形式向投資者發行受益憑證，以該財產所產生的現金支付收益的結構性融資活動。信貸資產證券化主要包括以下幾個環節：①基础資產，為各類信貸資產。②信用增級，分為內部增級（優先級、次級分層結構、超額利息收入、信用觸發機制）、外部增級（保險、外部擔保）以及風險自留。③信貸資產出表，發起機構通常將95%或者以上的信貸資產所有權對應的風險和報酬轉移，同時將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出。④交易場所，其交易場所主要在全國銀行間債券市場，優質信貸資產證券化產品之前也被允許可在交易所上市交易。
　　2013年，受國務院常務會議政策鼓勵的影響，信貸資產證券化產品的發行節奏在下半年驟然提速，發起人集中在國內大型金融機構；投資人以銀行和券商為主；基础資產類別相對單一，以CDO為主；集中度高但信用質量也較高；擁有較高的次級證券比例；主要採用分層加觸發機制增級手段；發行利率隨市場波動有所提高。
　　2.證券公司企業資產證券化
　　企業資產證券化業務是指證券公司以特殊目的載體（SPV）管理人身份，按照約定，從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基础資產，並且以該基础資產產生的現金流為支援，發行資產支援證券的業務活動。其主要環節包括：①基础資產,包括企業應收款、信貸資產、信託受益權、基础設施收益權等財產權利，商業票據、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業物業等不動產。②資產出表，以專項資產管理計劃為SPV，可以轉出資產負債表，也可以不轉出，權益類資產不出表。③增級，相對於CDO，券商資產管理計劃更需要外部信用增級。④交易場所，包括交易所、證券業協會機構間報價與轉讓系統、櫃台市場，以及中國證監會認可的其他交易場所。
　　3.資產支援票據
　　資產支援票據指非金融企業在中國銀行間市場交易商協會註冊，在銀行間債券市場發行的，由基础資產所產生的現金流作為還款支援的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。在交易結構中，資產支援票據一般沒有能實現真實出售功能的SPV，會計上還是按表內模式處理，因而嚴格意義上只能稱其為類資產證券化產品。
　　二發展資產證券化的意義
　　一直以來，我國經濟發展嚴重依賴於以銀行信貸為主的間接融資方式。大力發展直接融資市場，是分散金融風險、提高金融效率的必由之路。因此，2013年以來，國務院等各級監管層就反复強調，要大力發展資產證券化，盤活存量。當然，我們也要汲取美國證券化市場風險失控的教訓，先試點後放開，在監管控制之下穩健發展。總體來說，資產證券化對我國經濟發展具有重大意義，具體如下。
　　（一）我國城鎮化的解決之道
　　改革是我國最大的紅利，城鎮化是當前我國經濟發展最大的潛力。但要將城鎮化的潛力充分發揮出來，需要巨量資金配套，特別是地方政府的出資，靠賣地與稅收已經遠遠不夠，況且目前很多地方政府融資平台存在缺乏債務約束、過度舉債等問題，解決資金瓶頸的根本方法就是資產證券化和開發類似於美國的市政債。
　　（二）我國金融市場對外開放的重要一環
　　隨著我國金融市場國際化進程的加快，既有的股票市場和債券市場難以完全滿足海外機構投資中國市場的需要。資產支援證券完全可以成為吸引國際投資者的新型交易品種。一方面，資產支援證券，特別是信貸資產支援證券，對應的是我國相對來說最優質的金融資產——銀行表內信貸。對看好中國市場的國際投資者來說，持有相比於發達國家利率和匯率都更有優勢的人民幣信貸資產，是安全邊際較高、收益較高的投資選擇。另一方面，過度依賴銀行是我國經濟發展過程中的一大頑疾，造成了我國銀行業資產負債表過大、貨幣供應量過高的局面。如果可以通過構建發達的資產支援證券市場，並且由全球投資者分散持有，將改善我國經濟金融風險過度集中的問題，也有利於調整我國企業主體的債權、債務比例結構。
　　（三）資產管理市場上替代“非標”的正規軍
　　中國銀監會“8號文”出台以後，如何控制“非標”、挖掘“非標”的替代品，是資產管理行業最熱衷的課題。目前可以看到的私募債、資產支援證券都是替代“非標”的正規軍。私募債對發行主體的淨資產沒有限制，且發行程序相對簡單，資產支援證券的發行可謂審批嚴格，但同時資產支援證券的風險控制手段也較為科學。資產支援證券的風險控制手段有：①評級機構對債項進行評級，中國證監會要求券商申請設立的資產支援證券，需要經兩家資信評級機構評級，且評級均在AA級及以上；②金融機構風險管理部門對證券化的資產進行風險審核；③監管機構及中國人民銀行對發行政策嚴格把關。從投資者保護的角度來講，資產支援證券相對於“非標”的最大優勢，在於完善的信息披露和二級市場流動性。
　　（四）提升銀行金融機構存量資產的利用效率
　　2013年5~6月，國務院總理李克強多次提出：要優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支援經濟轉型升級。無疑，資產證券化是盤活存量的最佳路徑。我國近幾年的信貸資產增速減緩，意味著銀行要想增加利潤，需要更低的資本消耗，更多地發展中間業務，改變依賴傳統信貸為主要利潤來源的發展道路。資產證券化可以讓銀行充分減少資本消耗，主動調節自身信貸結構，對於不希望持有到期的存量資產，可以主動出表，利用資本市場的流動性自主調節，從而大大提高存量資產的運營效率。
　　我國的資產證券化產品還具有一個特點——槓桿率較低。企業資產證券化過程中嚴格要求標的資產必須是未經抵質押的無槓桿資產，且不允許對證券化資產進行多次槓桿打包，這就保證了資產證券化的資產完整和低槓桿率。
　　因此，資產證券化的風險在我國是可以控制的。相對於私募債，資產證券化更加符合替代“非標”的條件。隨著市場規模的擴大、監管政策的明確，資產證券化今後的道路會更加寬廣。
　　三資產證券化的投資者市場情況〖1〗（一）投資者市場的發展現狀截至2014年3月17日，我國已經發行的資產支援證券票面餘額為731億元，占同期債券票面存量餘額88276億元的0.8%（美國市場2012年底該佔比為26%）。
　　1.信貸資產支援證券投資者
　　銀行作為信貸資產支援證券的發起人，發行主要出於三點考慮：一是減少資本消耗；二是增加中間業務收入；三是減少信貸風險。根據監管層要求，發行人必須持有發行金額的5%。一般情況下，其餘95%的信貸資產支援證券由其他銀行購買。投資者多出於維持同業關係、保證業務健康發展的考慮，互相持有信貸資產支援證券。從銀行的投資偏好來看，關註風險遠大於考慮收益，主要大型商業銀行多持有同級別銀行發行的資產證券化產品。據不完全統計，自營資金和代客理財資金持有的比例約為10∶1；而股份制銀行出於風險緩釋的考慮，也會選擇風險較小的貸款資產進入“資產池”，這些產品發行價格相對偏低，持有人多為股份制銀行及資產管理計劃。可見，目前銀行間市場尚未形成很好的投資氛圍，這不僅與產品新、投資價值尚待發現有關，而且與我國銀行間市場投資人過度集中有關。
　　2.企業資產支援證券投資者
　　券商作為設立人的企業資產支援證券持有人較為多元，但仍以機構投資者為主。由於企業資產支援證券在滬深證券交易所發行交易，基金公司為主要的投資者，其餘投資者的資金包括券商自營資金和銀行理財資金。
　　（二）投資者市場的主要問題
　　1.收益不具優勢，尚非投資重點
　　數據統計顯示，1年期以內資產支援證券的發行利率較同等評級債券高約0.5個百分點，1年期以上的則較同等評級債券略低。從投資者角度看，風險和其他信用債差不多，而收益率不具備絕對吸引力時，資產支援證券在其資產選擇時不會特別有吸引力。故盡管資產支援證券對“非標”有替代作用，但受制於發行量較小且收益不高，各投資機構尚不會將其作為重點投資品種。
　　2.銀行間市場二級市場交易尚不活躍
　　2005年以來，滬深證券交易所發生資產證券化產品交易880筆，交易金額為294.33億元，交易所的交易活躍度較高。而作為資產支援證券的主力發行市場——銀行間市場，受制於發行規模，交易並不活躍，投資人普遍選擇將資產支援證券持有到期。2005~2009年，銀行間市場的資產證券化產品共發生交易154筆，交易金額為124.71億元；2010年以後，就一直未有交易。除了規模較小，不可質押也是信貸資產證券二級市場流動性不好的原因之一。不可質押，對交易盤來說，就意味著無槓桿可放。四2013年中國資產證券化發展回顧〖1〗（一）政策梳理2013年3月，中國證監會頒佈《證券公司資產證券化業務管理規定》，意味著券商資產證券化業務8年試點結束，開始轉為常規業務。
　　而在信貸資產證券化方面，2013年7月，國務院印發《關於金融支援經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金，支援小微企業發展和經濟結構調整。之後，信貸資產證券化的推進步伐加速。
　　2013年8月，國務院總理李克強在國務院常務會議上表示，要在嚴格控制風險的基础上，循序漸進、穩步推進信貸資產證券化試點工作。其中，有兩點對市場影響較大：一是優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易；二是風險較大的資產不納入試點範圍，不搞再證券化。
　　2013年9月30日，中國人民銀行及中國銀監會召開了信貸資產證券化工作會議，確定本輪信貸資產證券化試點規模為3000億元，加上之前剩餘的1000億元額度，未來將在4000億元額度範圍內滾動發行。此外，在本輪擴大試點管理上，管理層對信貸資產證券化的政策已經由“額度控制”變為“餘額管理”，發行機構將具有更多的主動權。
　　2013年12月31日，中國人民銀行與中國銀監會又聯合發佈了規範信貸資產證券化發起機構風險自留比例的“21號文”，要求信貸資產證券化發起機構須保留不低於5%的基础資產信用風險，持有其發起資產證券化產品的比例不得低於該單證券化產品全部發行規模的5%。此前監管部門要求，銀行在發行信貸資產證券化產品時，所有的風險資產必須自己留存，而現在明確要求持有最低檔次不低於5%即可。該舉措進一步放鬆了限制，降低了自持比例，有利於銀行釋放更多風險資本，更好地分散風險。這樣既可以提高銀行參與資產證券化的動力，又顯示了監管部門風控信心的提高。
　　（二）特色資產證券化產品回顧
　　2013年，資產證券化產品發行主體家數為10家，發行規模為256.71億元，比2012年減少23.71億元，降幅達8.46%。其中，通過銀行間市場發行的CDO和ABN金額分別為157.73億元和25億元，分別同比下降19%和56.14%；ABS發行73.98億元，同比增長132.64%。回顧2013年，有如下特色資產證券化產品。
　　1.國家開發銀行為中國鐵路總公司量身打造80億元“大單”
　　2013年11月18日，國家開發銀行在銀行間債券市場成功發行2013年第一期開元鐵路專項信貸資產支援證券，金額為80億元。這是銀行支援鐵路投融資體制改革的一次有益探索。本次發行的鐵路信貸資產支援證券額度總共為200億元，分三期發行，首期80億元由國家開發銀行作為發起人，中信信託是受託人和發行人，該信貸資產證券化產品的“資產池”為中國鐵路總公司貸款。這是國內首次發行單一行業、單一借款人的證券化產品，獲得了投資者的踴躍認購。本次發行後，國家開發銀行會將釋放的信貸資金用於鐵路建設、棚戶區改造等重點領域的專案上。
　　國家開發銀行的融資渠道以金融市場為主，一直是金融市場最活躍的創新力量之一，多次先行嘗試資產證券化試點。此次創新推出國內首只鐵路專項信貸資產證券化產品，有效地盤活了存量鐵路信貸資產，拓寬了鐵路信貸資產的市場出口。
　　2014年2月24日，開元鐵路專項信貸資產支援證券繼續發行，總規模為120億元，兩期各半，中標利差均為-26個基點，接近招標區間上限，對應中標利率為5.89%。至此，該產品額度已用盡。
　　2.民生小微貸專案47筆貸款分散風險
　　2013年12月13日，中國民生銀行首單信貸資產支援證券“民生2013年第一期信貸資產支援證券”在銀行間市場招標發行，發行總金額為13.67億元。與此前已經發行的信貸資產證券化產品多選擇優質國有企業貸款作為基础資產不同，中國民生銀行以“中小微企業貸款”為基础資產，這在國內已經發行的信貸資產證券化產品中尚屬首例。
　　據中國民生銀行公告，“民生2013年第一期信貸資產支援證券”的“資產池”資產來自41個借款人的47筆貸款，分佈於9個省份的逾20個行業，平均單筆貸款規模為2907.6萬元，加權平均貸款利率為6.84%，加權平均貸款合同期限為11.87個月。該產品入池基础資產最小規模僅為500萬元，中小企業的信貸資產與大型企業信貸資產相比，有如下特點：一方面，單筆信貸資產的信用質量與大型企業相比相對較差，風險較高；另一方面，“資產池”包含的貸款筆數較多，資產分散度高，信貸資產評估及風險評估的工作量較大，難度更高。
　　此次發行的“民生2013年第一期信貸資產支援證券”分為優先A檔、優先B檔和次級檔三檔。其中，次級檔佔比達14.02%，高於此前發行的中國郵政儲蓄銀行次級檔5%的比例，高風險資產佔比較高。
　　3.“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃系列”，循環購買第一單
　　另外一個比較有代表性的資產證券化產品是由東方證券作為發行人，阿里巴巴以旗下小額貸款為基础資產，以專項資產管理計劃為載體，發行的“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃系列”。自2013年7月開始，阿里巴巴與東方證券合計發行五期，總規模達25億元的證券化產品（見表2），每期產品都全額發售，認購踴躍。
　　根據不同的風險、收益特徵，該資產支援證券分為優先級資產支援證券、次優級資產支援證券和次級資產支援證券，三者比例大致為75%∶15%∶10%。其中，優先級、次優級份額面向合格投資者發行；次級份額全部由阿里巴巴旗下小額貸款持有。但與其他資產支援證券相同的情況是，大多數投資者以買入持有為主要目的，二級市場交易並不活躍。
　　在發行模式上，“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃系列”採取了統一結構、一次審批、分次發行的模式，更好地滿足了電子商務平台上小微企業的資金需求節奏。
　　總體來說，2013年中國資產證券化市場繼續保持穩健的發展勢頭，資產證券化法規不斷完善，試點規模大幅度增長，機構管理水平不斷提高，但仍然存在證券公司資產證券化規模偏小、中小企業貸款支援證券發行佔比低等產品結構失衡現象。
　　五2014年資產證券化展望〖1〗（一）現實障礙我國資產證券化市場仍處於幼兒期，主要表現在市場規模小、投資群體單一，而且發展還面臨許多現實障礙。
　　1.發行人角度
　　在審批制下，無論是信貸資產證券化，還是企業資產證券化，發行資產證券化產品都耗時較長，效率不高。
　　2.投資者角度
　　第一，二級市場流動性不好。第二，只有管理人做好信息披露，中介機構盡職服務，投資者才能據此判斷產品的價值與風險，但這方面仍任重而道遠。第三，產品交易結構複雜，一般投資者並不具備相應分析投資能力，因而興趣有限。即使投資者感興趣，也可能因對次級或者無擔保的資產證券化產品分析估價能力有限而望而卻步。
　　（二）前景展望
　　1.利好政策頻出，交易所市場證券化業務有望擴大
　　在企業資產證券化方面，中國證監會2012年3月發佈了《證券公司資產證券化業務管理規定》，除了界定專項資產管理計劃資產為信託資產外，還大幅度放寬了基础資產限制和降低了券商參與門檻。之後，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼發佈《資產證券化業務指引》。這一系列動作，可以視為券商專項資產管理計劃發行將加速的信號。
　　值得註意的是，2014年2月，國務院取消了券商專項資產管理計劃行政審批事項。據悉，新的資產證券化業務管理辦法正在修訂中，未來券商專項資產管理計劃有望繼續作為資產證券化業務載體，而券商資產證券化產品或將先由專家評審會評審，通過後備案發行。浦泓毅：《券商資產證券化或轉向備案制》，《上海證券報》2014年3月21日，http://www.ztrust.com/zhengquan/20140321/3046.html。
　　這將大大便利券商資產證券化的發行流程，也能讓這個產品更有實用價值，因為此前券商上報資產證券化產品方案往往要經過材料補正、兩輪意見意見回饋等多個環節，從申請材料到最終獲批，少有產品能夠將耗時控制在2個月之內，對發行效率影響較大。
　　另外，按照最新的監管導向，信貸資產證券化有望從事前審批制度改為事前報告制度，若能告別漫長的審批流程，資產證券化才有可能真正實現“常規化發展”、大規模發展。
　　2.新獲批資質機構有望為資產證券化帶來“活水”
　　不久前，保險資產管理公司、銀行理財部門、金融租賃公司、合格境外機構投資者（QFII）和信託公司分別受不同監管主體審核，獲準參與資產證券化業務。更多類型金融機構的參與有望給資產證券化市場帶來活力。
　　中國保監會於2013年8月出台《關於保險業支援經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，鼓勵保險公司充分發揮機構投資者作用和資金融通功能，積極探索服務實體經濟的新模式，其中就包括支援保險資金參與信貸資產證券化。
　　2014年3月17日，中國銀監會新修訂的《金融租賃公司管理辦法》落地。新規不僅規定金融租賃公司可以發展資產證券化業務，而且明確其可以參照信貸資產證券化的相關規定。
　　同時，面臨轉型的信託行業也將資產證券化視為未來業務的增長點之一。
　　3.資產證券化標的資產的類型逐漸豐富
　　除了傳統的基础設施和住房抵押貸款等，信用卡信貸、商業地產、應收賬款等都在陸續進入資產證券化的標的資產範畴。
　　2014年3月21日，招商銀行2014年第一、第二期信貸資產證券化信託資產支援證券向全國銀行間債券市場成員發行。這是招商銀行2008年發行“招元一期”之後，再次發行的信貸資產證券化產品。此次發行產品的基础資產是招商銀行個人信用卡汽車分期信貸，這也是國內首款信用卡信貸資產證券化產品。
　　廣東海印2014年4月20日的公告宣告了國內首款商業地產租金收入資產證券化產品的問世。管理人為中信建投證券，基础資產標的為廣東海印旗下15家商業物業未來5年的經營收益。公告顯示，該期專項資產管理計劃融資金額為15億元，計劃存續期為5年。次級部分的1億元全部授予廣東海印。同期，中信證券私募發行了國內首只房地產投資信託基金（REITs），規模為52.1億元，期限為3~5年。其優先級投資者預期收益率為每年7%，主要由保險資金認購。當然，商業地產資產投資回報率偏低，以及ABS本身流動性較差等問題，也會限制此類標的證券的快速發展。
　　2014年2月，在經過半年籌備後，江蘇省金融辦聯合諾亞財富推出了全國首單小額貸款公司集合資產證券化專案“萬家共贏江蘇小貸ABS專項資產管理計劃”，參與該專案的江蘇7家小額貸款公司首期募集資金1.8億元。這一信貸證券化產品的交易結構為：7家小額貸款公司向資產管理計劃出售信貸資產權益，資產管理計劃募集發放小額貸款公司；風控措施是小額貸款公司股東、江蘇金創信用再擔保股份有限公司進行擔保。這7家公司總計拿出了2.25億元信貸資金作為基础資產，占它們總信貸規模約35億元的約6.5%。在構建“資產池”時，江蘇省金融辦和諾亞財富（發行方）還要求貸款必須有擔保，且屬於正常類貸款，挑選相對嚴格。
　　綜上不難看出，資產支援證券的基础資產類別在逐漸豐富，投資者可選擇的範圍在擴大；越來越多的機構獲批入場，為其發展提供了投資者和發行人基础；監管審批等雖然仍有不完善的地方，但總體方向是日趨市場化。
　　總體而言，盡管我國的資產證券化仍處於初級階段，但作為債券市場重要的新興品種，在各監管部門的持續關註下，未來資產證券化產品發展空間巨大。我們雖不能期盼2014年資產證券化業務呈爆發性增長，但至少可以斷言，它會朝著成熟的方向穩步前進，且步幅較2013年會更大一些。
　　專欄5量化交易的套利指南
　　楊劍波楊劍波，上海財經大學金融學教授，原光大證券策略投資部總經理。一量化交易在海外成熟市場的主要應用
　　在全球範圍內，量化交易的應用領域主要有以下三個。
　　（一）選股、擇時的工具
　　傳統的基於基本面的投資方法主要看財務指標及估值指標。研究方法主要是研究上市公司財務報表、實地調研、行業比較並結合宏觀分析。通常的方法是自上而下或自下而上地選股。至於擇時，則更多地依靠對宏觀經濟、上市公司基本面、市場情緒，以及基金公司自身的排名等因素的考量。
　　而基於量化的交易，選股和擇時的指標完全不同。以最有名的兩類策略——動量和反轉為例。動量策略是說前一段時間表現強的股票會繼續持強；反轉是指前一段時間表現弱的股票會在一段時間後走強。
　　這類策略都是基於行為金融學理論。行為金融學是和“有效市場假說”相對應的理論，是金融學、心理學等學科結合而成的一門新興子學科。它認為交易中的投資者並不總是完全理性的，因此會產生很多和有效市場相對立的“市場異象”。行為金融學正是描述和應用這些“市場異象”的學科。行為金融學在交易中的運用，就是用各種方法，包括但不限於動量和反轉，來對股票的選擇以及交易時機的選擇進行研究和決策。
　　（二）套利
　　主要的套利策略有十幾種。大概包括：①市場中性，即多空投資，淨頭寸為零。最纯正的市場中性同時會力求多因子的淨頭寸為零。例如，行業淨頭寸為零、風格因子為零等。②多空對沖，這是傳統的對沖基金，即多空投資，淨頭寸沒有一個固定比率投資股票市場。不過在現實中，這類投資風格大多以淨多頭方式投資。淨多頭比率多數在10%~20%。③期權策略，就是以期權為主要投資驅動，捕捉波動率錯估而造成的期權價格錯位，進行交易。④統計套利，簡單地說，就是以量化統計方法對市場中的交易產品進行研究，發現市場特性，設計算法，進行交易。⑤可轉債套利，就是利用可轉債的價格錯位，特別是在對內涵期權的估值不準時，進行套利交易。交易基本上是買入可轉債，根據動態對沖的方法做空股票。如果需要市場動態中性，則要進行動態對沖。⑥信用套利，即買入信用評級改善的債券，同時賣出信用評級惡化的債券，利用多空來對沖利率風險和債券市場風險。由於重要企業事件對信用評級有重大影響，所以信用套利策略很多時候會和事件驅動策略及收購合並風險套利策略重疊。⑦事件驅動，就是在發生重要企業事件時，或預測將發生重要企業事件時，對企業的各類金融資產進行投資，包括股票、債券及其衍生物。⑧管理期貨，即投資期貨市場，以求獲得絕對收益。全球期貨流動性好、品種多、市場容積大，使得這類對沖基金可以做到非常大的規模，如元富Winton、曼氏Man和英國對沖基金BlueCrest。另外，這類基金透明度高，容易被投資者理解。⑨壞賬處理，即買入折扣很大、市場“不待見”、流動性較差的資產。利用高風險折扣率造成的價格錯位，進行投資配置，以獲得高收益。⑩只做多，即以只做多的單邊方式，投資股票市場。最早期的投資公司，以及國內大多數私募產品，就歸於此類。偏空策略，就是多空投資，但是以淨空頭的方式投資股票市場。採取這類策略的公司主要是滿足機構投資者完善投資組合的需要。混合策略，即以公司為單位，結合公司內部的各種策略而推出的策略。這種策略有FOF（fund of funds，基金中的基金）的一些特點，同時相對來說投資者成本要低。固定收益，即以固定收益的債券和利率產品為交易產品，追求絕對收益，包括固定收益方向性交易和固定收益套利。
　　（三）算法交易
　　算法交易又稱程序化交易，是指通過程序發出的指令進行交易的方法。算法交易的產生和交易者將訂單拆成若幹小單以減少沖擊成本、提高盈利率。同時，算法交易可以達到交易者隐蔽交易，避免把交易目標、交易量暴露給競爭者的目的。國際上常用的算法交易包括以成交量加權平均價格進行成交（volume weighted average price，VWAP），以及時間加權平均價格成交（time weighted average price，TWAP）。前者主要是指交易者的交易量提交比例要與市場成交比例盡可能吻合，在實現市場沖擊最小化的同時，獲得市場成交均價。後者則是根據特定的時間間隔，在每個時間點上平均下單的算法。在國際資本市場中，一般是大型投行的大宗經紀部門（primary brokerage）對基金公司以及投行內部的自營部門等提供算法交易的服務，並根據交易量進行收費。這也是大型投行最主要的贏利方式之一。
　　二量化交易在國內的發展
　　在中國的資本市場上，量化交易在以上三方面均有應用和發展，但總體而言，國內市場還是處於相對初級和早期的階段。
　　中國的量化交易發端於2005年前後，由頭是國內交易所交易基金（ETF）的出現。2004年底，由華夏基金發行的中國首只ETF——上證50 ETF正式成立，當時華夏基金還選擇與全球最大的機構資產管理人——美國道富合作開發該基金。之後，類似的ETF產品先後問世，於是一些機構開始進行ETF的申購贖回套利。但由於該套利交易的門檻不是很高，申購贖回套利的空間很快就被壓到很低。因此，2006~2010年，國內的量化交易其實是處於相對微弱的狀態。
　　量化交易的發展取得實質性突破是在2010年4月16日股指期貨正式上市之後。股指期貨的出現，使得以大型券商為代表的金融機構開始進行大規模的套利活動。2010~2012年，主要的套利交易商都賺得盆滿钵滿，股本回報率（ROE）為15%~20%，主要的套利策略是股指期貨與滬深300指數股票之間的套利。
　　陸續地，市場內湧現出幾家比較領先的量化交易團隊，主要來自中信證券、光大證券、招商證券、廣發證券等機構的衍生品和量化交易部門。它們各有各的特色，其中，中信證券和光大證券的團隊規模較大，且業務品種比較齊全。以光大證券的策略投資部為例，先後開展了股指期貨全複製套利、統計套利、ETF申購贖回套利、ETF做市商、結構性產品、場外期權、權益互換等業務。且該策略投資部參照國外投行的全球市場部設立，定位是公司的風險中性交易平台，主要從事不依賴於市場漲跌的風險中性交易。
　　市場中性策略是指在多頭和空頭都建立對應頭寸，以期獲得確定性或確定性較高的、獨立於市場漲跌的利潤。縱觀光大證券策略投資部的業務模式，由“三駕馬車”構成，分別是以期貨指數套利為主要內容的內部對沖基金業務，以結構性產品為主要內容的銷售交易業務、以權益互換為主要內容的大宗經紀業務。2013年8月16日出現的“烏龍指”事件就是這當中的內部對沖基金業務。該業務也是整個部門最賺錢的業務，其中期貨指數套利的頭寸從開始交易到部門重組，從未虧損。這也反映了市場中性策略、量化交易的一些特質。正如好買基金研究中心盧楊的研究報告所稱，從收益率觀察，在過去近20年間，全球股票市場中性對沖基金的平均業績要低於主要基準指數。但同時，總體看此種策略的業績並不會出現明顯的大起大落，更多地呈現了小幅波動的特點。
　　引爆“烏龍指”事件風險點，也最終導致光大證券出現盯市損失的，是來自與ETF相關的套利業務——快速交易的需求增加了對IT系統的要求，而IT系統的漏洞導致了錯單的發生。
　　當時市場上驚異於光大證券策略投資部ETF交易平台如何有8000萬元頭寸，合規防線是如何突破的。事實上，當日負責ETF交易平台的交易員手中的8000萬元頭寸包含了三個策略的總體頭寸。這三個策略分別是ETF套利業務、ETF的做市商業務以及ETF和股指期貨的套利業務，三者互相配合、相互支援，每一個策略對剩餘兩個策略的頭寸會有支援和對沖。用於ETF申購贖回套利的頭寸僅是其中非常小的一部分，大部分其實主要用於ETF的做市商業務。
　　彼時，光大證券策略投資部的ETF做市商（流動性提供商）業務已經在好幾只ETF中佔據了超過20%的交易量。由於ETF套利和做市商業務的利潤較薄，需要較快的速度以便拿到需要的頭寸並賣出，導致對速度的要求極高。同時，整個部門的其他內部對沖基金業務，特別是期貨指數套利等業務，對速度也有極高的要求。因此，部門在技術上需要突破傳統的“櫃台”限制，直報交易所。IT系統在開發過程中產生了一些未被檢查出的問題，導致8月16日當天的異常交易，這是後話。
　　截至2013年底，在包括公募基金和私募基金在內的買方機構中，有超過10家資產管理機構推出了嵌入量化交易的對沖基金。其中，規模較大的有國泰君安、嘉實基金等推出的一系列風險中性策略基金。在國內已經推出的對沖基金中，由於硬體、交易費率等的限制，實施全複製套利策略的較少，大多是通過選擇小於300只股票的一個股票池，構建超越滬深300指數表現的組合，同時做空指數期貨，以達到產生α的目的。本質上，這屬於一種統計套利。而全複製的策略從策略上來說，是最簡單的，但從技術要求上來說，是最高的。故全複製基本只屬於少數大型券商自營平台玩的遊戲。
　　總體而言，隨著量化以及風險中性的理念為越來越多的投資人所了解和理解，加之2008年以後持續數年的熊市教育了市場，最近兩三年國內量化交易的氛圍和土壤比以前持續向好。
　　從筆者觀察來看，“烏龍指”事件發生後，在相關監管部門的公開表態中，仍然有“金融創新”等字眼出現，並未因噎廢食。但“烏龍指”事件中光大證券受到的處罰相對嚴厲，也導致部分國有或國有控股的公司增強了風險控制、信息技術管理，同時也有部分公司收縮了量化交易方面的投入。但總體來看，市場在量化交易方面還是在向著積極方向邁進。
　　三國內量化交易發展的制約
　　任何一個複雜事物的發展，都不可避免地需要一個綜合配套的體系，國內的量化交易也同樣如此。在境外，量化交易是市場交易的主導力量，比如在相當多領先的國際投行里，自營交易是禁止做方向性投機交易的。之所以到目前為止，國內的量化交易和國外成熟市場還有巨大的差異，發展還處於極低的水平，很大的原因在於基础設施不齊全。截至目前，國內的基础設施還欠缺哪些要素，影響了量化交易在國內的發展呢？
　　第一，股票市場缺乏當日回轉交易制度，即T+0，且漲跌停闆的設定不利於相關業務的發展。從經典的金融學理論來說，只有對股票價格形成機制的制約越少，才越有利於資本市場實現其最有效率、最優的價格發現功能。具體地說，如果股票等證券不能實現T+0，則很多交易策略無法有效實施，比如高頻交易。高頻交易頭寸的進出往往只需要極短的時間，但如果不能實現當日回轉交易，則無法從閉合的頭寸中“抽身而出”完成交易。而高頻交易是有利於提供市場流動性、降低市場波動、提高市場效率的。同理，對股票的漲跌進行漲跌停闆限制，實際上是讓股票交易扭曲地反映其標的價值。這也是國外主要市場都沒有漲跌停限制的原因。
　　第二，融資融券成本極高，且融券標的有限。多空策略或市場中性策略都需要建立多、空兩個頭寸。但由於這些策略是相對價值交易，在風險度較低的情況下，賺取的利潤往往也低於風險較高的投機性、方向性交易。這種情況其實要求股市本身的交易成本相對要低。而目前我國的融資融券業務成本都極高，融券的標的有限，券商、基金公司還不能相互融券。這些都制約了風險中性多空策略的發展。
　　第三，股指期貨缺乏豐富的品種，且進入門檻高。市場的效率以及交易的發展需要中國金融期貨交易所的股指期貨品種多樣化，而目前中國只有一個品種，即滬深300指數期貨。這是一個跨市場、以大盤藍籌為主、反映整個市場風貌的指數期貨，但標的大、購買門檻較高。從交易的角度來說，還需要一些反映不同風格、主題，且門檻較低的股指期貨。比如，以上證50指數為標的，或深圳證券交易所某些主題指數期貨、每一張合約的金額可以下降一些，比如10萬~30萬元，這樣便於不同期貨品種之間、不同期貨與現貨之間互相套利，有利於市場效率的提升，且對發展不同指數、期貨挂鈎的結構性產品等非線性產品也有好處。因為用期貨做對沖，雖然增加了升貼水帶來的不確定性，但在有時候可以因為其槓桿性降低對沖的資金成本。
　　第四，缺少指數期權和個股期權。期貨和股票是線性產品，期權則是非線性產品。在金融市場中，要對規模龐大的銀行理財產品中的結構性產品進行風險管理，需要同時管理好可以用股票和期貨來對沖的線性風險，以及必須用期權來對沖的非線性風險。經過2012~2013年的改革，中國大陸市場已經有了場外期權，主要大型券商均可買賣場外期權，但其本身的風險管理還需要場內期權進行對沖。故盡快推出指數期權和個股期權有其客觀需要。
　　第五，債券市場割裂，且信用債、信託不能違約。銀行間債券市場和交易所債券市場的割裂是中國債券市場的一大問題。而且信用債、信託等本為風險、信用的品種，卻因為多種原因不能違約，這導致國內的固定收益產品以及信託產品的定價不正常。這事實上推高了國內的無風險收益率和資金成本。資金成本的升高實際上對包括股票在類的權益市場是一個負激勵，並導致風險偏好更加下降。
　　第六，資本管制導致資金出入不方便。一些跨境套利的交易，需要資金能夠頻繁進出國境，但由於我國實行資本管制以及外匯管制，這使得資金的跨境出入以及外匯的買賣都無法按照策略的需要來實施。這也是一些相關的交易性機會長期存在的原因。
　　除了上述內容，還需要一個配套、完備的法律體系能夠定義、解釋這些量化交易中的各種要素。更重要的是，在出現糾紛、異常現象的時候，有嚴謹、合乎金融規律和法治精神的對應辦法。從目前來看，這些領域都還存在較大的提升空間。

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

　　本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。