2013年中國資產管理行業發展分析與展望

　　張勝男、沈修遠，智信資產管理研究院研究員。
　　摘要：
　　資產管理逐漸走上中國金融市場的舞台中央，然而在蓬勃發展中也因各種不規範的問題而備受诟病。本報告將從資產管理的定義辨析開始，劃定中國的資產管理行業邊界，回顧2013年資產管理行業的發展成績、業務類型，並從金融環境變遷看資產管理行業的變化，剖析其三大問題：“非標”之爭、通道之禍、“剛兌”之咒，最後從機構發展、監管方向、業務導向三個角度展望行業前景。
　　關鍵詞：
　　大類資產配置“非標”通道業務“剛性兌付”互聯網金融
　　一中國資產管理行業的內涵
　　在我國實體經濟連續多年高速增長、居民財富不斷積累的背景下，以代客理財為特徵的資產管理行業日漸壯大，並在最近一兩年得到了社會各界的關註。從股票市場、債券市場到貨幣市場，再到房地產市場，到處都有資產管理機構的身影。雖然行業發展過程中存在各種“踩紅線”的爭議，但資產管理行業崛起的趨勢已然形成，且其背後有著深刻的社會發展必然性。
　　首先，這是我國居民財富增長、投資理財意識逐步覺醒後的必然。截至2013年底，全國個人儲蓄存款接近45萬億元，人均GDP達6905美元，達到中等收入國家水平。財富的增長讓投資者不再滿足於過去單一的儲蓄方式，差異化、個性化的理財產品和多元化的投資渠道應運而生。銀行理財、股票基金、貨幣市場基金信託……多樣化的產品類別覆蓋了不同風險偏好人群的需要。受投資理財需求的推動，資產管理行業進入高速發展階段。
　　其次，資產管理行業的崛起是利率市場化與金融脫媒趨勢下金融機構主動選擇和競爭的結果。十年前社會融資構成中80%左右的資金來自銀行貸款，但隨著利率市場化的深入和金融脫媒的深化，銀行業金融機構也希望改變過度依賴存貸利差的局面，同時避免全社會金融風險過度集中在銀行系統。於是，最近幾年債權性質的直接融資快速發展，2012年和2013年銀行貸款在社會融資規模中的佔比迅速降至50%左右，與之相伴的是資產管理業務的興起。聚合居民財富投資到實體經濟，使投資者在承擔相應風險的同時，分享到利率市場化的成果，可以支援實體經濟發展，還可以給金融行業帶來一個新的贏利點——資產管理，可謂一舉三得。
　　然而，由於強烈的市場需求與長期的金融壓抑、謹慎的監管制度之間存在脫節，資產管理行業以一種“非正常”的方式快速發展並被社會各界質疑、诟病。
　　第一，不少資產管理業務被冠上影子銀行的帽子。2008年底“四萬億經濟刺激計劃”出台之後，中國債務融資市場高度活躍。以銀行理財和信託公司為代表的資產管理機構開展類貸款的融資業務，由此被視為影子銀行。
　　第二，表外“裸奔”放貸存在風險。助推資產管理行業大規模增長的主要動力來自類固定收益產品的大量發行，其背後支撐是沒有資本約束卻在做著類似銀行表內信貸業務的資產管理機構。作為傳統銀行體系之外的融資渠道，資產管理機構在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。然而，由於在資本充足水平、貸款集中度、存貸比、存款準備金等方面缺乏標準化的監管要求和風控措施，外界擔憂這種變相放貸會導致風險積聚。
　　第三，存在畸形“剛性兌付”。經濟下行壓力逐步增加，資產管理機構頻頻與產品的兌付危機一同曝光，外界一方面指責資產管理機構管理不善，另一方面期待能夠出現首單“剛性兌付”被打破的案例。“剛性兌付”預期的存在對整個行業的健康發展非常不利，沒有機構願意承認自己在“剛性兌付”，但在各方力量的博弈以及社會認知的強大慣性下，類固定收益產品“剛性兌付”傳統還是一直保持了下來，只是這個紀錄還能保持多久尚無法預測。
　　面對诟病，到底何為資產管理，資產管理應該做什麼，底線和約束在哪里，從監管層到一線從業者可能都很難拿出統一的定義範式，在立法及規章制度的制定等方面也難有統一的規則。對於這個學理法理不統一、制度框架不健全，卻存在強烈的市場需求與創新熱情的行業，我們希望以研究者、觀察者的身份，通過對海內外資產管理行業發展歷程與經驗的比較、行業內高管及從業者的走訪與調研，監管層和法律界人士的咨詢與求證，初步厘清我國資產管理行業的定義、起源、脈絡及趨勢。正本清源，還原事實，給政府和公衆以參考。
　　（一）定義求索
　　在歐美地區，“資產管理”（asset management）是一個被廣泛使用的詞匯。廣義上的資產管理是指投資人委託資產管理者對其資產進行管理和維護，以實現資產保值增值的過程，委託人要承擔投資風險，管理人收取適當的佣金。
　　我們將資產管理者所管理資產的類型限定在金融資產，希望找到狹義的資產管理定義。於是，我們看到美國財政部在2013年度《資產管理和金融穩定》報告中的描述：“資產管理者作為受託人，為客戶提供投資管理和相關輔助服務。客戶多樣化的需求使得資產管理者發展出不同的公司結構和商業模式——從專注於單一資產的精品投資公司到能提供全方位服務的大型金融機構。”
　　這更像一句寬泛的描述，而非嚴謹的定義。遍尋教科書及權威文件，資產管理的嚴格定義可謂“踏破鐵鞋無覓處”。
　　縱覽大家公認的資產管理機構或行業，其對自身職責使命的描述也有頗多差異。瑞銀（UBS）環球資產管理部視自己為擁有多元化跨地區業務、投資能力與分銷渠道的資產管理人；我國信託行業的職責使命是“受人之託、代人理財”；華夏基金則將“為信任奉獻回報”視為公司信條。三者合在一起，拼出的資產管理的邏輯是接受投資者的委託，憑借多元化跨地區業務與投資能力，行使代客理財職責，並最終實現投資回報。
　　在實際操作中，我國資產管理相關機構的業務範圍要遠遠大於西方發達國家的同行，可以跨越投資銀行，到金融投資，再到財富管理，相當於一家大型綜合性投資銀行的全部業務。
　　在編撰本報告之前，結合我國實際情況，我們將資產管理定義在一個比較狹窄的範圍內，即委託人以金融資產的保值增值為目的，委託資產管理者在依法合規的前提下，開展投資管理業務，並向資產管理者支付一定費用的活動。委託人的資金並不計入資產管理者自身的資產負債表。
　　我們的研究範圍涵蓋資產管理者本身、管理資金的來源、資金的最終投向、風險管理，以及資產管理行業發展所需的基础設施建設情況、法律制度及監管環境的變遷。這是一張龐大的資產管理地圖。
　　但如果不如此全面地觀察研究，就無法看清當前中國金融市場上正在崛起的新興勢力的來龍去脈。過手資金近40萬億元，這錢是從哪里來的，要投到哪里去？尋求這些問題的答案是我們編撰本報告的初衷。然而，囿於新興行業的統計數據可得性不佳，整張地圖的拼凑工作非常困難。我們從調查者的身份退居為記錄者，記錄下行業在2013年的發展圖景，並對2014年抱有期待。
　　我們所研究的資產管理機構以目前活躍在中國金融市場上的信託公司、銀行資產管理部（理財部門）、保險公司、證券公司（券商）資產管理機構（子公司）、公募基金、基金子公司為主。不考慮互相持有的重複部分，簡單算術加總後的總受託資產管理規模近40萬億元，直追2013年底全國個人儲蓄存款的44.8萬億元（見圖1）。這充分反映了我國居民投資理財意識的覺醒，也與中國人民銀行數據中的個別月份銀行業金融機構存款負增長所反映的信息一致——存款搬家、金融脫媒的趨勢越發明顯，居民對投資理財的需求逐漸壓過了儲蓄的意願。
　　當然，算術加總的資產管理市場規模顯然是高估的，其間有很多通道業務被重複計算，且其中有部分並非資產管理業務。交通銀行資產管理部總經理馬續田認為，整個資產管理市場規模在20萬億元左右。因為銀行理財中的保本理財是計入銀行資產負債表的，扣除後納入資產管理範畴的銀行理財規模約為8萬億元；信託公司的主動管理業務規模在3萬億~4萬億元；券商資產管理機構和基金子公司的主動管理資金約為1萬億元；再加上3萬億元的公募基金資金和6萬億元的保險資產管理機構管理的資金，總規模要20萬億元出頭。
　　（二）特別說明
　　1.視保險公司為資產管理機構
　　這里特別要說明的是，我們將保險公司作為資產管理機構納入研究範圍，理由有以下四點。
　　第一，一般認為，保險公司吸納的保費進入自身資產負債表形成負債，所以不能將保險公司算成嚴格意義上的資產管理機構。但以投連險、萬能險為代表的壽險投資型產品，本質是接受投資者委託而開展的投資理財業務，保險公司擔任受託管理者，投資收益或損失由投資者承擔。萬能險中只有很少的比例被納入保險公司負債，而投連險有獨立帳戶運作，與保險公司的報表無關。盡管目前這部分業務的規模佔比並不大（2013年投連險和萬能險分別占壽險公司全部業務的0.04%和0.81%），但其符合資產管理的定義，且規模有不斷增長之勢。
　　第二，對資產規模占保險行業82.34%的壽險公司來說，未來發展方向一定是保險保障與財富管理共同發展，壽險公司接受客戶委託，為客戶資產保值增值的財富管理定位將越發凸顯，投資型險種的佔比也有望加大。
　　第三，隨著保險監管政策的不斷放寬，原本定位於主要接受保險公司委託開展投資管理業務的保險資產管理公司，也可以接受第三方非保險資金的委託開展業務，這就意味著保險資產管理公司與券商、基金公司等資產管理機構的客戶範圍已然趨近。
　　第四，資產管理機構行使的是“受人之託、代人理財”的職責，在歸集客戶資金之後，成為金融市場上重要的機構投資者。截至2013年底，在8.3萬億元的保險資產中，保險資金運用餘額達7.69萬億元，而保險資金運用本身也是投資管理行為，與資產管理機構的行為邏輯並無二致。
　　也有觀點認為，保險公司本來就是資產管理機構，特別是保險資產管理公司（截至2013年底，其受託管理資產規模為6.49萬億元），其定位就是接受保險公司（以母公司和其他保險公司為主）的委託進行資產管理。但在我們定義的狹義資產管理中，應保證當事各方的獨立性。接受母公司委託，而非接受獨立第三方委託，屬於廣義的資產管理範畴，而非狹義的。
　　總而言之，考慮到壽險公司兼具資產管理者與機構投資者的雙重屬性，且其一直是中國金融市場上重要的機構投資者，我們將保險公司納入研究範圍，分析其投資管理、風險控制情況及監管政策和基础設施的演進。
　　2.視資產管理的法律關係為信託關係，而非委託-代理關係
　　人大財經委副主任吳曉靈反复呼籲，財富管理市場的首要問題是法律關係認識不統一，銀行理財產品不是委託-代理關係，而是信託關係。
　　目前，按照《信託法》和《證券投資基金法》，只有信託產品和證券投資基金是基於信託關係的金融產品，除此之外的資產管理產品從法律意義來說都不屬於信託關係產品。也就是說，包括銀行理財、券商資產管理、基金子公司資產管理、保險資產管理在內的資產管理業務並不按照《信託法》開展業務，而是以《合同法》為上位法，如若出現糾紛，則按照委託-代理關係處理。
　　英美信託法認為，信託與委託-代理是性質完全不同的兩種制度，信託關係是財產性的，受託人控制信託財產；委託-代理關係是對人的，代理人不需要控制委託人的任何財產。
　　信託的受託人以自己的名義對受託貨幣資金或財產進行管理、操作，而代理人只能以委託人的名義採取行動。信託財產獨立於委託人、受託人或者受益人的自有財產，信託關係中的受託人依據信託文件管理、處分信託財產，享有充分的自主權，委託人通常不得干預。
　　在資產管理業務實踐中，相比於委託-代理關係，信託關係更穩定，更適合當成資產管理業務的法律基础與操作基础。且我們認為，統一明確所有資產管理業務的法律關係都是信託關係，將是未來的發展趨勢。於是，我們在本報告的研究過程中，以信託關係為根本出發點。
　　3.暫未將私募基金納入統計範圍
　　無論是私募股權投資基金還是私募證券投資基金，無論組織形式是有限合伙制還是公司制及其他形式，私募基金都應該算為資產管理行業的一部分。
　　在國際上，私募股權投資基金已經成為僅次於銀行貸款和首次公開募股（IPO）的重要融資手段，全球並購交易中的20%、美國並購交易中的27%是由私募股權投資基金來完成的。根據清科的統計，目前活躍於中國市場的風險投資（VC/PE）機構已由1995年的10家增至2012年的逾6000家。另外，截至2013年12月31日，正在運行的私募證券投資基金數量共計2472只，管理資金總規模已達3017億元。
　　但總體來看，我國的私募基金表現形式多樣，但統計數據匮乏，加之正在登記規範之中，本報告最終放棄了對私募基金的涵蓋。
　　2013~2014年，對私募基金行業來說，具有劃時代的意義。2013年6月，中央機構編制委員會辦公室（簡稱“中編辦”）印發《關於私募股權基金管理職責分工的通知》。該通知明確指出，中國證監會負責私募股權基金的監督管理，實行適度監管，保護投資者權益；國家發展和改革委員會負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規範；兩部門要建立協調配合機制，實現信息共享。這意味著，私募股權投資基金和私募證券投資基金均被納入中國證監會監管。2014年1月17日，中國證券投資基金業協會（簡稱“基金業協會”）發佈了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，於2月7日起施行。2014年4月，中國證監會設立了私募基金監管部，並牽頭起草了《私募投資基金管理暫行條例（草案）》，上報國務院。
　　基金業協會自2月7日正式啟動私募基金登記備案工作以來，各項工作平穩有序推進。根據基金業協會網站的公示信息，截至2014年5月7日，已經有13只私募基金產品備案，其中私募證券投資基金產品12只，私募股權投資基金產品1只。同期已登記的私募基金管理者已達707家。
　　2014年5月國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》（簡稱“新國九條”）發佈，將培育私募市場提到了空前地位，提出了“場內場外和公募私募協調發展”“培育私募市場”“建立健全私募發行制度”“發展私募投資基金”等重要發展方向。
　　隨著私募基金管理制度的建立和規範，私募基金管理者登記、私募基金產品備案制度的完善，各項金融牌照的解禁與發放，私募基金行業將成為未來中國資產管理行業中最具創新精神的分支。
　　二2013年資產管理行業發展基本情況〖1〗（一）2013年我國資產管理行業概況1.主要業務類型
　　2012年下半年以來，各項資管新政輪番推出，銀行理財部門、信託公司、保險資產管理機構、券商資產管理機構、基金子公司等相繼加入資產管理陣營，即便在2013年股債雙雙弱勢的背景下，資產管理也依然成為金融市場最熱的話題。
　　按照資金投向的不同，我們將目前國內資產管理市場的參與者分為兩類：一類參與者以類固定收益產品的投資為主，主要包括銀行理財部門、信託公司、基金子公司和券商定向資產管理計劃等。類固定收益產品，即通常所說的非標準化債權資產（簡稱“非標”），按照官方定義，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。除了少數由資產管理機構（比如信託公司、基金子公司等）主動管理的類融資業務外，各種形式“非標”的背後，多數是銀行理財部門的資金在支撐，本質上實現的是表外、場外（銀行資產負債表外、證券交易所或銀行間市場外）的企業融資活動。另一類參與者主要投資於二級市場公開交易的有價證券，如股票、債券、貨幣市場工具及相應衍生品等，主要包括公募基金、券商資產管理機構的集合資產管理計劃，以及保險資產管理機構等（見圖2）。
　　2.全行業發展規模
　　資產管理作為一個行業規模快速擴張，開始於2012年券商定向資產管理業務管制的放鬆。雖然起步晚，其發展勢頭卻十分迅猛，簡單算術疊加後，截至2013年底，資產管理行業管理資產餘額已接近40萬億元（見圖3）。
　　3.資產管理機構的資金投向
　　2012年監管新政後，各大資產管理機構的投資品類大大豐富，原先擁有制度優勢的信託公司稀缺性不再，曾經主要依靠信託公司進行表外放貸的銀行，現在還可以選擇券商資產管理機構和基金子公司作為通道；而融資類業務也不再被銀行和信託公司壟斷。幾乎所有資產管理機構的投資範圍都有不同程度的放寬，成為跨市場、跨行業、跨品種的全牌照投資者。圖2我國資產管理機構業務劃分註：此業務劃分不是絕對的，只是以類固定收益為主（特色）還是以二級市場為主（特色）而做出的取舍。比如，銀行理財部門也有債券、貨幣市場工具等二級市場的投資，且比例很大，但我們認為其仍以類固定收益為主要特色。保險資產管理機構也有類固定收益投資，但非其主要特色，且剛剛開始，因此也僅將其在二級市場類別中列出。
　　資料來源：智信資產管理研究院。圖32013年國內主要資產管理機構管理資產餘額註：截止時間為2013年12月31日。
　　資料來源：智信資產管理研究院根據公開資料整理。
　　但不同類型的機構因為風險偏好和策略所長各有不同，在大類配置上的侧重點存在明顯差異。由於基金子公司的投向數據未公佈，本報告選取保險（指保險資金運用）、銀行理財、公募基金、信託和券商資產管理進行投資投向的對比分析，可以看出，不同類型市場參與者在大類資產配置上的侧重點和優劣勢存在顯著差異。
　　（1）“非標”受青睞
　　債權融資專案代表的是類固定收益產品的投資，即“非標”。“非標”的絕對收益較高，且不必做市值重估等方面的優勢，吸引了大量資產管理機構進行配置。調研發現，目前銀行理財投資中“非標”投資餘額約為2.8萬億元，考慮到權益類投資中有部分是明股實債（帶有回購安排的結構化股權融資專案），其合計“非標”投資佔比可能在30%附近。也就是說，雖然備受诟病，但銀行理財投資“非標”的比例尚處於安全範圍，不僅低於35%的監管紅線，而且連1/3都不到。
　　一向保守的保險資金也在增加“非標”配置。2012年下半年，保險投資新政實施以後，以“非標”為代表的其他投資在保險投資資產中的佔比顯著提升，2013年底達到16.9%，比2012年底增加了7.5個百分點。
　　在以通道業務為主的券商資產管理的投向中，“非標”比例高達87.2%。根據中國證券業協會公佈的具體數據，截至2014年3月31日，券商被動管理定向資產管理規模為5.17萬億元，占資產管理業務總規模的85%。再加上集合資產管理業務和定向資產管理業務中主動管理類業務的信託計劃投向，券商合計在類固定收益市場上（主動+被動）的投資近5.3萬億元。
　　信託公司不管是主動管理類業務，還是通道業務，“非標”投資都是主流，只有少量的權益類或其他混合投資，其“非標”比例在2013年底達到65%。由於信託行業投向分類與其他行業有所差別，我們重新分類後的數據可能存在一定誤差。
　　（2）固定收益也是投資重點
　　雖然市場上一直有聲音認為“非標”的快速膨脹抽離了債市資金，但在這五類資產管理機構的資產擺佈中，我們看到固定收益市場因為信息披露更透明、流動性更好等優勢，依舊占到資產管理機構很大的資產配置比重。
　　保險公司和銀行理財部門在風險偏好上表現出很大的相似性，在其投資組合中，包括存款、貨幣市場、債券和債權融資專案等在內的固定收益類和類固定收益類投資佔據絕對優勢，比例均超過80%。銀行理財部門在貨幣、固定收益、類固定收益三項的比例很相似，都接近1/3。
　　（3）股權投資佔比下降
　　資產管理機構的資產配置在很大程度上受投資市場環境變化的影響。以保險資產管理機構為例，在2007年股市呈現大牛市期間，其股票資產佔比幾近18%，最近幾年受股票市場不景氣影響，股票投資佔比下滑至10%附近。股票市場的不景氣甚至影響到了傳統上以權益類投資為最大優勢的公募基金，盡管目前公募基金存續的股票型產品佔比最高，接近50%，但如果分析2013年新發基金產品可以發現，這一趨勢已經動搖,2013年共有379只新產品推出，其中貨幣市場基金和債券型基金產品合計達到214只，數量和份額佔比分別達56%和76%，而股票型產品份額僅有17%。未來，隨著貨幣市場基金規模的持續提升和在公募基金整體規模中佔比的提高，公募基金的大類資產配置預計將進一步向固定收益類資產傾斜。
　　（4）利率市場化初期，貨幣市場產品熱度上升
　　各資產管理機構均增加了在銀行存款和貨幣市場工具方面的配置比例，雖然銀行理財部門的存款類配置中相當一部分實際為結構性存款。但上述情況也說明，在利率市場化初期市場均衡利率水平的擡升過程中，貨幣市場的投資價值較之前有明顯提高，促使各資產管理機構不約而同地增大了此類資產的配置比例。但其中的保險資產管理機構是個例外，出於提高收益率的需要，保險資金不斷壓低存款類產品的配置比例。拉長週期來看，其存款佔比已經從2004年的48%大幅度下降到2013年的29%。
　　（二）從金融環境變遷看2013年資產管理行業
　　資產管理行業左手資產、右手資金，中間是自身的資產配置、投資管理以及風險控制。左右手的資產和資金都與宏觀經濟環境息息相關。
　　2008年全球金融危機爆發以來，我國的經濟金融生態環境發生了顯著變化，直接導致了資產管理行業的爆發式增長，以及各種潛在問題的萌生。在資產端，2013年宏觀經濟持續下行，中央宏觀調控的基調強調降槓桿、盤活存量；地方政府財政吃緊，貨幣政策維持中性不放水的基調，導致大量資產面臨流動性困局，風險事件頻發。在資金端，保險資金投資渠道放開，互聯網金融蓬勃發展，越來越多的資金從束縛中被解放出來，尋求保值增值的投資渠道。
　　1.經濟下行，降槓桿效應改變資產管理行業格局
　　2008年全球金融危機爆發之後，全球主要經濟體先後執行寬鬆貨幣政策，無論是以歐美為代表的成熟市場還是以中國為代表的新興市場，都出現了不同程度的“加槓桿”過程，這一過程不僅出現在政府部門，而且出現在企業部門。槓桿週期向上帶來了債務活動的活躍和負債率的迅速提升，社會總體融資需求持續高漲。
　　之後，歐美國家以激烈的方式快速去槓桿，但我國政府出於社會穩定的考慮，去槓桿進程相對緩慢。直到2013年，去槓桿效應才在產能過剩行業初步體現。長三角地區的制造業、鋼貿業成為銀行不良貸款的集中爆發地，而光伏業、鋼鐵業、煤炭業接連遭遇價格跳水、停產關門等困境後，也將違約風險傳導到為其提供信託貸款、結構性融資安排的資產管理行業。中誠信託、吉林信託旗下信託計劃接連出現兌付壓力，根本原因都是經歷了2009年過度擴張重組整合後的山西煤炭行業資金透支，並遭遇煤炭價格持續下跌。重組後“虛胖”的“煤老闆”在漫漫煤炭寒冬中背負著沉重的債務負擔，最終入不敷出，面臨破產。
　　信用風險事件的接連爆發導致以中國銀監會為代表的監管部門把防控風險作為首要任務，融資類業務佔比較大的銀行理財部門和信託公司也都加大了風險排查力度。雖然信託公司2013年管理資產規模達10.91萬億元，位列資產管理子行業第一位，但增速在放緩，進入2014年更是著重強調放緩擴張步伐，防範風險，業務轉型迫在眉睫。
　　2014年3月，中國公司債市場出現首例違約案——超日債無法按時全額付息，浙江房企興潤置業和山西民企海鑫鋼鐵亦相繼發生巨額信貸違約。這也導致2014年銀行理財部門在資金投向方面更多地配置高信用等級債券及貨幣市場產品，而逐步回避高風險、高負債率的房地產和地方政府融資平台的“非標”。
　　銀行和信託公司都趨於謹慎，券商和基金子公司卻在擴張。經濟下行伴隨著股票市場的持續低迷，對股票市場過度依賴的券商和基金公司規模增長乏力，贏利狀況持續承壓。為了扭轉頹勢，自2012年券商資產管理業務監管約束放開之後，券商資產管理機構憑借通道業務迅速做大規模；2013年，通道效應再次複製在基金子公司身上。分析2013年年報，多家基金子公司成立當年就顯著贏利，使得基金行業的贏利狀況大為改觀，甚至出現基金子公司贏利貢獻超過母公司的反哺現象。以2013年2月萬家基金成立的子公司萬家共贏為例，快速擴張後，2013年其管理的資產規模超過了500億元，實現利潤約4000萬元，這一數據已超過萬家基金2012年3576萬元的贏利。
　　2.互聯網金融來襲，資金端變革剛剛開始
　　2013年6月餘額寶的出現，聚攏了大型金融機構不願去管的散錢、小錢，利用互聯網平台更加卓越的用戶體驗，將“長尾效應”發揮到了極致，並且助力天弘基金坐上基金公司的第一把交椅。截至2014年2月底，餘額寶的規模已超過5000億元，用戶數超8000萬戶，成為中國金融市場上規模最大的基金產品。
　　餘額寶作為一只依託於貨幣市場基金的互聯網金融產品，乍看之下只是改變了資金的募集渠道，其1元的投資門檻與大多數資產管理機構在客戶定位方面似乎不會形成競爭，但科技的助力遠非快速募資這麼簡單。
　　首先，技術進步帶來清算處理效率方面的跨越式提高。餘額寶對應的天弘基金增利寶貨幣市場基金是第一個使用雲計算支撐基金直銷和清算系統的基金產品，在2013年9月26日“上雲”後，只需30分鐘就可完成之前需要8個小時完成的清算工作。其次，天弘基金依託大數據，可以對存量客戶數量、平均申購量、平均贖回量、新客戶開戶數等多個指標進行分析，並較準確地預測未來一段時間的基金淨贖回量，控制流動性風險，從而從容應對類似“雙十一”等消費高峰期帶來的贖回問題。
　　事實上，互聯網帶來的資金端變革才剛剛開始。互聯網化的銷售渠道可以實行“以銷定產”，通過互聯網聚集並掌控客戶大量的電商交易數據、搜索產生的行為數據、社交軟體的人際關係數據等；通過數據挖掘，對以上數據進行深入處理分析，準確判斷客戶的金融服務需求；再通過各類互聯網智能終端，主動向客戶推送符合其個人偏好與行為習慣的金融產品或服務，經在線支付平台使客戶完成移動支付。這使大衆客戶也能享受便捷的私人定制化資產管理服務。
　　3.保險跑步進場，資產管理行業擁抱機構客戶
　　截至2013年底，我國保險資金運用餘額達7.69萬億元，保險業投資收益率為5.04%，同比增長1.65個百分點。但風險偏好相似的社保基金同期投資收益率達6.29%，保險資金投資回報率仍需提升。因此，保險公司本身具備與資產管理行業增加合作、提高收益率的需求。
　　2012年是保險資產管理政策的突破年，中國保監會著手推進保險投資“13條新政”，不斷釋放政策紅利，保險資金運用範圍進一步擴大，保險資金在投資銀行理財產品、信託計劃、非上市公司股權、不動產、基础設施債權計劃等領域的限制被打破，為保險資金投資高收益資產亮起了綠燈。
　　2014年2月，中國保監會發佈《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》（簡稱“13號文”），將投資資產分為流動性資產、固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產和其他金融資產五大類，並規定了五類資產的投資比例上限，解除了對大類資產所包含的具體品種的投資比例上限。“13號文”提高了權益類資產和不動產類投資比例，由20%提升到30%，而之前大幅度放開的其他金融資產的總體比例由30%降低至25%，從侧面展現出監管層對“非標”債務市場風險的擔憂（見表2）。
　　表2“13號文”出台前後投資範圍的變化資產類別新規定舊規定流動性資產設立流動性資產比例監測，不低於上季度末總資產的5%大於等於5%固定收益類資產無限制無擔保的非金融企業債券投資比例小於等於50%權益類資產不高於上季度末總資產的30%股票及股票基金小於等於20%，非上市企業股權投資小於等於10%不動產類資產不高於上季度末總資產的30%小於等於20%其他金融資產不高於上季度末總資產的25%小於等於30%資料來源：根據中國保監會《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》整理。擁有巨額的保險資金的保險機構是中國金融市場上機構投資者的典型代表，投資範圍的不斷擴大，意味著保險機構可以加強與其他資產管理機構的合作，配置多樣化的資產提高收益率。面對保險資金潛在投資規模巨大但風險偏好較低的特徵，資產管理機構若想贏得青睞，必須找到安全性更高、體量更大的投資專案（產品結構設計更加合理，能夠給保險資金以更全面的信息披露、更妥當的信用增級及安全墊設計），或者尋找更有實力的交易對手，比如財力雄厚的政府背景主體等。
　　4.基金子公司讓牌照價值歸零，泛資管時代真正到來
　　從2012年開始，各種大資管、泛資管的提法層出不窮，但那時市場潛在規模巨大、子行業監管政策不一、正面競爭有限，各類資產管理機構還多處在各自為戰的狀態。2013年以後，特別是隨著基金子公司陸續獲批成立（首批獲批是在2012年11月），大量同質化機構搶食通道業務，真正的泛資管時代到來。
　　中國證監會數據顯示，截至2014年3月底，在89家基金公司中，共有67家成立了子公司，其中，60家基金子公司開展了專項資產管理業務，管理帳戶4186個，管理資產1.38萬億元。而中國人民銀行發佈的《中國金融穩定報告2014》數據顯示，截至2013年底，基金公司已設立的62家子公司資產管理規模達9414億元。這意味著2014年第一季度，基金子公司的管理資產規模增加了4000多億元。中國人民銀行：《中國金融穩定報告2014》，第50頁。
　　在各家的營業執照上，基金子公司幾乎都以“××資產管理有限公司”命名。而正是這類以“××資產管理有限公司”命名的基金子公司，在進入資產管理行業後，憑借無所不能的投資範圍，迅速將銀行理財部門、信託公司、券商的分業監管痕迹抹去，各種金融牌照價值歸零，所有的資產管理子行業站到了同一條起跑線上，投資管理能力將成為衡量機構優劣的唯一標準。
　　5.新《基金法》承載期待
　　2012年12月28日，十一屆全國人大常委會第三十次會議審議通過了修訂後的《證券投資基金法》（以下簡稱新《基金法》），並於2013年6月1日正式實施。此後，為貫彻落實新《基金法》，中國證監會頒佈了一系列配套性文件，包括：《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（2013年2月18日）、《關於加強證券公司資產管理業務監管的通知》（2013年3月14日）、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（2013年6月26日修訂）、《證券公司集合資產管理業務實施細則》（2013年6月26日修訂）等。
　　新《基金法》及一系列配套制度的出台，對資產管理行業來說意義重大。首先，它將證券投資基金按照資金募集方式分為公募和私募兩類，分別有法可依，率先實現了功能監管。其次，它通過中國證監會的配套文件，打開了公募基金管理業務的大門，證券公司、保險資產管理公司以及專門從事非公開募集證券投資基金管理業務的資產管理機構（私募證券投資基金管理機構）均可申請開展公募基金管理業務。證券公司原有的“大集合”（投資者在200人以上的集合資產管理計劃，與公募基金類似）業務同時廢止。
　　截至2013年底，已有東方證券獲得開展公募業務牌照，國壽安保基金管理有限公司獲批成為國內首家保險系基金管理公司。公募、私募“劃江而治”，分別統一遊戲規則的監管思路值得肯定。
　　然而在我國分業監管格局的制約下，中國證監會主導的新《基金法》暫時無法統一所有資產管理產品的運作規則，包括立法過程中究竟是叫《基金法》還是《證券投資基金法》也引發持續讨論，監管不統一的現實考驗真切存在。而且各監管部門防風險的謹慎監管思維仍舊佔據上風，對牌照的審批推進非常緩慢，防火牆、管理能力、組織架構等都可能成為機構申請牌照失敗的理由。在現實操作中，如何在機構監管和功能監管交叉並行狀態下，實現有效監管、無漏洞監管，且不過度監管，都將極大地考驗主管部門的監管能力與默契。
　　（三）存在問題辨析
　　1.“非標”之爭
　　2013年3月，中國銀監會《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（簡稱“8號文”）首次對“非標準化債權資產”做出定義，非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。至此，自2010年前後開始泛濫的，銀行理財部門、信託公司、券商資產管理機構、基金子公司廣泛參與的，本質是銀行表外信貸，表現形式各異的資產終於有了統一的名稱——“非標準化債權資產”，業界簡稱“非標”。在沒有“非標”這個名稱之前，表外信貸業務被統統視為影子銀行，罵聲一片；即使有了“非標”這個名稱，也是負面含義更大，甚至有“非標不滅、債市不興”的說法。
　　但本報告的研究結論顯示，資產管理機構對類固定收益投資品——“非標”的投資，具有市場的內生合理性，監管層也認可該類型業務的事實存在，並採取措施不斷地加強和完善監管。我們的具體結論包括以下三個方面。
　　第一，“非標”規模難以統計，但並非不可控。在現有的信息披露條件下，“非標”規模到底多少的確無法統計，但隨著各監管部門在信息披露和登記備案方面的建設以及穿透原則的實施，預計2014年底我們可以看到“非標”的真實全貌。不過，根據本課題組的調研，結合官方披露數據，在2013年12月31日這個時點，10.21萬億元規模的銀行理財中投向“非標”的約為2.8萬億元，比例不到1/3。
　　第二，“非標”兩大症結：信息披露不透明、流動性差。從“8號文”的導向看，“非標”的規模要控制，因為“存在規避貸款管理、未及時隔離投資風險等問題”，要通過壓縮總量來控制風險。從政策制定者的角度考慮，未來如果風險控制得當，“非標”的投資上限可以逐步提高。這也體現出監管層對中國特色的高收益債市場的寬容態度。事實上，從對業內的走訪調研中，我們也可以剖析出“非標”的兩大症結所在：信息披露不透明、流動性差。剔除這兩個缺陷，其本質與資產證券化的結構化融資安排如出一轍，在盤活存量與改善融資結構方面的效果也非常相似。因此，對於這種草根創新，監管層應給予足夠的容忍和關註，並在適當時機引導其向規範化、可持續的發展模式轉變。
　　第三，“非標”與資產證券化有望殊途同歸。資產證券化一直被認為是“非標”的有力替代，可以滿足銀行表外信貸需求，改變我國商業銀行增加資本金-放貸-消耗資本金-再增加資本金的循環怪圈。但審批制下的資產證券化市場發展一直緩慢，從2005年第一單試點，到金融危機時的暫停，到2011年重啟，再到2013年由試點轉為“常規化發展”，每一次都伴隨著寄予希望，以及審批流程中的希望耗盡。2011~2013年，我國發行資產證券化產品總額549.92億元，截至2013年底，存量規模占債券票面存量餘額的比例不到1%。
　　從資產證券化的發展節奏可以看出，行政審批主導的市場不可能是一個反映真實需求的健康市場。而“非標”的快速發展，反映了銀行貸款出表的迫切需求、實體經濟的融資需求和金融機構的中介服務需求，也反映了二級市場流動性並非不可或缺，面對風險收益比較高的優質資產，投資者願意犧牲一部分流動性買入“非標”，並持有到期。
　　從2013年7月開始，東方證券以阿里巴巴旗下小額貸款為基础資產的證券化產品“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃系列”合計發行五期，總規模為25億元，每期產品都全額發售，認購踴躍。但與其他資產支援證券相同的情況是，大多數投資者以買入持有為主要目的，二級市場交易並不活躍。這也說明，第一，投資者對債權類投資品種的交易欲望還沒有形成；第二，我國債權資產的二級市場尚未培育起來。
　　而另一邊的“非標”市場正在成長為我國最大的高收益信用市場。由於過去幾年貨幣政策寬鬆和宏觀經濟環境穩定，市場沒有出現系統性信用風險，支撐了機構和個人投資者較高的風險偏好，使得非標準高收益產品需求快速增長。相對於標準化的債券品種，非標準化產品憑借其高收益率、暫無違約風險，具有強大的市場競爭力。但隨著經濟下行週期到來，“非標”市場的痼疾逐漸暴露，因信息披露不健全，投資者沒有二級市場抛售選擇權，導致風險事件發生後，資產管理機構出於聲譽和監管壓力的考慮，選擇“剛性兌付”。
　　因此，“非標”亟須妥善解決信息披露不透明的問題，滿足目前國內投資者對資產證券化產品的投資需求（暫不考慮交易需求）。目前，國內信息披露最規範的資產管理子行業當屬公募基金與保險資產管理，如果其他資產管理機構能夠在類固定收益產品的運作中，即在“非標”的投資過程中，以上述兩個行業為標桿完善信息披露，就可以擺脫影子銀行的帽子，進而真正實現風險與收益過手給投資者，“非標”市場也將成為健康、可持續的市場，並有望超越股票市場和債券市場，成為我國間接融資向直接融資轉變的主要替代力量。
　　更長遠地看，若“非標”市場更加市場化，且成為一二級市場健全、交易活躍的成熟市場，則其與資產證券化市場本質無異。而銀行貸款出表的欲望得到滿足後，或許包括銀行理財在內的資產管理行業都將面臨挑戰。因此，如何減少對“非標”的依賴，發展多元化投資管理能力，也應是資產管理機構未雨綢缪之舉。
　　2.通道之禍
　　在2013年的資產管理行業中，通道業務最瘋狂。但從長遠來看，通道業務存在價值會越來越小。過度依賴通道業務不利於資產管理機構自身能力的提升和核心競爭力的打造，即使監管層並無禁令，也應盡早擺脫。
　　2013年的行業數據顯示，券商定向資產管理中的被動管理資產規模占總規模的比例在85%~90%，基金子公司的這一比例可能更高。倒是老牌的通道業務之父——信託公司的通道業務比例略低，單一資金信託佔比約70%，其中，要扣除主動管理的對接單一機構或個人客戶的資金信託，信託行業的通道業務佔比應在60%以下。
　　最初，信託公司在銀信理財合作中充當SPV（特殊目的載體），其與資產證券化過程中的SPV是同樣的初衷，作為持有被證券化資產的載體，實現資產隔離與破產隔離。事實上，法律制度的不完善導致破產隔離的作用不一定能夠實現，但效果上實現了資金端到資產端的聯通。這可能也是“通道”一詞緣起之因。
　　2012年資產管理新政推出後，券商資產管理機構、信託公司、基金子公司、保險資產管理機構投資範圍逐步趨同，信託公司的牌照壟斷優勢不复存在；而作為主要資金來源的商業銀行，由於受到利潤壓力以及資本充足率、貸款規模、貸存比等監管指標的限制，有著強烈的表外擴張沖動。一時間，券商定向通道和基金子公司快速接手原銀信合作的表外信貸通道業務。對券商資產管理機構和基金子公司來說，從通道業務入手，迅速做大資產管理規模，並在以銀行為主的融資類業務市場分一杯羹，是解決生存問題的剛性需求。供需雙方的你情我願使得資產管理機構在2012~2013年實現了管理資產規模連續翻倍增長，其中通道業務一馬當先。
　　然而，通道的過度發展，對實體經濟、資產管理行業均有危害，主要體現在以下三個方面。
　　一是資金掮客盤剥實體經濟。通道泛濫導致金融機構甚至一些個人不願發揮主動管理能力，甘當資金掮客，在資產端到資金端的對接中層層盤剥，從中牟利，侵蝕投資者應得的收益，而這也不利於降低實體經濟的融資成本。在通道業務中，雖然最終資金會流向實體企業，但它拉長了中介鏈，催生了“資管泡沫”，提高了金融體系的槓桿率，增加了系統性的流動性風險。值得註意的是，通道業務對接的融資企業主要是能夠承受高成本融資的房地產企業和地方政府融資平台，甚至包括為了生存不擇手段融資的濒危企業、“僵屍”企業。通道資金一味追逐高收益使得一般正常經營企業“融資難、融資貴”的困境很難隨著資產管理行業的繁榮而得到改善。
　　二是層層轉包導致權責模糊、風險責任懸空。從專案提供方到資金提供方之間的通道越長，抽屜協議越多，責權越難明確。中誠信託30億元礦產信託（投向山西振富能源的“誠至金開1號集合信託計劃”）和吉林信託10億元信託貸款專案（投向山西福裕能源的“鬆花江77號集合資金信託計劃”）爆發兌付危機後，銀行與信託公司各執一詞，推脫責任，導致風險處理機制無法順利啟動，資產管理者的盡責履約義務受到質疑。
　　三是不利於資產管理行業長期健康發展。通道業務使參與者“脫實向虛”、心態浮躁，一味做大融資通道規模，而忽視了對投資管理能力的建設與基础工作的推進。此外，通道業務不透明的一對一撮合交易還可能導致尋租空間滋生。
　　從最新出台的監管政策來看，監管層出於防範行業系統性風險的考量，對通道業務表示默許。目前，大量資產管理機構主動管理能力欠缺而通道佔比過高，若“一刀切”地叫停通道，盲目發展主動管理業務，在經濟下行週期可能問題會更多、更可怕。所以，監管層退而求其次，選擇“自掃門前雪”策略，要求通道可做，但責權要明確。
　　2013年底，國務院辦公廳《關於加強影子銀行監管有關問題的通知》（簡稱“107號文”）及隨後中國銀監會和中國證監會的落實文件，均要求通道業務在合同上明確風險承擔主體和通道功能主體。
　　3.“剛兌”之咒
　　截至2013年底，類固定收益市場上“剛性兌付”仍然被所有資產管理機構如行業信譽般共同維護著。但長遠來看，有序打破“剛性兌付”將是中國金融市場化改革的重要一環，其意義不亞於利率市場化。
　　“剛性兌付”的存在使得投資者，特別是個人投資者形成了無視風險、一味追逐高收益的觀念定勢。高企的“無風險收益率”掩蓋了資產管理產品所對應的融資主體和融資專案的信用風險，投資者不在意投資標的優劣和資金流向，更多地關心作為融資中介的資產管理機構的品牌和資本實力。若高收益與“剛性兌付”持續並行，將扭曲金融市場的競爭格局，即“非標”以高於標準債券市場的收益率和隐性兜底的擔保，持續分流債券市場和權益類市場的資金。不斷有資金入場接盤又進一步增強“非標”產品“剛性兌付”的能力，並形成逆向選擇，將不利於金融市場的健康發展。
　　不過資產管理機構“剛性兌付”的破除壓力正在逐漸加大。實體經濟持續低迷，企業違約概率顯著上升，資本實力有限的資產管理機構很可能在騰挪續接的過程中超越能力邊界，出現“鍋蓋蓋不住鍋”的情況。2014年，信用風險及兌付壓力是擺在所有資產管理機構面前的第一道檻兒。
　　展望未來，完善的信息披露是打破“剛性兌付”的必備條件。如若信息披露機制不斷完善，有序打破“剛性兌付”的路徑可以是：將目前的類固定收益資產管理產品分為兩類，一類是疊加自身信用，吸引投資者資金用於為上遊企業專案融資，資產管理機構為投資者提供預期收益率，超過預期收益率的部分都歸資產管理機構所有，這類產品要計提淨資本，到期“剛性兌付”，本質上與銀行的吸收存款、放出貸款的業務類似；另一類則不約定預期收益率，僅提供評估後的預計收益區間，向投資者充分披露資金投向信息，揭示全部風險，到期實現收益後，除支付約定管理費之外，其餘收益全部過手給投資者，不必“剛性兌付”，資產管理機構亦無須為之計提資本。
　　三資產管理行業前景展望
　　從資訊提供、市場研究、組合管理、模型設計、交易經紀、託管清算到平台系統，我國的資產管理行業逐漸呈現業態豐富的全貌。隨著資產管理行業向投資銀行、財富管理兩端逐步延伸，市場的拓展對行業主體——資產管理機構的能力要求也越發多元化，更使差異化發展與同業競合成為必然。2014年的資產管理行業將在監管統一的趨勢中，走出套利遊戲思維，支援實體經濟，實現同業競合發展。
　　（一）資產管理機構發展的三個模式
　　2012年資產管理行業爆發式增長以來，業界對野蠻生長後的路徑選擇爭論不休。究竟要開展財富管理還是資產管理？究竟要資產管理業務投行化，做資產管理投行，還是要讓有“中國實業投行”之稱的信託公司轉型回歸資產管理？貼近資產端，沒有分銷渠道、沒有直接客戶的私募投行在中國有沒有土壤？以客戶為王的第三方理財機構要不要向資產管理端滲透？
　　交通銀行資產管理部總經理馬續田2014年4月在成都普益財富管理論壇上的發言給出了資產管理機構發展的三個模式。他認為，參考國際資產管理行業的經驗和業務模式，大體可以將資產管理機構分為三類模式：綜合服務商模式、核心服務商模式和專業服務商模式。綜合服務商模式涵蓋廣義資產管理範圍的全部業務：資產管理（狹義）、財富管理和投資銀行，為客戶提供三位一體的服務，這對資產管理機構的投資管理能力和客戶規模都有很高的要求。核心服務商模式則是在三種具體業務中實現其中的兩種，比如“財富管理＋資產管理”，或者“投資銀行＋資產管理”的模式。而且專業化分工後並不意味著只是小而美，規模也可以做得很大，在總報告後的專欄中我們會詳細介紹。至於專業服務商模式，則純粹在狹義的資產管理細分領域，不介入渠道，也不介入投資銀行，專門從事投資理財的資產管理服務，比如國內的公募基金行業。
　　未來，我國的資產管理機構到底要選擇何種道路，需要結合自身實際情況，發揮既有優勢，在激烈競爭中尋找行業“藍海”。比如，對我國的信託公司來說，其現狀更像是“投資銀行＋資產管理”的核心服務商模式，未來則可以向兼顧上下遊的綜合服務商模式努力，也可以向實體經濟，向產業靠攏，朝著私募投行的方向做專做精。而對大多數大中型商業銀行的資產管理部來說，綜合服務商模式才是理想狀態，既可以彌補商業銀行缺少投行牌照的短闆，又可以滿足既有客戶的全部金融需求。至於專業服務商模式的代表——公募基金，則需要提高投資管理能力，擴大投資視野，在股票市場、債券市場與貨幣市場，甚至外匯市場、全球金融市場之間實現全市場資產配置。
　　（二）協同監管，統一尺度
　　我國分業監管的現實導致了監管競爭的客觀存在，這種競爭以及由此產生的制度紅利也助推了資產管理市場的壯大和各類型機構之間的監管套利。我們認為，雖然影子銀行的亂象已經引起國務院層面的關註，但短時間內監管方面還不太可能出現根本性的變革——機構監管向功能監管轉變。然而，國務院層面改革的決心與動力持續堅定，“一行三會”的金融監管協調部際聯席會議制度等亦不斷推進，“一行三會”共同促進某項改革的可能性也在加大，監管空白、監管套利的空間逐漸被壓縮。
　　2013年底“107號文”對影子銀行中的通道業務和資金池業務提出風險控制要求。隨後，各監管部門以此為方向與標準，在落實文件中將監管尺度逐步趨於統一。遊戲規則的統一有望減少監管套利，為金融機構營造公平、公正的競爭環境。
　　2014年4月，先是中國銀監會發佈《關於信託公司風險監管的指導意見》（簡稱“99號文”），之後中國證監會發佈《關於進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》（簡稱“26號文”），兩份文件在主旨和內容上出現趨同性。比如，兩份文件都明確指出，相關資產管理機構不得開展資金池業務、通道業務，要在合同上明確風險承擔主體和通道功能主體，以體現“107號文”精神。而在部分內容的表述上，這兩份文件的高度相似也是近年來較為罕見的，這也表明了未來混業經營下監管協同的趨勢，“107號文”在協同監管、規避監管套利的方向上邁出了重要一步，即在不改變現有監管格局的前提下，從內容和方向上盡可能地實現協同監管、標準統一。
　　這種尺度一致的監管將有助於打擊監管套利。在金融同業業務的實務操作中，大量存在的抽屜協議造成風險責任懸空，在合同上明確風險承擔主體相當於將抽屜協議陽光化，厘清參與者的責任和義務。中國銀監會和中國證監會同時要求抽屜協議陽光化，將有利於將防風險堤坝築到同一高度，遏制監管套利的滋生，為資產管理市場營造公平透明的競爭環境。
　　2014年5月，國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》（俗稱“新國九條”）發佈，這同樣是一份在協同監管方面可以被寄予厚望的文件。“新國九條”明確提出，“按照功能監管、適度監管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信託計劃等各類私募投資產品的監管標準”，“建立促進經營機構規範開展私募業務的風險控制和自律管理制度安排，以及各類私募產品的統一監測系統”。該文件的頒佈實施，有望極大地促進各類資產管理機構間的監管標準統一規範，並逐步向功能監管的終極目標邁進。
　　2014年5月16日，“一行三會”與國家外匯管理局聯合發佈《關於規範金融機構同業業務的通知》（簡稱“127號文”）。可以說，金融機構同業業務監管框架已初步建立，監管協調機制在文件起草過程中功不可沒。
　　（三）支援實體經濟，同業合作大有可為
　　資產管理行業的快速發展，特別是融資類產品（類固定收益產品）的大力發展，雖然飽受爭議，但事實效果是改善了我國實體經濟過度依賴商業銀行的融資結構，也體現出自下而上市場化創新的生命力。分析過去10年的社會融資規模可以發現，我國正在從以商業銀行間接融資為主，向以股票市場、債券市場、類固定收益市場三方共同組成的直接融資渠道傾斜（見圖4）。
　　三類直接融資比例變動註：類固定收益融資是對信託貸款、委託貸款與未貼現銀行承兌匯票的加總。
　　資料來源:中國人民銀行、智信資產管理研究院。
　　從這個角度看，資產管理行業在支援實體經濟發展方面可以發揮的空間很大，在實現方式上，通過同業合作實現資產與資金的有效對接，將會成為2014年資產管理行業的主要業務拓展方向。比如，保險公司將長期限、風險厭惡的保險資金與信託公司的前期投入大、週期長但回報穩定的基础設施專案對接；或者銀行理財產品集合居民財富投向一攬子風險級別不同的企業融資專案，再通過結構化分層設計，將風險與收益分級給不同風險偏好的投資者，而這些專案的提供方可以是信託公司，也可以是券商資產管理機構；再或者信託公司可以借助信託清晰的法律關係設計家族信託等工具，實現向私人銀行轉型，並反過來成為全市場的產品採購商。
　　另外，隨著機構投資者與資產管理行業的合作逐步深入，機構投資者提供資金，資產管理機構根據其投資偏好量身定制投資計劃的方式將更加盛行，也將更有效地將成本較低的資金投向實體經濟。中國光大銀行資產管理部總經理張旭陽2013年底的一次內部演講就提到“邊界突破、同業競合”的發展思路。他認為，大資管時代的跨界佈局主要體現在投資端的資管投行以及資金端的模塊化的財富管理。
　　而資產管理投行2014年可以在三方面大力拓展：一是城鎮化背後的基础設施資產證券化；二是經濟結構調整、過剩產能淘汰背後的並購重組；三是資本項下開放與美國經濟轉強背後的海外投資。如果有現成金融產品可以選擇，我們可以去評估並投資，如果市場缺乏相應的產品，資產管理機構應借助其本身的資金實力，通過內部的不同部門或是合作伙伴，創設金融工具，使得資產管理的投資觸角直接作用到實體經濟。
　　在這種同業合作趨勢中，手里既沒有資金又沒有專案的通道業務將沒有生存空間。隨著利率市場化的深入，市場風險收益越發透明，不論是銀行，還是信託公司、券商、保險公司、基金公司，參與發展與合作的前提都是價值創造的能力。
　　由此看出，此同業合作已不同於現在的同業通道業務合作。其競合的結果是減少中間環節，打通資產到資金的產業鏈，真正實現資產與資金的直接對接，將投資標的的風險與收益過手給投資者，資產管理機構回歸本源。
　　專欄1影子銀行的辨析與應對建議
　　張旭陽張旭陽，中國光大銀行資產管理部總經理。本文在辨析影子銀行本質及中國影子銀行特點的基础上，建議按照市場化、透明化的政策路徑從銀行與影子銀行兩個體系同時入手，引導影子銀行體系對接實體經濟，有序運轉，控制系統風險。一影子銀行的實質與中國影子銀行
　　快速膨脹的原因分析“影子銀行”一詞無疑是近年來使用頻率最高的金融術語之一，其風險與監管也已成為全球金融監管的新課題。但影子銀行究竟是什麼，並沒有一個標準的定義，國務院辦公廳在《關於加強影子銀行監管有關問題的通知》（國辦〔2014〕107號）中也僅將其作為“一些傳統銀行體系之外的信用中介機構和業務”的統稱，並列舉了我國影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構，包括新型網路金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等。”金融穩定委員會（FSB）將影子銀行定義為“向常規銀行之外的主體與活動提供信用媒介的體系”。歐盟委員會則界定了與影子銀行有關的主體與活動，包括資產證券化所使用的特殊目的實體（SIV、SPV），貨幣市場基金及其他與存款特徵相似的投資基金或產品，以及提供信貸或信貸擔保的投資基金、財務公司、證券實體、保險與再保險機構。其實，如何定義影子並不重要，關鍵是探尋其實質，分析其產生的原因，辨析其利弊。
　　分析影子銀行的實質，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公衆存款，除繳納存款準備金外，通過貸款和債券投資向企業、個人提供信用支援並賺取利差。存款人不承擔銀行貸款專案風險，僅承擔銀行的信用風險。銀行在資本金之外，實際上是向存款人借錢去賺錢，即存在槓桿。而在以資本市場為核心的直接融資體系（如債券基金投資企業債券）中，企業的信用風險被分散傳遞，由投資者承擔了基础資產的風險，基金公司、投資銀行等中介機構不應利用投資者資金擴大自身槓桿。
　　因此，影子銀行的實質在於其與銀行類似，相關機構或業務接受與存款特徵相似的融資，向其他機構提供流動性和（或）信用支援，公開或隐含地使用槓桿。影子銀行機構或業務與資金提供者之間實際上是一種借貸關係。但由於在資本充足率、貸款集中度、槓桿比率、拨備計提以及流動性風險、市場風險、操作風險等方面沒有比照銀行的標準進行監管，影子銀行存在監管套利、槓桿過度放大，以及信用風險錯誤定價進而引發系統性風險的可能，因而需要被特別關註。
　　分析影子銀行產生、發展的原因，中美存在較大差異。美國影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是2000年後美聯儲長期低利率政策下資金逐利與過度資產證券化，並由於利率環境發生逆轉，資產泡沫破裂而引發系統性風險。而中國影子銀行體系是近年來金融市場化加速與金融抑制並存情況下，貨幣信貸政策先極度寬鬆、後收緊，以及銀行一般存款增長乏力背景下監管套利的產物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場化、金融脫媒的進程並存。
　　近年來，中國銀行業正面臨利率市場化與負債表外化的雙重擠壓，銀行在資產和負債兩端呈現加速脫媒特徵。直接融資的擴張使社會融資結構發生極大變化，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業債券融資、委託貸款、信託貸款等融資方式明顯增長。在資產端金融脫媒的同時，銀行負債端表現為各類資產管理產品對銀行存款的替代與實際存款利率的上升，商業銀行以往的存款增長模式難以為繼。其中，個人存款在互聯網金融與理財產品的吸引下流失越來越嚴重，相對應的是2013年，銀行理財產品及信託規模都已突破10萬億元，貨幣市場基金在互聯網金融的助推下，2014年1月突破了1萬億元；企業存款原本的貸款派生方式，由於大量信貸資源在“四萬億經濟刺激計劃”實施的過程中被焊在收益低下、現金流少的政府平台與產能過剩行業上面，平台專案、部分企業的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經缺乏原有的乘數效應，而增量貸款又由於貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉向後的規模管控而無法有效增長。
　　中國銀行業存款增長乏力的更深層次原因還在於其初始來源不足。中國基础貨幣投放機制高度依賴外匯占款。“中國生產、美國消費”的經濟全球化模式很大程度上依賴中國壓低包括勞動力、土地、資源、環保等要素價格，獲得比較價格優勢而成為世界工廠，美國政府、居民、企業、金融機構等部門提高槓桿比率、大量借債進行消費而得以維持平衡。中國出口獲得的外匯收入被中國人民銀行購買後一方面形成了巨額的外匯儲備，另一方面形成了國內巨量的人民幣投放，也構成了商業銀行存款的初始來源。但2008年的國際金融危機打破了原有全球化模式的平衡。中國出口急劇下降，對應的外匯占款減少。更重要的是，危機後美國的市場機制發揮了效用，個人房產出售、底特律的破產表明了美國在真正去槓桿、淘汰落後產能、優化經濟結構，奧巴馬第一次的競選口號是“改變”,第二次的競選口號是“美國制造”，教育改革、基础設施投入、重返制造業、資源革命（頁岩氣的利用）、技術革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推動了美國經濟的复蘇。在美國內源性增長以及中國勞動力價格提升的背景下，今後美國經濟的好轉也不再必然意味著中國出口的增長與真實順差的增加。
　　外匯占款及人民幣基础貨幣投放機制受到抑制、中國人民銀行實施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統存款增長的業務模式難以為繼，使得銀行負債業務壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創下單月減幅最高值。
　　從長期看，銀行為應對外部環境變化，會不斷提高表內資產的配置效率，拓展多元化的市場化業務，走更有內涵的發展道路。但短期內，由於利潤壓力以及資本充足率、貸款規模、貸存比等監管指標的限制，銀行有表外規模擴張的沖動，以規避監管、創造存款、提高資本收益率，表現為各類通道業務以及銀行同業資產投資業務的快速增長。
　　以上種種內外部因素的疊加，使得中國影子銀行自2011年起快速增長。部分銀行同業業務2011年以來的超常發展是一個突出表現。商業銀行（尤其是小銀行）通過其資產負債表中“買入返售金融資產”或信託受益權的投資項下的騰挪，將貸款轉為同業資產，從而規避信貸的管控。相對應的，銀行間同業資金的融資活動活躍，小銀行從銀行間市場融入資金，用來增加其對買入返售金融資產的持有，變成了隐性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長而對資產負債表擴張形成的約束。信託、銀行理財產品規模在2011年以及其後的大規模增長在一定程度上也印證了這一點。2009~2013年，信託規模分別為2.05萬億元、3.04萬億元、4.81萬億元、7.47萬億元和10.91萬億元，銀行理財產品規模分別為1.9萬億元、3.2萬億元、4.59萬億元、7.10萬億元和10.21萬億元（見圖1）。
　　圖1信託產品和銀行理財產品規模對比
　　中國影子銀行體系的監管套利不僅表現為銀行監管套利，而且表現為不同機構在不同監管政策下的套利，如信託公司與基金子公司、銀行理財部門與貨幣市場基金之間不同的監管政策。
　　二中外影子銀行體系的差異
　　中國影子銀行的主導因素是銀行，而中資商業銀行又是金融體系中行業監管最為嚴格的金融機構，加之我國實行較為嚴格的分業經營，在一定程度上限制了跨機構、跨行業的金融創新活動。因此，中國影子銀行體系在資金來源、槓桿率、風險水平等方面與國外有較大區別。
　　一是資金來源不同。美國影子銀行體系由投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、結構性投資載體等非銀行主導，融資主要依靠資產證券化、證券借貸與回購交易等金融市場活動。中國影子銀行的資金來源主要是各類理財產品，包括信託計劃、銀行理財產品、貨幣市場基金以及銀行同業資金等，專案及資金來源、產品銷售以及流動性提供大多以商業銀行為依託。
　　二是槓桿率不同。美國影子銀行資產證券化和再證券化佔比高，槓桿結構複雜，信息更加不透明，風險較難識別。而我國資產證券化一直處於停滯狀態，在中國影子銀行的交易結構中，很少有標準、嚴格、複雜的證券化產品結構，相關產品仍主要為債務融資工具，屬於結構性融資產品。當然，我國商業銀行通過創設“非標”工具，使銀行理財產品成為一種本土化的資產證券化載體。但剖析銀行融資類理財產品的設計發行，其實際上是一種短中介鏈、低槓桿率的資產證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導的證券化有顯著不同。在西方的資產證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對沖基金機構、證券公司、商業銀行、投資銀行、證券化資產發行機構等多金融機構構成的一個很長的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長成為這些參與分“蛋糕”機構的一個常用工具，從而加劇了槓桿率以及金融體系資產負債規模的週期性波動。而中資銀行融資類理財產品則是短中介鏈，資金在商業銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業。因此，中國影子銀行普遍槓桿率較低，業務和產品相對簡單透明，風險相對容易識別。
　　三是投資方向不同。美國影子銀行主要支撐過度消費的融資或是金融機構證券化資產的再融資，虛擬經濟過度膨脹。而中國影子銀行主要是對接實業企業、基础設施等實體經濟融資需求，2012~2013年，超過80%的銀行理財資金被配置在工商企業和基础設施領域。
　　總體而言，中國影子銀行基本圍繞信貸資產的替代展開，就規模而言，與正規銀行體系相差甚遠，也遠低於美國的水平。FSB數據顯示，2011年底美國影子銀行的規模是中國的35倍。
　　三中國影子銀行的作用與風險
　　我國影子銀行有其存在與成長的合理性，正如“107號文”所言：“影子銀行的產生是金融發展、金融創新的必然結果，作為傳統銀行體系的有益補充，在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。”
　　首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對金融要素的價格與流動進行的人為干預，對金融管制的突破是金融創新的動力來源。中國特色影子銀行的產生一定程度上是部分金融機構在金融抑制環境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場區隔，並且促進我國金融市場的深化與利率市場化的發展。如商業銀行理財產品和互聯網貨幣市場基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場倒逼方式推動了中國的利率市場化進程。各類資產管理產品，特別是信託產品，突破了由分業監管形成的市場分割與扭曲，發揮了橫跨資本市場、資金市場和實業投資市場的綜合經營功能，有利於打通業務壁壘，提高整個金融體系的效率。
　　其次，不可否認的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進入實體經濟，彌補了中國現有金融體系與政策框架下金融服務的一些短闆，在一定程度上緩解了宏觀調控對企業層面的負面沖擊。
　　最後，對商業銀行而言，諸如銀行理財、投資銀行這些具有影子銀行特點的業務都是創新的持續來源，是多元化經營的前導，蘊含了未來業務轉型的方向。
　　盡管中國影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風險點是一樣的，即影子銀行有銀行之實，加大了金融體系的槓桿比率，但無銀行之名，且因其不透明與監管套利，沒有類似法定存款準備金、貸存比、信用風險拨備、資本充足率等監管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過類似“貸款-存款”的貨幣創造過程，無限制地進行信用擴張，如果不加以約束，會導致整個社會的系統性風險大幅上升。而在系統性風險發生時，影子銀行因缺乏相應的流動性風險、信用風險管理措施會成為危機爆發的最薄弱環節，在一定情形下甚至是系統性風險的誘因。這主要是影子銀行的快速增長加大了企業槓桿和過度投資風險，特別是在隐性擔保或“剛性兌付”下，所謂的無風險收益率高企，信用風險沒有被充分反映，投資者大類資產配置無效，不斷追求配置高收益資產。而目前只有沒有預算約束的房地產企業與政府融資平台，或是必須不斷通過借新還舊來維持生存的“僵屍”企業可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續維持，這些專案就可以繼續從市場上融資，造成整個社會資源配置的逆向選擇，經濟結構調整與創新轉型就沒有被激勵。
　　以2014年1月中誠信託“誠至金開1號集合信託計劃”的兌付為例，一個在當時已經是負資產的煤礦專案都可以按約定償付本金，並獲得7%以上的年回報率，還有什麼可以阻止一個老太太也參加團購，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權呢？
　　一個沒有退市的股票市場、一個沒有違約的債券市場、一個“剛性兌付”的各類理財產品（含信託計劃），以及一個處於壟斷地位的不能倒閉的大型國有企業體系，構成了中國最大的影子銀行。現在又加上一個互聯網金融，“凡是有留存資金就關聯貨幣市場基金，凡是有供應商就給做貸款，凡是有賬號系統就做支付”。
　　所有人都認為自己沒有風險，信用風險溢價消失，金融市場最後只剩下系統風險。退潮時才知道誰是裸泳者，但在維穩的大旗下，退潮可能是幾年後，不下水的人要麼幹死，要麼被口水淹死。更關鍵的是，幾年後迎來的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿遊泳褲沒有區別。在這種情況下，市場化和創新就是一個僞命題。
　　四中國影子銀行的治理建議
　　針對影子銀行體系的作用與風險，如何加強對影子銀行體系的監管，成為迫在眉睫的問題。但推動影子銀行活動高速增長的動力，如利率市場化等因素仍存在，而且目前我國通過經濟結構轉型以及消費增長解決宏觀經濟失衡的措施短期內效果並不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長的舉措應標本兼治，並保持一定的節奏，逐步以增量替代存量，避免急刹車。
　　對中國影子銀行的治理建議，可以概括為兩個詞：市場化與透明化，即對商業銀行，在透明化及有效監管的基础上，放鬆對銀行貸存比及貸款規模的管制，給商業銀行更多的市場化經營空間；對影子銀行機構或業務，或是比照銀行提出監管要求以防止監管套利，或是在承認“賣者有責、買者自負”的市場化原則下，推動此類機構或業務的透明化運行，明示風險，並建立不同業務之間的防火牆。
　　（一）對商業銀行
　　我國影子銀行產生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發，通過賦予銀行更市場化的經營機制，理順銀行的經營行為。
　　當前，中國銀行業舊有的業務增長模式面臨市場變化帶來的種種壓力。市場化的壓力本應用市場化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場化的背景下不同類型商業銀行存款成本的必然分化和商業銀行負債來源多源化的趨勢。在存在單一貸存比的同時，與從緊的貨幣政策對應的存款準備金比率較高，存款準備金比率高達20%，對應的準備金利率只有1.62%，超額存款準備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規模等管制導致銀行產生“存款沖時點、貸款繞規模”等種種扭曲的經營行為。
　　然而，在為商業銀行鬆綁之前，首先要使商業銀行經營活動透明化，增強資本充足率對銀行過度擴張的約束，其核心是使銀行的資產負債表如實反映各項經營活動的業務屬性和風險性質，並相應計提拨備和占用資本，使銀行的資產負債表更加健康。很多監管套利或內部影子銀行，主要是會計報表與會計科目使用的套利。金融危機後國際銀行業的監管活動加強，很重要的一方面原因就是會計準則的完善。例如，2013年1月1日開始實施的國際會計準則第十條修正案（IFRS10）就明確規定，不再單纯根據協議所載明的法律關係去判斷金融機構發行的理財產品或設立的對沖基金是否在金融機構自身資產負債表外核算，而是根據銀行對其是否有實際“控制權”，以產品或基金的風險收益是否由投資者實質承擔為依據，以避免金融機構進行監管套利、隐匿風險。因此，建議監管機構制定“銀行業良好會計準則適用指引”，進一步明確各個科目的適用原則，要求銀行和外部審計師按照實質重於形式的審慎原則記錄銀行經營活動，監管機構定期抽查，並可要求銀行更換外部審計師，以借助第三方力量增強監管的有效性。
　　在透明化的基础上，監管機構放寬對商業銀行的管制指標，使商業銀行能夠遵循市場原則理性經營，這包括：①取消對商業銀行信貸規模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會融資總量的比例已經下降為50%左右，單纯控制銀行貸款規模已經不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利於風險管理。因此，在監管到位的前提下，中國人民銀行應該從數量管理轉為價格管理，更多地通過利率的變化控制全社會的信貸總量。②在現有同業大額可轉讓存單基础上，盡快推出面向個人、企業的大額存單，豐富銀行主動負債品種。③調整貸存比指標。在《商業銀行法》未做修改之前，順應銀行負債多元化的情況，在完善銀行流動性監管指標的同時，調整貸存比指標公式，分母增加資金穩定、期限配置適合（如半年期以上）的同業存款，以及大額同業存單，分子增加一定風險權重以上的投資與同業資產（如75%以上風險資產占用的同業投資品種）。④盡快使銀行信貸資產證券化常態化發展。⑤加快銀行業對民間資本開放，著重發展專門服務小微經濟、“三農”以及提供社區金融服務的民營銀行。⑥引導銀行建立良好的公司治理結構和長效化的經營管理目標體系，監管機構可以建立商業銀行綜合評價標準，在規模、贏利、資本回報（ROE）、風險調整後的資產回報（RAORC）等指標外，增加經營穩定性、資產質量、社會責任、差異化經營等指標，賦予其不同權重，並向社會公開，從而引導銀行更平衡地發展，避免其過度追求規模。
　　（二）對影子銀行機構或業務的監管
　　首先，要承認這些機構或業務的市場化屬性，培養投資者與融資人、各相關機構的市場契約精神，認可“賣者有責、買者自負”的原則，逐步向直接融資與規範的金融市場過渡。其次，總體上要建立統一的數據監測和“一行三會”協調體制，建立各類機構與各類業務統一適用的資本充足率、流動性風險準備金比率等基本監管標準，防止出現監管套利或過度監管，加劇金融風險。最後，要堅持法律底線，對一些已經超過監管範畴、觸犯法律的金融活動要堅決打擊。
　　在大的原則下，對影子銀行要分類管理、區別對待。對幾類規模較大的影子銀行體系，建議如下。
　　第一，對部分銀行理財、信託等資產管理產品，關鍵是按照“風險可隔離、風險可計量、投資者可承受”的路徑設計，使基础資產的收益與風險真正過手給投資者，建立不同業務間的“栅欄”，防止風險蔓延。
　　風險可隔離，是在法律形式、帳戶獨立、會計核算等方面能夠將不同權屬關係的資產相互隔離，並通過在法律地位明確基础上的有效託管制度進一步確定其資產的獨立性，實現資產、風險與破產隔離。特別是法律形式上應確立銀行理財產品信託關係下受託管理的獨立法律地位，減少“通道型業務”。
　　風險可計量，是要求風險被隔離後還應公允、透明地計量，即基础資產的風險被資產價格的公允變化所反映，否則，投資者無法了解所進行的投資實際上承受的風險，也就無從談及承擔風險。這就需要改變銀行理財產品主要以約定收益率發行的形式，而參照基金開放式淨值化發行的模式，使投資者感受到風險收益的變化，真正認可“市場有風險、投資需謹慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。
　　投資者可承受，即分散風險，使投資者能夠承擔風險。分散風險而非管理風險，是以市場為主導的直接融資體系的核心。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險是通過銀行的客戶關係管理與持續信用風險監測（貸後管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶（投資者）僅承擔銀行的信用風險而不承擔銀行貸款所對應的基础資產的風險；而在以金融市場為主導的直接融資體系中，風險控制的主要手段是依靠專業化的資產管理與財富管理機構，以分散化的風險轉移為主要控制手段，投資者直接承擔了基础資產的風險，但由於資產管理機構的動態管理與組合投資，單一基础資產的風險被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基础資產與投資者之間插入一個資產管理業務，通過動態管理與組合投資以分散風險，建立一個隔離帶。
　　在此原則下，銀行理財產品、信託計劃可以分為兩類：公募性質的銀行理財產品應是組合投資、動態管理的資產管理產品，應按淨值發行認購，並根據公允價格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價格變化反映風險；私募性質的產品可以約定收益率，但應在發行之初充分揭示其投資資產明細，做到一一對應，原則上不允許期限錯配，並最終以標的資產的投資回報水平向投資者償付收益。理財產品基金化發行可能會降低其對客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動，從而減少“資管泡沫”。
　　此外，還要引導銀行理財業務成為合格的中長期機構投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規模佔比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007~2012年只有商業銀行所佔比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國債券市場發展迅速，但缺乏一個對應的資產管理行業的發展，特別是資產組合規模足夠大、投資足夠分散的強有力機構投資者的存在。這使得債券市場也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場的發展，特別是信用債券的發展仍局限在一定範圍內，對不同資質的企業或中小企業、創新型企業沒有完全放開。而銀行理財產品規模目前已接近10萬億元，推動其轉型為中長期機構投資者，無疑將有利於中國多層次債券市場和直接融資的發展，更好地服務於實體經濟。
　　第二，貨幣市場基金的低風險投向以及按照攤餘成本法估值，並按收益率的形式公佈，使其具備了銀行存款的特徵。在美國，利率市場化的重要推手就是貨幣市場基金，2004年美國貨幣市場基金規模達1.8萬億美元，一度超過居民儲蓄總額。長期以來，中國的貨幣市場基金由於分業經營的限制，不像美國的貨幣市場基金那樣具有支付功能，因此發展緩慢。但2013年以來，由於第三方支付平台和互聯網電商的介入，中國的貨幣市場基金也具有了支付的功能，並實現了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平台上的餘額寶（背後是天弘基金的貨幣市場基金）上線半年規模就已達5000億元，投資者達8000萬人，已經超過滬深兩市十多年來的開戶量。由於貨幣市場基金的類存款性質以及個人投資者衆多，其已具有顯著影響市場的能力，而且貨幣市場基金本身也是一個信息放大器，在流動性風險發生時，終端投資者贖回壓力會使其瞬間提取在銀行的存款，進一步惡化銀行的資產負債表。因此，對於一定規模以上的貨幣市場基金，可要求其像存款一樣向中國人民銀行繳納一定的準備金，或要求其採用盯市的估值方式，以反映風險變化。
　　第三，互聯網金融或金融互聯網的發展，盡管仍依託現有金融工具，但短期內加快了利率市場化，長期則因技術變革，使信息不對稱、信用違約成本和行業壁壘發生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業。因此，對互聯網金融的發展應報有開放的態度。但同時要看到，互聯網金融的發展也加大了金融市場的波動：一是信息傳導加快，預期自我實現以及羊群效應、蝴蝶效應，放大了噪音與擾動信號；二是互聯網技術和商業模式快速變化，贏利模式的持續性較差，與金融要求的穩健原則本身就有違背；三是互聯網的開放與平等，使其連接衆多客戶，也無法實現適合銷售，出現風險影響面更廣。對於互聯網理財以及衆籌、P2P業務，一是要堅持平台的信息中介角色，不得變身為融資主體；二是加強統計監測和信息公開，讓金融市場參與者自行選擇；三是提高參與機構的資本金要求，完善參與機構的“生前遺囑”與破產機制，提前做好準備。
　　正如本文開始所言，中國影子銀行體系是近年來金融市場化加快與金融抑制並存情況下監管套利的產物，與利率市場化、金融脫媒的進程並存。除了對影子銀行進行必要的監管外，還要加快金融改革，創造一個市場化、高效率的正規金融環境，加快完善資本市場和債券市場，為實體經濟提供更多直接融資渠道的同時，為投資者提供更多的工具選擇，從融資和投資兩個角度減小影子銀行產生的動力，或促進影子銀行向正規直接融資途徑遷移，進而最大限度地化解影子銀行風險。
　　沈修遠沈修遠，智信資產管理研究院研究員。同很多金融子行業一樣，我國的資產管理行業也可以從西方發達國家那里找到很多學習榜樣。本文將分析海外資產管理的業務模式，並從資產規模排在全球前50名的資產管理公司中選取五家進行分析，希望能夠給國內資產管理行業提供借鑒。
　　一海外資產管理模式
　　按照歐洲基金和資產管理協會（EFAMA）的分類，資產管理的模式主要分為兩種：投資基金（investment fund）和全權委託（discretionary mandate）。投資基金是指預先確定了資產類別和風險特性的共同基金產品，不同的投資人通過申購基金份額參與投資；而在全權委託方式中，首先由投資人定制投資準則（guideline），之後投資人將資金委託給選定的資產管理者進行專戶管理，資產管理者代表投資人，依照準則進行資產配置和投資決策，不同投資人之間的資產是嚴格隔離的。圖1顯示了海外資產管理服務的模式及其渠道與客戶的構成。
　　圖1海外資產管理服務的模式、渠道和客戶資料來源：歐洲基金和資產管理協會（EFAMA）、智信資產管理研究院。
　　二全球資產管理50強
　　根據《退休金與投資/韬睿惠悅全球500大資產管理公司調研》（Pensions & Investments / Towers Watson World 500）的調查結果，至2012年，全球最大的500家資產管理公司管理的資產規模已達到68萬億美元，一舉扭轉了前一年的下降趨勢，資產管理規模重新回到金融危機前的水平。前50名的機構排名見表1。
　　表1全球排名前50的資產管理機構（依照資產管理規模）單位：十億美元排名公司名稱中文名稱國家資產管理規模1BlackRock貝萊德美國37912Allianz Group安聯集團德國24473Vanguard Group先鋒集團美國22154State Street Global道富環球投資美國20865Fidelity Investments富達投資集團美國18886AXA Group安盛集團法國14747J.P.Morgan Chase摩根大通美國14318Bank of New York Mellon紐約梅隆銀行美國13859BNP Paribas法國巴黎銀行法國130310Deutsche Bank德意志銀行德國124711Capital Group資本集團美國114712Prudential Financial保德信金融集團美國106013UBS瑞銀集團瑞士99914Amundi Asset Mgmt.東方匯理資產管理法國96115HSBC Holdings匯豐控股英國91016Goldman Sachs Group高盛集團美國85417Franklin Templeton富蘭克林鄧普頓投資基金美國78118Natixis法國外貿銀行法國77919Northern Trust Global北方信託全球投資美國75820Wellington Mgmt.威靈頓管理公司美國75721MetLife大都會人壽美國72122Invesco景順美國68723Nippon Life Insurance日本生命保險日本66224Legal & General Investment Management英國法通投資管理公司英國65525Prudential英國保誠英國65426Legg Mason美盛集團美國64827Generali Group忠利保險集團意大利64728Aegon Group全球保險集團荷蘭60529T.Rowe Price普信集團美國57630Ameriprise FinancialAmeriprise 金融服務公司美國56231Wells Fargo富國銀行美國53732Sun Life Financial永明金融集團加拿大53433Zenkyoren共濟農業互保協會日本53134Mitsubishi UFJ Financial三菱日聯金融集團日本52935Morgan Stanley摩根士丹利美國51636TIAA?CREF美國教師退休基金會美國51037MassMutual Financial萬通互惠理財金融集團美國508續表排名公司名稱中文名稱國家資產管理規模38Sumitomo Mitsui Trust & Bank三井住友信託銀行日本45639Crédit Suisse瑞士信貸瑞士44640Aviva英傑華集團英國44341Affiliated Managers Group聯營投資管理集團美國43142Old Mutual耆衛保險公司南非42343Principal Financial信安金融集團美國40344Great?West Lifeco大西人壽加拿大38945Schroders施羅德集團英國38246Federated Investors聯合投資公司美國37947Dai?ichi Life Insurance第一生命保險日本36248Royal Bank of Canada加拿大皇家銀行加拿大35349New York Life Investments紐約人壽投資公司美國34750Shinkin Central Bank信金中央銀行日本345註：截止時間為2012年12月31日。
　　資料來源：《退休金與投資/韬睿惠悅全球500大資產管理公司調研》（Pensions & Investments/Towers Watson World 500）。
　　排名結果顯示，2008~2012年，銀行及銀行控股集團一直在排名前20的資產管理公司中佔據數量優勢，但獨立資產管理公司的數量也在不斷上升，並於2012年超過銀行（見圖2）。
　　圖2全球排名前20資產管理機構分類資料來源：《退休金與投資/韬睿惠悅全球500大資產管理公司調研》（Pensions & Investments / Towers Watson World 500）。
　　三案例剖析：最具代表性的五家機構
　　按照資產管理機構的類型，本文挑選了五家最具代表性的機構進行解析。
　　（一）貝萊德（BlackRock）：全球最大的資產管理者
　　1.公司使命及公司簡介
　　“Our mission is to create a better financial future for our clients”（為客戶創造更加美好的財務未來是我們的使命）。成立於1988年的貝萊德是全球最大的資產管理機構和最大的ETF（交易所買賣基金）資產管理者。截至2012年底，貝萊德管理的資產達3.79萬億美元（約合23.5萬億元）。其安碩（iShares）ETF交易平台佔據全球ETF市場份額的39%，超過第二名和第三名市場份額之和。表3分析了貝萊德公司的財務狀況、業務架構及運營情況。
　　貝萊德公司分析主要財務數據（2012年）資產規模：3.79萬億美元
　　營業收入：93億美元
　　淨資產收益率（ROE）：11.31%業務架構續表受託資產分析（2012年）按客戶類型按資產類別按投資風格機構68%股票49%ETF20%固定收益33%零售/高淨值人群12%多元資產7%現金管理7%另類投資3%咨詢1%被動
　　管理主動
　　管理非ETF類股票指數27%非ETF類債券指數11%股票ETF14%債券ETF5%主動型固定收益17%主動型股票8%多元資產7%現金管理7%另類投資3%咨詢1%營業收入分析（2012年）按客戶分類按產品分類零售/高淨值28%股票45%機構28%固定收益20%ETF27%多元資產10%其他17%另類投資7%貝萊德解決方案6%績效收費5%現金管理4%渠道費用3%
　　2.公司歷史
　　（1）成立之初：站在巨人的肩膀上
　　貝萊德於1988年由以拉里·芬克（Larry Fink）為首的八名員工創建。創業初期，黑石集團（Blackstone Group）給予了貝萊德500萬美元的貸款，擁有貝萊德40%的股權。1992年，公司正式更名為貝萊德。1994年底，貝萊德管理的資產累計達200億美元。隨著業務快速發展，貝萊德和黑石集團之間的關係越來越緊張，並最終導致黑石將2.4億美元的股份賣給了PNC金融服務集團。貝萊德也由此成為PNC的控股子公司，並隨後利用後者的銷售渠道迅速擴大規模。與此同時，貝萊德建立了“一個貝萊德”（One Blackrock）的理念，與大部分機構將各部門獨立運營不同，貝萊德對股票、固定收益及其他業務部門始終進行統一管理，使客戶可以免於在部門間反复進行溝通。1999年，貝萊德在紐交所上市，管理的資產規模達1650億美元。
　　（2）戰略收購：於金融危機中吞食競爭者
　　從2005年開始，貝萊德進行了一系列戰略收購，以擴充自己在股票和另類資產投資領域的實力。2005年，貝萊德從大都會人壽（MetLife）手中買下了資產管理公司State Street Research，將自己的研究範圍擴展到權益領域。2006年，貝萊德收購美林投資（MLIM），使公司管理的資產規模翻番達到1萬億美元，機構客戶業務佔比超過70%，並極大地彌補了公司在各項策略和產品中的短闆。
　　2008年9月15日，雷曼破產事件迅速引發多米諾骨牌效應，金融海嘯爆發，大量企業陷入困境；而根據報道，貝萊德兩年前就將風險最大的債券清除完畢，次貸危機給了貝萊德史無前例的收購良機。
　　2009年，貝萊德進行了一次重大收購，買下了巴克萊旗下的巴克萊全球投資者（BGI）。本次收購使貝萊德的資產管理規模擴張了3倍，機構客戶資產佔比超過80%，順利成為全球最大的資產管理公司。更重要的是，貝萊德借此機會得到了全球最大的ETF交易平台iShares，實現了從以主動型策略為主到以被動型策略為主的大轉型（被動型策略現在占貝萊德管理資產的60%以上）。
　　2010年2月，貝萊德已在1800家公司中擁有5%以上的股權。
　　（3）風險管理咨詢業務:貝萊德解決方案
　　2000年，芬克將自己的分析師團隊剥離出來，組建了貝萊德解決方案公司（BlackRock Solutions），並開發了Aladdin風險管理系統。如今，Aladdin風險管理系統已經是一套強大的投資管理系統，整合了風險分析、投資組合管理、交易和運營功能，為貝萊德和大量第三方資產管理機構提供外包服務。
　　Aladdin風險管理系統基於海量數據和隨機過程理論模擬各類風險資產在不同風險環境下的表現。這個系統可以模擬類似2008年次貸危機、美元貶值等情景，並由此而預測出相關證券的價格走勢。《經濟學人》報道，在目前全球超過200萬億美元資產中，有7%處於Aladdin風險管理系統的監控之下。
　　2008年，通過整合公司資源，貝萊德成立了金融市場咨詢部門（FMA）。FMA團隊向政府和其他金融機構提供咨詢服務，協助進行風險分析。
　　2009年，貝萊德說明美國財政部管理不良資產救助計劃（TARF）中的資產。
　　2011年，希臘央行聘請貝萊德對希臘銀行系統進行分析。
　　（二）先鋒基金（Vanguard）：全球最大的共同基金管理公司
　　1.公司使命及公司簡介
　　“To take a stand for all investors, to treat them fairly, and to give them the best chance for investment success”（在這里，所有投資者都是上帝，所有投資者都將得到一視同仁的對待。在這里，我們將盡最大可能使您的投資獲得成功）。先鋒基金是世界上最大的基金公司，截至2012年底，管理的資產規模為2.21萬億美元（約合13.7萬億元），擁有160多只國內市場基金和80多只海外市場基金。先鋒集團同時還是世界第三大ETF供應商，旗下ETF資產規模約為3372億美元（約合2.09萬億元）。表4分析了先鋒基金公司的產品架構及其運營特色。
　　先鋒基金公司分析產品架構主動型管理產品個體基金產品基金中的基金（FOF）
　　個體基金產品按照資產類別進行投資，與國內的公募基金類似
　　一站式基金設立的目的在於簡化特定投資者的投資過程，力求一只FOF基金就滿足其投資目標並分散風險
　　核心基金是按照風險分類的FOF產品續表被動型管理產品：多層次的ETF產品滿足投資者的不同需求股票型細分風格
　　債券型細分風格
　　行業最低的費率水平（2012年）先鋒基金0.19%
　　Fidelity0.67%
　　Aerican Funds0.74%
　　iShares0.33%
　　行業平均0.68%低費率的秘密：獨一無二的共同擁有模式普通基金公司先鋒基金
　　普通的基金公司都有著第三方資本介入，作為公司的所有者，它們會分食公司利潤，與基金投資者形成利益沖突
　　先鋒基金由先鋒基金旗下的基金所有，而終端的投資人通過投資基金產品成為先鋒基金的所有者，由於不存在第三方資本，先鋒基金可以用利潤來降低銷售費用
　　2.先鋒基金的發家秘訣：被動投資+超低成本
　　分析先鋒基金成功的原因，最為重要的是其提升了被動投資策略的地位。從全球基金規模來看，被動投資的絕對規模與相對規模都在不斷提升。2008年，被動管理基金產品規模佔比還不到10%，而到2012年4月底，被動管理基金產品已經占到全球基金總規模的15%。單看美國，在截至2013年的五年中，美國主動投資式股票基金流出3950億美元，而被動式指數基金吸引了3490億美元資金，其中有一半流向先鋒基金。表5展示了2008~2012年的五年中被動管理基金規模的發展趨勢。
　　表5全球被動管理產品發展趨勢單位：億美元，%時間被動管理
　　基金規模主動管理
　　基金規模全球基金
　　總規模被動管理基金
　　先鋒基金在1976年推出了第一只上市交易的指數基金，如今，先鋒基金已成為市場上最大的被動投資者，在全球被動管理資產中的份額超過40%，比排名第二的iShares高出一倍多。
　　先鋒基金成功的第二個因素是超低成本。其產品平均費率僅為0.19%，遠低於行業平均0.68%的水平。
　　3.公司歷史
　　1929年，先鋒基金的前身Vanguard WellingtonTM Fund成立，該基金一直持續運營到今天，並成為美國歷史上運營最久的平衡型基金。1975年，先鋒基金於美國賓夕法尼亞州成立。公司自建立之初就決定採取互助合作擁有的結構，不引入任何第三方股東，投資者作為先鋒基金產品的持有者，同時也成為先鋒公司的擁有者。這個全世界獨一無二的架構使得先鋒基金從一開始就擁有追求低成本產品的內在動力。1976年，先鋒基金發行了世界上首只指數基金——先鋒500指數基金。當時這種追蹤市場平均表現的策略還未被普遍接受，而今天它已經成為全球規模最大的單只基金產品。1977年，公司取消了基金的銷售佣金，極大地增強了投資者購買的積極性。1982年，美國政府實施了個人養老金401（K）計劃，先鋒基金迅速開展針對個人養老金的資產管理業務。2001年，先鋒基金發行了ETF聯接基金，很多旗下火爆的基金產品有ETF與之配對。2005年，先鋒基金開始在海外大舉擴張，在之後兩年內使海外資產超過了1000億美元。時至今日，先鋒基金通過13個服務中心服務於80多個國家的客戶。
　　（三）安聯資產管理公司（Allianz Asset Management，AAM）:全球最大的保險資產管理機構1.公司使命及公司簡介
　　“Building the strongest financial community”（打造最強的金融機構）。截至2012年底，安聯資產管理公司（AAM）管理著超過1.85萬億歐元（約合15.97萬億元）的資產。作為最大的保險資產管理者，安聯資產管理公司旗下有兩家資產管理公司：全球最大的固定收益資產管理者太平洋投資管理公司（PIMCO）,以及安聯集團原有的安聯全球投資者（AGI）。
　　安聯資產管理公司的母公司——安聯集團是一家全球性金融服務提供商，總部位於德國慕尼黑,在超過70個國家擁有7800萬零售和機構客戶。表6分析了安聯資產管理的財務狀況、業務架構及運營情況。
　　2.公司歷史
　　（1）早期業務
　　安聯集團於1890年成立於德國柏林，現在的總部位於慕尼黑。早在20世紀初，安聯就已活躍在國際保險市場上，安聯率先開辦了工程險業務，並在該領域一直處於領先地位。安聯承保並賠付了1906年美國舊金山大地震和“泰坦尼克”號沉沒造成的損失。在20世紀50年代的德國經濟复蘇中，公司迅猛崛起，成為德國最大的保險公司。
　　（2）戰略收購
　　20世紀80~90年代，安聯展開了一系列戰略性並購，將數家著名保險集團，如RAS、Cornhill、AGF、Fireman?s Fund 保險集團和USA人壽保險公司購入，加強了其在國際市場的地位。安聯十分註重收購對象是否能填補區域或者業務上的空白，這使得其大部分收購對公司發展起到了正面作用。
　　（3）資產管理業務獨立運營
　　安聯在1998年做出戰略性決定，將資產管理業務整合為集團的獨立核心業務，先後並購美國最大的固定收益資產管理公司PIMCO Advisor（當時該公司管理著2560億美元資產，是美國最大的資產管理公司）、Nicholas Applegate和德累斯頓銀行。借助這些大型並購，安聯僅用了兩年時間就填補了資產管理領域的空白，成為管理資產超過6000億美元的巨無霸。
　　2011年9月，安聯成立了安聯資產管理公司，旗下包括太平洋投資管理公司和安聯全球投資者兩家獨立企業，這意味著太平洋投資管理公司在業務上與安聯旗下原有的安聯全球投資者進行了拆分，擁有完全自主運營的權限。
　　安聯資產管理公司分析主要財務數據（截至2012年底）安聯集團
　　營業收入：1064億歐元
　　淨資產收益率（ROE）：10.5%安聯資產管理公司
　　資產規模：1.85萬億歐元
　　資產管理業務收入：67.9億歐元業務架構業務收入分析分項業務收入情況單位：百萬歐元業務2010年2011年2012年財產/意外險438954477246889人壽/健康險570985286352347資產管理498655026786其他587567590合計106566103704106612資產管理業務收入及佔比資產管理受託資產分析（2012年）按客戶分類投資策略零售35%股票固定收益另類解決方案機構65%大盤股基金貨幣市場結構化產品生命週期小盤股基金低久期商品多元資產主題基金絕對收益貨幣可變年金方案按託管部門分類國家基金投資基金股票多/空資產/負債管理風格基金分散化收入相對收益風險管理安聯全球投資12.4%垃圾債PIMCO85.6%新興市場債其他2.0%可轉債安聯資產管理旗下的大部分資產採取了主動管理策略續表自營資產管理和受託資產管理作為保險公司，安聯不僅管理自己的保險資產，而且管理著大量第三方資金，其中大部分是其他保險公司的外包資產。截至2012年底，安聯資產管理公司管理著1.438萬億歐元的第三方資產和0.414萬億歐元的固有資產
　　（四）摩根大通（J.P. Morgan）：全球最大的銀行資產管理機構
　　1.公司使命及公司簡介
　　“First?class business in a first?class way”（用一流方式成就一流業務）。成立於1799年的摩根大通集團是世界上規模最大、歷史最悠久且最負盛名的金融機構之一，業務遍及60多個國家和地區。
　　作為摩根大通集團的四大主要業務之一，摩根大通資產管理公司的投資歷史已經超過100年。截至2012年底，摩根大通資產管理公司管理著超過1.43萬億美元（約合8.87萬億元）的資產，覆蓋了30多個國家和地區。摩根大通資產管理公司同時還是世界上第二大的另類資產管理者（另類資產規模超過1770億美元）。表7分析了摩根大通資產管理公司的財務狀況、業務架構及運營情況。
　　2.公司歷史
　　現在的摩根大通集團是經過一系列並購而發展壯大的，在200餘年的歷史中，摩根大通先後並購了超過1000家金融機構。
　　1799年，公司的前身為曼哈頓銀行，於美國紐約成立。
　　1860年，J.P.摩根公司成立。第一次世界大戰期間，該公司包攬了美國對西歐的金融業務，並迅速成長。
　　1930年，美國國會通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，J.P.摩根公司被迫放棄了投資銀行業務，轉變為單一的商業銀行。合伙人亨瑞·摩根（J.P.摩根的孫子）與哈羅德·士丹利成立了一家新的證券公司，命名為摩根士丹利（Morgan Stanley）。經過70多年的發展，摩根士丹利已成為美國僅次於高盛集團的第二大獨立投資銀行。
　　1955年，大通國家銀行與曼哈頓銀行合並，成為大通曼哈頓銀行。
　　1991年，化學銀行（Chemical Banking）與漢華實業銀行（Manufacturers Hanover）合並，保留化學銀行的名稱，之後發展成美國第二大銀行。
　　表7摩根大通資產管理公司分析主要財務數據（截至2012年底）摩根大通集團
　　營業收入：998.9億美元
　　淨資產收益率（ROE）：11%摩根大通資產管理公司
　　資產規模：1.42萬億美元
　　資產管理業務收入：99.5億美元
　　淨資產收益率（ROE）：24%業務架構業務收入分析分項業務收入情況單位：百萬美元業務2010年2011年2012年個人和社區銀行489274568749945投資銀行334773398434326工商金融604064186825資產管理898495439946企業/PE74144135-1152合計1048429976799890資產管理業務收入規模及佔比續表受託資產分析（2012年）按客戶類型按資產類別機構52%現金33%零售26%固定收益27%私人銀行22%股票和多元資產31%另類投資8%按投資策略資產管理業務收入分析（2012年）按客戶類型按客戶類型私人銀行55%私人銀行55%機構24%機構24%零售21%零售21%
　　1996年，化學銀行兼並了大通曼哈頓銀行，並保留了大通曼哈頓銀行的名稱，成為當時美國最大的銀行。
　　2000年,大通曼哈頓銀行與J.P.摩根公司合並為摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）。至此，四家極具影響力的金融機構合而為一（J.P.摩根公司、大通國家銀行、化學銀行、漢華實業銀行）。摩根大通成為全球歷史最長、規模最大的金融服務集團之一。
　　2004年，摩根大通收購芝加哥第一銀行，其行政總裁傑米·戴蒙（Jamie Dimon）之後就任摩根大通的CEO。
　　2008年，摩根大通收購了受次貸危機影響陷入破產危機的美國第五大投行貝爾斯登，加強了自身在機構經紀、現金結算和全球能源貿易領域的實力。
　　2008年9月25日，華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）宣佈破產，這是美國歷史上規模最大的銀行倒閉案。美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管了該銀行，並將其大部分資產以19億美元出售給了摩根大通。摩根大通隨後恢復了華盛頓互惠銀行的運營，實現了在美國西海岸的擴張，並由此成為美國最大的儲蓄銀行。
　　2010年，摩根大通以10億英鎊的價格買下了嘉誠（Cazenove）餘下的50%股權，從而獲得對該公司的所有權和控制權，實現了歐洲地區業務的進一步擴張。
　　2012年，摩根大通對資產管理業務進行了重組——從公司投資管理條線與財富管理條線抽調人員成立了管理1000億美元資產的新部門，名為資產管理解決方案（Asset Management Solutions）。管理700億美元資產的摩根大通環球多元資產集團（Global Multi?Asset Group）與機構策略集團（Institutional Strategy Group）從投資管理條線剥離，轉入新部門。
　　（五）Bridgewater：全球最大的對沖基金機構
　　1.公司使命及公司簡介
　　“At Bridgewater, our overriding objective is excellence, or more precisely, constant improvement”（沒有最好，只有更好）。Bridgewater是世界上最大的對沖基金機構，也是投資領域的創新者。公司率先實踐了如貨幣管理外包、Alpha和Beta分離策略、絕對收益產品，以及風險平價等創新投資理念。在過去的10年里，公司管理的資產以每年25%的速度增長，截至2012年底，公司管理著大約1421億美元（約合8810億元）的資產。其咨詢報告《每日觀察》（Daily Observation）也成為全球各大銀行及養老基金經理的必讀之物。表8分析了Bridgewater的產品架構、財務狀況及主要投資策略。
　　表8Bridgewater公司分析主要產品架構資產規模（2012年）另類資產規模對比（十億美元）
　　黑石210
　　摩根大通資產管理公司177
　　凱雷170
　　Bridgewater142
　　瑞士信貸134
　　高盛資產管理公司133續表Pure Alpha（絕對阿爾法基金）絕對阿爾法基金成立於1989年。該基金使用超過30種不同的阿爾法策略，通過高度分散化的阿爾法策略，降低波動性。截至2012年底，絕對阿爾法基金規模約為800億美元。
　　1.投資策略
　　“可攜帶阿爾法”策略（portable alpha）和“阿爾法疊加”策略（alpha overlay）是絕對阿爾法的兩項主要投資策略。
　　其中，“可攜帶阿爾法”是指運用期權、互換等衍生工具對市場風險進行對沖，得到剥離了貝塔（Beta）的阿爾法（Alpha）超額收益的方法。例如，在構建主動管理的股票投資組合的同時，賣空同樣規模的股指以對沖市場波動，只保留超額收益Alpha。“阿爾法疊加”是指將不同資產的“可攜帶阿爾法”疊加於核心Beta資產上，獲得高度分散化的Alpha組合。例如，在標普500指數上同時疊加來自小盤股、新興市場債券和商品的“可攜帶阿爾法”。傳統投資組合Alpha、Beat分離組合2.投資收益
　　自成立以來，絕對阿爾法對沖基金只在3個年度遭遇虧損，且虧損的額度不超過2%。在過去20年的時間裡，絕對阿爾法對沖基金獲得了超過15%的年化收益率。
　　絕對阿爾法對沖基金走勢資料來源：Bridgewater。
　　續表All Weather（全天候基金）全天候基金成立於1996年，截至2012年底，其規模約為700億美元。正如絕對阿爾法基金是要建立最優的Alpha組合，全天候基金的目標是建立最優的Beta投資組合，對低風險資產運用更高的槓桿，使得投資組合里所有資產的風險都趨同，達到更優的收益風險比。
　　1.投資策略
　　Bridgewater認為任何資產價格都與以下兩個因素有關：經濟活動水平（增長、衰退）和價格水平（通脹、通縮），下圖展示了在四種經濟環境下表現較好的資產類別。
　　四種經濟環境下的資產類別
　　全天候基金的應對策略是，放棄對未來經濟運行狀況的預測，針對上述四種情況平均配置風險。與傳統投資組合使用相等權重不同，全天候策略使用了風險平價（risk parity）理論來決定權重，核心思路是使每種資產給整個投資組合帶來的波動率相同。簡單來說，如果股票的波動率是國債的10倍，那麼國債的持倉量就是股票的10倍（使用槓桿），這樣股票和國債對投資組合的影響才能相同。
　　對比經典的投資組合60∶40，即60%的資金買股票，40%的資金買債券。從風險（回報）的角度講，60%權重的股票提供了90%的風險（回報），風險沒能被很好地分散。
　　傳統投資組合風險佔比
　　續表All Weather（全天候基金）2.投資收益
　　歷史回測發現，全天候策略取得了9.5%的年收益率。此外，由於使用了風險平價策略，全天候基金有效地降低了投資的波動性。1970~2011年，相同波動下的全天候與傳統組合（60∶40）相對比，全天候策略的夏普比率*是0.75，而傳統組合只有0.37。註：*夏普比率，又被稱為夏普指數，該指數用於衡量金融資產的績效表現。
　　2.公司歷史
　　Bridgewater的發展歷史可以分為兩大階段：第一個階段（1975~1990年），以投資顧問的身份開展咨詢業務；第二個階段（1991年至今），開發各種投資策略與投資工具，在世界範圍內進行投資。
　　（1）第一階段（1975~1990年）：咨詢服務與資金管理
　　1975年，創始人Ray Dalio在曼哈頓的公寓成立了Bridgewater Associates。Bridgewater最初只從事兩種業務：一種是為機構投資者提供咨詢服務；另一種是提供國內外貨幣和利率風險的管理業務。20世紀80年代初期，公司改變戰略，開始向政府以及類似麥當勞這種大型企業銷售經濟咨詢報告——《每日觀察》。這份報告得到了很多大型公司以及銀行的青睞，該業務也一直延續到今天。
　　20世紀80年代中期，公司把其業務重心轉向機構投資者的債券資產管理。
　　（2）第二階段（1991年至今）：創新的投資機構和獨立的觀察者
　　20世紀90年代，Bridgewater開發了多種創新投資工具，如通貨膨脹聯動債券、貨幣管理外包、新興市場債券，以及超長期限債券。
　　1991年，Bridgewater建立了自己的旗艦基金——絕對阿爾法，將Alpha和Beta分離處理並發展出了“阿爾法疊加”策略。絕對阿爾法在2000~2003年的市場下跌環境中表現良好，Bridgewater借此機會擴大了自己在養老金客戶中的份額。
　　1996年，公司發行了全天候對沖基金，開創性地引入了“風險平價”概念來配置風險資產。
　　2007年，公司開始通過《每日觀察》向外界發出關於房貸危機的警告。當年12月，Bridgewater將研究結果上交至美國財政部，警告美國或將迎來一場嚴重的信貸危機，並且告訴政策制定者銀行系統將面臨巨額虧損。
　　從2009年開始，Bridgewater成了世界上規模最大的對沖基金公司，並一直保持至今。Bridgewater如今被公認為業界領先的資產管理公司以及行業先鋒。銀行理財：規模最大的資產管理人和直接融資服務商。

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

---

　　 本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。