權益市場：尋找經濟改革和制度變革時期的投資機會

　　李偉，現供職於中國光大銀行資產管理部；公曉晖，現供職於中國農業銀行資產管理部。
　　摘要：
　　在經歷過漫長而煎熬的5年多熊市之後，2013年A股市場投資者信心降至歷史低點，成交量極其低迷，大盤更是連續四年“熊”冠全球。然而歷史法則告訴我們，在長週期下，物極必反，福禍相倚。一方面，伴隨著經濟結構調整的加快，或許2014年的A股市場正在慢慢走過週期性底部，雖然這並非意味著牛市的開始——畢竟轉型時期無牛市，但是終究看到了觸底的曙光；另一方面，股市是宏觀經濟的晴雨表，也是市場制度變革的載體。相對於宏觀經濟或者流動性來說，制度變革對股市的影響最為直接，短期效應相應也最為顯著。因此，2014年投資的關鍵之一是在解讀制度變革後做到趨利避害。
　　關鍵詞：
　　權益市場經濟改革制度變革投資機會
　　一2013年A股市場回顧
　　2013年中國證券市場風波不斷，制度改革亦在持續進行，而且2013年底新股發行重啟並向註冊制過渡、優先股試點、新三闆擴容等重大市場制度變革相繼出台，引發市場的無限遐想。2013年最後一個交易日，滬綜指收盤於2115.98點，深成指收盤於8121.79點。縱觀全年，滬綜指跌了153.15點，跌幅達6.75%；深成指跌了994.69點，跌幅達10.91%。與全球主要股票市場相比，中國A股“熊”冠全球股市，再度排名墊底。A股市場如此運行背後到底有什麼樣的機理，值得我們探究。
　　（一）2013年證券市場大事回顧
　　1.肖鋼履新中國證監會主席，整肅證券市場
　　2013年3月，原中國銀行董事長肖鋼擔任中國證監會主席，原主席郭樹清轉任山東省省長。肖鋼履新以來，中國證監會開始對大刀闊斧式的改革舉措進行適度修正，著力整肅證券市場，查辦違法違規案件，平安證券、南京證券、民生證券等受到了不同程度的處罰。
　　2.新《基金法》出台，私募基金合法化
　　2013年6月，《證券投資基金法》（簡稱新《基金法》）出台，私募基金合法化。新《基金法》在完善公募基金治理結構、將私募基金納入調整範圍、增加規範基金服務機構內容等方面著力甚多，進一步從制度角度為行業發展擴展了空間，並加強了對基金投資者權益的保護。新《基金法》明確允許基金公司採用股份制，並且取消了對持股5%以下股東的行政審批，為基金公司上市預留了空間。隨後，中歐基金、嘉實基金開創了高管人員持股的先河。
　　3.2013年6月底“錢荒”爆發，A股市場暴跌
　　2013年6月下旬，銀行間同業拆借市場各期限利率全線上升，出現“錢荒”。2013年6月20日，7天期上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）最高飆升至11%，隔夜SHIBOR最高飆升至13.44%。中國人民銀行被迫進場干預，釋放流動性，市場資金緊張狀況出現緩解，利率回落。受此影響，深滬股市展開了一輪大幅調整，6月的前14個交易日，上證指數從2300點最低跌至1849點，跌幅接近20%。
　　4.光大證券“烏龍指”事件，引發藍籌股“過山車”行情
　　2013年8月16日11時6分左右，兩市指數瞬間飆升，滬深300指數2分鐘內更暴漲逾100點，直逼2400點大關，同時兩市藍籌股齊齊封上漲停，一時間讓廣大股民不知所措。而在午後，光大證券緊急停牌，並發佈公告，光大證券策略投資部門自營業務上午在使用其獨立的套利系統時出現問題，公司正在進行相關核查和處置工作。這便是我國股票市場最大的“烏龍指”事件。隨後，兩市迅速回落，最終滬深300指數已下跌0.75%收盤，當日振幅達5.52%。中國證監會介入調查後認定，該事件包括內幕交易、信息誤導、違反券商內控管理規定等多項違法違規行為，決定沒收光大證券違法所得，並處以5倍罰款，罰沒款總計5.23億元，高管人員辞職。
　　5.國債期貨推出，18年後再起航
　　2013年9月6日，國債期貨上市交易。自1995年5月18日暫停交易，至2013年7月中國證監會批準中金所挂牌上市5年期國債期貨合約，並於9月6日上市交易，國債期貨時隔18年後重新上市。國債期貨市場的重新開啟，是政府重塑國內中長期利率指引的一種有益嘗試。
　　6.暫停一年後，IPO重啟正式拉開序幕
　　在首次公開募股（IPO）暫停一年後，2013年11月30日，中國證監會發佈《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，表示股票發行審核以信息披露為中心，而且擬上市企業為信息披露第一責任人，應當及時向中介機構提供真實、完整、準確的財務會計資料和其他資料。中國證監會同時推出多項措施提高上市公司信息披露質量，對披露的重點、機構、時間、語言等都有要求。以“信息披露為中心”，表明新股發行的操作正在向註冊制過渡。該意見的發佈標志著新一輪股改正式拉開序幕。中國證監會發批文的通知，在2013年12月30日深夜發出，當天有12家企業封卷，5家企業拿到批文。隨後一天，又有6家企業獲得批文。
　　7.“新三闆”“新三闆”是股轉系統的俗稱。公開資料顯示，2001年，為解決主闆退市問題以及原STAQ、NET系統遺留問題，代辦股份轉讓系統正式成立，被稱為“老三闆”。2006年，北京中關村科技園區建立了新的股份轉讓系統，被稱為“新三闆”。2012年，在中關村科技園區基础上，新增上海張江、武漢東湖、天津滨海三個試點區，當年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司在國家工商行政管理總局註冊成立，註冊資本為30億元。擴容大幕開啟，多層次資本市場正在形成
　　2013年12月14日，國務院發佈《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統挂牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等；同時，在全國股份轉讓系統挂牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。
　　這一決定開啟了“新三闆”擴容的大幕。2013年12月30日，為貫彻落實國務院《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，全國股份轉讓系統根據修訂後的《非上市公衆公司監督管理辦法》，結合市場運行的實際情況，配套制定和發佈八項業務制度，配套修訂六項業務制度，標志著全國股份轉讓系統與上位法相銜接，並支援市場運行和功能實現的制度框架體系基本形成。
　　（二）2013年A股市場運行機理的推測
　　中國A股市場今日的困局有其深刻的現實和歷史原因：一方面是中國上市公司在公司治理和信託責任層面存在明顯的制度性缺陷，上市公司重視融資而輕視回報，發行上市審查嚴格而幾乎沒有公司退市，中國證券市場的監管規則、發行制度、交易制度乃至生存的土壤已經難以適應中國企業參與全球化競爭和發展的需要；另一方面是A股市場的疲軟走勢，也映射出中國經濟在2008年金融危機爆發後的元氣不足，是全球經濟低增長大背景下國內經濟轉型困局的真實寫照。
　　2008年11月，為應對全球金融危機，中國政府推出了“四萬億經濟刺激計劃”，貨幣市場利率降至歷史低點，貨幣供應量出現大幅度增長，信貸狂潮開始在中國蔓延，A股市場上證指數自2008年10月31日最低的1664點絕地反彈，至2009年8月初達到3478點本輪反彈的最高點，其間反彈幅度高達109%。隨後，上證指數、滬深300指數開始反复回落，步入熊市，其間於2013年6月跌至最低的1849點。
　　在代表權重股指數的滬深300指數處於漫漫熊途的五年之中，代表成長股的中小闆指數於2008年11月至2010年11月、創業闆指數於2012年12月至2014年2月出現了超過100%的上漲，形成了結構性牛市（見圖1），這些成長型股票的上漲也成為以公募基金為代表的機構投資者收益的主要來源。
　　截至2014年3月初，從靜態估值角度去看，滬深300指數的市淨率和市盈率均處於歷史最低點，而代表成長股的創業闆指數和中小闆指數處於相對歷史高位（見圖2、圖3）。A股市場中權重股與中小成長股的迥異表現和估值差異正是投資者對中國經濟轉型困局和經濟發展前景擔憂情緒的真實寫照。
　　如果將A股市場置於全球市場更為長期的視野中，投資者可能會發現，A股市場並非孤立運行，其運行的機理、軌迹、行業的興衰與全球市場的起伏息息相關。
　　2001年互聯網泡沫崩潰之後，全球經濟陷入衰退，上證指數和標普500指數出現較大幅度回落。2003~2007年，在美聯儲不斷降低利率的刺激政策之下，美國房地產市場出現繁榮，標普500指數步出熊市，出現上漲，於2007年創歷史新高（見表1）。2005~2007年，中國經濟結束了亞洲金融危機後的通縮狀態，加入世貿組織後的效應開始顯現，經濟出現飛速增長，大宗商品價格開始持續上升，企業贏利出現快速增長，新興市場成為全球投資熱點，全球資金大量湧入新興市場，上證指數出現歷史上最大的一次漲幅，從2005年6月最低的1000點飆升至2007年10月的6000餘點，泡沫因此形成。在經濟高速增長的階段，金融、地產、大宗商品等週期性行業成為漲幅最大的行業。
　　表12001~2013年上證指數與標普500指數表現對照單位：％年份上證指數標普500指數年份上證指數標普500指數2001-20.62-13.042008-65.39-38.492002-17.52-23.37200979.9823.45200310.2726.382010-14.3112.782004-15.408.992011-21.6802005-8.333.0020123.1713.412006130.4313.622013-6.7529.60200796.663.53資料來源：Wind。
　　2008年全球金融危機爆發後，全球股票市場出現暴跌，中國政府為應對經濟的斷崖式下跌，快速推出“四萬億經濟刺激計劃”，實施極度寬鬆的貨幣政策，A股市場隨之見底反彈。但是由於基於貨幣大量供給的擴張政策無法持續，企業贏利狀況並未得到根本改善，房地產價格飆升，通貨膨脹開始出現，經濟結構在未得到良性調整的情況下出現惡化，產能過剩，企業債務高企，A股市場在經歷了短暫的反彈之後開始步入漫長的熊市。
　　2009年4月開始，美聯儲在伯南克的主導下推出量化寬鬆政策，經過大膽而持續的貨幣刺激，美國經濟開始實現“漂亮的去槓桿”，經濟逐步复蘇，房地產見底反彈，股票市場步入牛市，道瓊斯指數和標普500指數創歷史新高，納斯達克指數接近2000年科技股泡沫高點區域。在這一階段，上一輪處於牛市的金融、地產、商品等老經濟股票相對表現不佳，而生物醫藥、互聯網、科技等新經濟股票漲幅最大。2013年，美國市場科技股和在美上市中國概念股的優異表現與國內中小盤成長股相互輝映，成為引領市場上升的核心動力（見圖4）。
　　從滬深300指數、恒生指數與標普500指數市盈率和市淨率的對照來看，2009年以來，反映中國經濟狀況的滬深300指數、恒生指數經歷了明顯的負意見回饋過程，市盈率、市淨率逐級下降，而反映美國經濟的標普500指數、納斯達克指數則實現了正意見回饋，這與2004~2007年的過程幾乎完全相反，發達市場成為全球資金的流入地，而新興市場遭到投資者的抛棄。
　　二2014年A股市場展望
　　展望2014年，中國經濟可能開始實現真正意義上的去槓桿、去產能，從而實現新一屆政府所倡導的結構轉型，從過度依賴於固定資產投資、進出口貿易的增長模式轉向依靠內需消費、投資、進出口的均衡增長模式，以獲得新的增長動力，實現經濟的再平衡。
　　但是經濟轉型並非一蹴而就，將經歷較為漫長的時期，其間可能還伴隨著過剩產能的壓縮、銀行壞賬的上升、公司破產倒閉、企業債務違約、房地產價格下跌、匯率波動等負面現象，這會對A股市場產生沖擊，並產生漣漪效應。與此同時，在流動性、經濟增長等宏觀環境變化可能不是十分明顯的情況下，制度變革或許將成為影響2014年股市走勢的最大變數。
　　（一）去槓桿、去產能下的市場走勢展望
　　1.2014年並非牛市開始的一年：中外對比
　　2009年4月以來，代表美國中小型上市公司的羅素2000指數大幅度跑贏代表大中型上市公司的標普500指數；2008年11月以來，代表中國中小型上市公司的中小闆指數、創業闆指數乃至深證綜指（包括全部深圳上市公司），也大大跑贏了代表大中型上市公司的滬深300指數和上證指數。
　　2009~2013年，國內利率水平和貨幣政策經歷了巨大的變化，對市場形成了較大沖擊。在國內A股市場中，能源、金融、地產、傳統制造行業的低估值正是由於投資者對其未來贏利增速下降擔憂而出現負意見回饋效應所形成的，而傳媒、信息、電子、生物醫藥、互聯網等行業的高估值是由於投資者對其發展前景的美好預期和趨勢化投資形成的正意見回饋而形成的。
　　日本在過去20多年去槓桿的歷程表明，由於過剩產能的存在和企業債務比率過高，企業更多地傾向於借款償還債務，而不是用於增加新的設備投資、研發支出、擴大再生產。在國家統計局公佈的月度統計數據中，CPI處於低位，PPI處於下行週期，匯豐PMI和中採PMI也呈現收縮狀態，在需求有限的情況下，利率水平將可能維持在低位，但是信用利差可能會較前期擴大且維持在高位。低增長可能是中國經濟在未來較長時期所面臨的問題，這對股票市場的上行形成壓力。
　　從歷史數據看，中國固定資產投資與GDP的比率已經超過了幾個主要經濟體第二次世界大戰後的最高值（見圖5），而這在很大程度上依賴於持續的債務擴張，未來這一趨勢無法持續。這也解釋了為什麼新政府致力於控制地方債務水平、控制影子銀行體系的野蠻生長。
　　在證券市場中，均值回歸和風格轉換是一種長期現象，但是其發生的條件和時點很難預測。在經歷長期上升後，中小盤成長股的價格大幅超越了贏利增長所能支援的程度，未來進一步大幅上升的概率正在降低，出現均值回歸的概率在增大。而機構投資者對成長股的偏愛和一致性的看多言論，不得不令人擔憂其未來的回報。在投資者對大型上市公司摒棄和絕望之際，其估值已經反映或者過度反映了投資者的悲觀情緒，存在修正的可能。隨著估值的降低，中國大型上市公司的股息率在逐步上升，並達到了歷史最高水平，這也大大降低了上證指數繼續創出新低的概率。
　　在歷史上的經濟衰退階段，日本市場與美國市場的金融股、地產股伴隨著經濟惡化和地產價格下降而出現下跌，但在經濟見底之前，金融、地產行業股票或出現复蘇性上升。在過去數年之中，剔除無效投資導致的GDP增長，中國經濟的真實增速處於下行階段，銀行股、地產股的價格也處於逐步下跌階段，但是上市銀行和地產公司的贏利並未出現大幅度下降。目前，中國銀行業和地產上市公司的估值水平顯示，投資者對兩個行業的定位是其正處於危機階段，這種中國市場的特殊特點並不符合海外市場的經驗數據。未來如何演變，很難通過歷史數據進行推演。
　　由於經濟無法快速實現去槓桿，企業無法實現利潤快速增長，投資難以快速獲得財富效應，在沒有新增資金進場交易的背景下，2014年指數表現可能會較為平淡，呈現單調乏味、區間震盪的格局，2014年並非牛市開始的一年。市場將會主動尋求和嘗試一些主題性或者概念性的投資機會，如A股納入MSCI全球指數效應、國企改革、國防軍工、兼並收購、地區經濟發展和一些無法預知的主題等，均可能成為主導一個階段的投資機會。
　　在經歷了五年多的上升並創出歷史新高之後，美國股票市場估值已經不再低廉，羅伯特·希勒編制的經通脹調整後的市盈率已經大大高於歷史均值，這暗示未來的年化回報可能會下降。值得關註的是，前期強勢的美國生物醫藥、網路、科技行業股票開始出現調整，這對過去一年多漲幅巨大的中國概念股和國內創業闆股票也將形成較大的壓力，國內的創業闆市場開始出現下行趨勢。美國股票市場的出色表現在很大程度上依賴於美聯儲的量化寬鬆政策，耶倫執掌美聯儲之後，已經開始了量化寬鬆政策退出進程，其對全球債券市場、股票市場和外匯市場的影響需要投資者密切關註。
　　創業闆或者成長股估值的收斂並不一定意味著大盤股的上升。但是，就概率而言，大盤股的風險收益比應高於小盤成長股。
　　2.居民投資權益類資產的比例將逐步上升
　　從中國居民家庭資產結構的調查統計看，房地產、銀行理財產品、信託產品等是普通居民主要的投資渠道，固定收益產品是居民主要的投資方向。根據中國基金業協會發佈的數據，截至2014年2月底，公募基金總規模為3.55萬億元，其中貨幣市場基金總規模為1.42萬億元，占40%。這種比例結構與全球主要經濟體的居民資產配置結構和歷史上基金資產分佈比例差異較大。考慮到目前A股市場和港股市場的極低估值，未來資產配置的方向可能會出現逆轉，即固定收益資產、房地產的比例將會逐步降低，而權益類資產的比例將會逐步上升。
　　（二）2014年股市制度變革值得期待
　　1.“新國九條”2004年1月底，國務院發佈《關於推進資本市場改革開放和穩步發展的若幹意見》，俗稱“老國九條”。頒佈，部署頂層設計
　　2014年5月9日，國務院出台了《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》（亦稱“新國九條”），提出到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規範透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系，涉及的方面主要是資本市場的註冊制、規範發展債券市場、培育私募基金、建立期貨市場、促進中介創新，以及繼續擴大資本市場開放六個方面。
　　正如中國證監會新聞發言人所言，“新國九條”對新時期資本市場改革、開放、發展和監管等方面進行了統籌規劃和總體部署，對指導當前和今後一個時期資本市場各項工作具有重要現實意義，將對我國資本市場的長期穩健發展產生深遠影響。尤其是在當前我國經濟發展基本面沒有改變的形勢下，“新國九條”的發佈顯示了決策層試圖通過改革提振國內資本市場投資者的信心。
　　“新國九條”發佈後，滬深兩市一度放量大漲，再度激發市場熱情。有評論認為，在2014年第三次跌破2000點的大背景下，“新國九條”將為股市的回暖乃至新一輪牛市的啟動打下基础。
　　2.股票發行註冊制改革有望加速
　　2013年11月，新股發行改革意見公佈，十八屆三中全會也對此明確提出要求。2014年3月，國務院常務會議提出了促進資本市場健康發展的六大舉措，第一條就是積極穩妥地推進股票發行註冊制改革。“新國九條”亦提出，要堅持市場化和法治化取向，意味著先修改《證券法》，再推動股票發行註冊制改革的主張得到了認可。下一步可以預期的是，證券監管部門將朝著註冊制改革方向不斷邁進，修改有關法律法規，制定一系列配套改革措施。不過，肖鋼也指出：“推出註冊制需要修改證券法，需要市場參與主體責任明確，要培養專業能力，還要有司法制度，特別是民事賠償的方面，不建立一套體制，註冊制改革也很難推進。這是一個循序漸進的過程。”
　　3.全國股份轉讓系統開啟新徵程
　　自從2012年9月全國中小企業股份轉讓系統成立以後，同花順數據顯示，2013年“新三闆”挂牌公司總數達356家，總股本數為97.17億股，總市值為553.06億元，分別比2012年增長了78%、78.28%、64.55%；市場合計成交2.02億股，成交金額8.14億元，分別比2012年增長75.65%和39.38%；市場整體換手率為4.47%；挂牌公司平均市盈率為21.44倍；挂牌公司全年完成融資發行60次，募集資金10.02億元，分別比2012年增長150%和16.65%。
　　從2013年12月31日起，全國中小企業股份轉讓系統開始面向全國受理企業挂牌申請。2014年1月24日，股轉系統首批全國企業集體挂牌儀式舉行，285家企業參加挂牌儀式，其中266家公司正式挂牌。至此，全國股轉系統挂牌企業達621家，市場規模和企業質量得到提升，市場影響力和覆蓋面顯著擴大，全國股轉系統步入創新、快速發展的新階段。
　　2014年5月19日，“新三闆”市場啟用新交易結算系統，可以預期的是做市商制度推出的進度也將加快。此外，《非上市公衆公司收購管理辦法（徵求意見稿）》的推出和優先股發行配套業務規則的制定，“新三闆”市場吸引力再度提升。
　　與此同時，“新國九條”關於“加快完善全國中小企業股份轉讓系統，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制”的表述，以及中國證監會副主席姚剛2014年5月關於註冊制將在股轉系統中先行探索的表態，都使市場人士對“新三闆”市場的未來發展有了更大期待。
　　4.優先股發行進入實質性操作階段
　　2014年4月18日，中國銀監會、中國證監會出台了《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，標志著中國優先股發行進入實質性操作階段。
　　引入優先股制度，將為企業開辟更加靈活的資本工具，為投資者提供新的投資渠道。此外，優先股制度還能促進產能過剩行業兼並重組，推動新興產業發展，助力國企改革，推動經濟轉型，等等。而且，優先股在銀行、電力等藍籌股引入後，會引發市場局部上漲，由此帶來脈沖性行情。
　　2014年4月29日，浦東發展銀行發佈公告，擬向不超過200名符合《優先股試點管理辦法》和其他法律法規規定的合格投資者發行總數不超過3億股優先股，募集資金總額不超過300億元，募集的資金將按照相關規定用於補充公司其他一級資本。在支付股息率方式上，浦東發展銀行選擇了固定與不固定結合的方式：採用分階段調整的票面股息率，即在一個股息率調整期內，以約定的固定股息率支付股息；在重定價日，將確定未來新的一個股息率調整期內的股息率水平。
　　2014年5月8日，中國農業銀行公告了董事會通過的發行優先股議案，擬發行不超過8億股優先股。按本次發行的優先股每股票面金額（面值）為100元計算，最多募集資金800億元。
　　2014年5月13日，中國銀行發佈優先股發行預案，擬發行優先股總數不超過6億股，每股票面金額為100元，以票面金額平價非公開發行；採取非累積股息支付方式，在出現強制轉股觸發事件的情況下，本次優先股將強制轉換為A股普通股。
　　附：銀行類優先股具備六大投資特點
　　截至目前，從各公告優先股預案的銀行股來看，此次中國的銀行類優先股具備以下六大投資特點。
　　（一）理財可直接投資優先股，提高資產端的配置效率
　　《優先股試點管理辦法》要求非公開發行的優先股僅向合格投資者發行。其合格投資者包括：經金融監管部門批準設立的金融機構及其發行的理財產品，合格的境外機構投資者（QFII），人民幣合格境外投資者（RQFII），以及企業法人、合伙企業、個人投資者。
　　中小投資者既可以通過證券交易所直接投資公開發行的優先股，又可以通過購買基金、理財產品、資產管理產品等方式間接投資優先股。據此規定，理財可直接投資優先股，提高了資產端的配置效率，同時，明確了理財投資資金來源可以募集自中小投資者。
　　（二）優先股的投資標的資質相對較好（風險可控）
　　《優先股試點管理辦法》規定，上市公司公開發行優先股，必須符合的情形之一是：其普通股為上證50指數成分股。以首批可能的銀行股（中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、浦東發展銀行的股票）來看，各行需要發放的優先股股息與各行年度發放股息規模、年度淨利潤水平相比佔比並不高，各行目前的財務指標和贏利能力顯示它們具有較強的付息能力。
　　（三）投資標的優先股是否強制分紅、可累積，可能影響投資收益是否穩定《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》要求公開發行的優先股必須是固定股息率、強制分紅、可累積、非參與優先股；但同時規定，商業銀行發行優先股補充一級資本的，可豁免強制分紅、可累積的要求，即可以發行非強制分紅、非可累積優先股，但仍須屬於固定股息率、非參與優先股。
　　從目前看，銀行類優先股投資收益條款事先約定非強制分紅、非可累積，則須在選擇投資標的時通過企業歷史分紅、經營績效等數據，明確評估企業暫停或拒付股息的風險，以保障投資收益的穩定。
　　（四）標的優先股的詢價、實際股息率直接影響最終投資收益
　　《優先股試點管理辦法》規定，公開發行的優先股以市場詢價或其他公開方式確定價格或票面股息率，但是發行價格不得低於優先股票面金額，即不可以折價發行。
　　票面股息率是股息相對於票面金額的比率，需要在發行時提前約定。票面股息率與實際股息率不同，實際股息率是股息相對於投資金額的比率，兩者參照對象不同。《優先股試點管理辦法》規定，非公開發行優先股的票面股息率不得高於最近兩個會計年度的加權平均淨資產收益率。
　　根據上述規定，優先股公開詢價，理論上價高者得，同時規定“票面股息率不得高於最近兩個會計年度的加權平均淨資產收益率”。根據這一原則，如投資首發優先股，在詢價前可測算理論收益值［票面利率-（成交價格-100）/100<加权平均净资产收益率］与预期收益是否匹配。
　　國際範圍比較，優先股股息收益率一直較為穩定，高於同期長期國債收益率。2000年以來，美國優先股的股息收益率一直較為穩定，在5%~8.5%的範圍內小幅波動，同期美國的國債收益率在2%~6%的範圍內波動。
　　參照中國農業銀行“股息率：一個派息調整期內以固定股息率支付，每年支付一次。股息率每5年調整一次，調整方式為5年期中國國債收益率加首次定價時所確定的固定溢價”，可以預估，優先股較國債溢價2%~3%。
　　（五）機構投資者稅收獲益：優先股股利記為股票紅利則免稅，較同樣穩定的債券收益，獲得25%的所得稅豁免收益根據國家有關稅收法律法規的規定，投資者投資優先股所應繳納的稅款由投資者承擔。根據目前的所得稅法律要求，獲得股票紅利的境內機構投資者可免稅，境內個人投資者按持有期不同繳納5%~20%不等的所得稅；獲得債券利息的境內機構投資者繳納25%的所得稅，境內個人投資者繳納20%的所得稅。非居民獲得股息等投資回報一般由發行人代扣代繳10%的預提稅，如果投資者適用於不同雙邊稅收協議稅率，可以考慮退稅或補稅。以中國農業銀行優先股為例，由於是次優先股設計為權益類產品，股息支付資金來源於中國農業銀行稅後未分配利潤，因此，為避免雙重徵稅，有關部門在稅收處理方面可能將按照股票紅利辦理，或者予以全部免稅，但目前仍未有定論。
　　（六）優先股可交易、可轉讓，具備一定流動性
　　公開發行的優先股可以在證券交易所上市交易。上市公司非公開發行的優先股可以在證券交易所轉讓；非上市公衆公司非公開發行的優先股可以在全國中小企業股份轉讓系統轉讓，轉讓範圍僅限合格投資者。交易或轉讓的具體辦法由證券交易所或全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司另行制定。這一條款的規定一定程度上保障了優先股在獲得穩健收益的同時，具備了相應的流動性，降低了投資人的流動性風險，也存在可能的交易溢價收益。
　　總體來看，優先股非常適宜作為長期持有的底層基础資產，以便為整體資產組合提供較為穩定的現金流支援，為其上層資產的滾動配置起到期間付息的現金支撐作用。

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

　　本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。