（一）利率“雙軌制”影響中國貨幣供應
2013年5月22日，中國國際經濟交流中心第47期“經濟每月談”在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉辦。本期主題為：解析我國“高貨幣之謎”。徐洪才針對主講嘉賓中國農業銀行首席經濟學家向松祚博士提問。
徐洪才：非常感謝向博士給我們帶來的深刻見解。剛才您講到“金融空轉”的問題，價格信號扭曲和利率“雙軌制”導致一系列問題。今年以來，我國出現了“金融熱、經濟冷”的現象，金融與經濟形成強烈反差。利率“雙軌制”的具體表現：一是國有企業跟民營企業利率水平不一樣，資金可得性不一樣；二是大金融機構和小金融機構之間不一樣；三是境内資金成本和境外資金成本不一樣。
利率“雙軌制”導致以下結果：第一，國有企業“不差錢”，民營企業特別是小微企業“錢很緊”。國企介入影子銀行，大搞資金批發業務，導致社會融資總量上升。第二，銀行同業拆借業務量快速上升，大銀行搞批發，小銀行搞零售，實行“垂直”分工，進行資金套利，導致廣義貨幣供應量M2虛增。第三，僞裝在貿易項目下的國際熱錢流入，今年福建、廣東等地進出口貿易量超常規增長，曝露出了熱錢大量流入。第四，地方政府獲取資金廉價，基礎設施投資擴張，“城投債”債台高築，現在只好“借新債，還舊債”，債務壓力很大，倒逼中央銀行印鈔票。
上述問題，根源就是資金價格嚴重扭曲，導致廣義貨幣供應量快速增長。4月份，M2增速達到了16.1%。資金成本也在上升，4月份PPI增長為-2.6%，貸款名義利息百分之六點幾，減掉-2.6%，貸款實際利率超過了9%，超過了制造業和實體經濟的投資回報率。對利率“雙軌制”導致貨幣供應增加這個問題您怎麼看？如何解決？
現在看來，總理年初《政府工作報告》提出的M2增長13%的政策目標恐怕是實現不了了。前4個月，信貸資金投放很多，特別是社會融資總量超過了7萬多億，按照這一速度下去，今年社會融資總量將要突破20多萬億，簡直是金融大爆炸，是不可持續的。如果延續這一狀況，13%的M2增長目標肯定完成不。如果現在政策適當收緊，穩增長的壓力又很大，這是一個矛盾，從貨幣政策取向上，您怎麼看？謝謝。
向松祚：您分析得很對。我剛才講中國經濟的三大失衡，正如您剛才分析的，第一個是金融體系内部價格信號有問題，您剛才描述的現象都是對的，確確實實存在，而且這個現象比較嚴重。第二個是實體經濟和貨幣金融之間價格信號扭曲，實體經濟平均利潤率很低，稅收各個方面負擔都很重，很多企業家認為做實業越來越沒有前途了，浙江、廣東的很多企業家都說，我要是有資金一定會拿去搞房地產和金融，這裡反映的是一個非常有趣的現象，實體經濟利潤率越來越低，賺錢越來越難，很多人拿過來到資產市場炒作，國有企業也是這樣，國有企業控股了多少信用社、城商行、農商行？這些現象必須引起決策層的高度重視。
這麼搞下去，我認為中國的長期創新能力會受到極大削弱，因為實際上創新能力主要是靠企業。我們大學搞科研固然是一個方面，但是要總結世界各國成功的經驗，像德國、日本、英國、美國，他們企業内部的研發是產品創新最核心的動力，因為學校裡面科學家搞研究，往往不太考慮市場和產業的需要，矽谷是面向產業的，美國也在產業化，如果我們企業家想搞投機性的炒作，搞房地產，追求短期利益，我想中國長期競争力是非常堪憂的。這就是為什麼我說要管理轉型，管理轉型的核心是深化改革，各個層面的改革，現在深化改革這個話大家聽得都煩了，但是很多改革是很難推下去的。謝謝。
（二）“盤活”存量是下一步貨幣政策重點
穩增長不能單靠央行加快印鈔票
針對當前國際國内經濟形勢變化，近日國務院常務會議提出，要堅持穩中求進、穩中有為、穩中提質，在保持宏觀經濟政策穩定性、連續性的同時，逐步有序不停頓地推進改革，優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展，更有針對性地促進擴大内需，更紮實地做好金融風險防範。其中，“盤活存量”是一個比較新的提法。
近期，我國貨幣市場短期利率走高，加上國際金融市場對美聯儲退出量化寬松貨幣政策過度反應，引發了各界對流動性不足的熱議，紛紛要求中央銀行降低金融機構法定存款準備金率，或降低銀行存貸款基準利率，特別是降低銀行貸款基準利率，降低企業融資成本，以穩定經濟增長。出現短期資金緊張，可能是國家外匯局實施監管新政和美聯儲量化寬松政策即將退出，引發國際熱錢資金外逃所致；也可能是一些地方政府陷入債務困境和新項目上馬亟需資金。無論如何，近期確實出現了一定程度的“錢荒”現象。
然而，從今年前5個月我國貨幣供給實際情況看，似乎又得不出要發生“錢荒”的結論。今年前5個月，我國廣義貨幣供應量（M2）增速分別為15.9%、15.2%、15.7%、16.1%和15.8%，這和全國人大十二屆一次會議《政府工作報告》中提出今年M2增速將控制在13%左右的政策目標存在不小的差距。1—5月份，我國社會融資總量高達9.11萬億元，同比增幅高達51.8%；新增人民幣貸款4.21萬億元，大體與去年同期持平，但是人民幣貸款占社會融資總量比重只有46.2%，同比下降了19.5%。與此同時，一季度國内生產總值（GDP）環比下降0.2%，5月份消費者價格指數（CPI）同比上漲2.1%，生產者價格指數（PPI）同比下降2.9%，匯豐中國制造業採購經理人指數（PMI）只有49.2%。綜合分析各種經濟指標，不難發現目前確實存在一定程度的“金融熱”和“經濟冷”現象。因此，“穩增長”再次成為眼下宏觀調控的首要任務，而“防通脹”又降為其次了。
“穩增長”靠什麼？傳統做法很簡單，就是中央銀行加快印鈔票，然後加大政府投資，會立竿見影地創造出GDP增長數據。但是，近年來我國貨幣發行增速較快，積累了巨額貨幣存量，受到了社會各界的廣泛诟病。而且，新增貨幣對經濟增長的“邊際驅動力”正在減弱，繼續沿襲傳統的發鈔票刺激經濟的套路，不僅政策效力遞減，而且會產生很大的後遺症，經濟結構會進一步扭曲，銀行壞賬和通脹壓力會增加，最終還是要老百姓埋單。現在採取新的思路，就是從需求管理轉向供給管理，通過深化經濟體制改革，釋放改革紅利和提升總供給的能力。這個方向是正確的，但是見效比較慢，因為改革已經進到了“深水區”，對克服現實中的改革阻力我們不能過於樂觀。
因此，必須採取“長短結合”的對策，通過落實不久前國務院批準國家發展改革委頒佈的《關於2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，為經濟可持續發展註入動力，同時進一步發揮積極財政政策作用。積極財政政策的基本内涵：一是增加政府支出，二是減稅。增加政府支出主要體現在增加基本民生保障方面的支出和一些必要的基礎設施投資，減稅主要體現在擴大結構性減稅改革範圍，通過減少服務業和小微企業稅負，激發微觀經濟主體活力，增加就業、增加居民收入和促進經濟增長。採取這個辦法，短期内政府收入可能會有一定程度的減少，但長期看，經濟增長也會促進政府收入增長。
“盤活”貨幣存量是下一步貨幣政策重點
針對上半年貨幣較為寬松的現實，下一步貨幣政策要真正回歸穩健，要發揮公開市場操作的靈活性和前瞻性，保障實體經濟發展對貨幣的合理需求，以及市場流動性的相對穩定，總體上不能再延續上半年寬松的貨幣局面。在用好增量的同時，將貨幣政策重點放在激活貨幣存量上，具體路徑如下：
第一，必要時可動用法定存款準備金率工具，直接提高商業銀行放貸能力和貨幣乘數，釋放銀行體系凍結資金潛能。
第二；加快金融創新，提高資金週轉速度，如：發行大額可轉讓存單（CDs）、開展信貸資產證券化等；通過融資證券化擴大銀行長期資金來源，通過資產證券化提高資金使用效率。
第三，發展消費金融業務，解除不必要的限制消費政策，培育居民消費熱點，增加有效消費需求，助推消費結構升級。
第四，發展農村金融，加大對“三農”的信貸傾斜。發展農村保險，推廣涉農新險種，試辦小額信貸保證保險，提高“三農”的風險管理能力。
第五，支持企業“走出去”。創新外匯儲備運用，拓展外匯儲備委托貸款平台和商業銀行轉貸款渠道，大力發展出口信用保險。推進個人對外直接投資試點工作。
第六，發展養老金融。未來數十年我國可能會出現“未富先老”，養老壓力會越來越大。應制定和完善養老金融法律，探索銀行、證券、保險、信托等金融服務與養老事業的結合點。
第七，改革資金使用和利率“雙軌制”，鏟除資金“尋租”的制度基礎，創造一個有利於民間資本積極參與投資的宏觀環境，增加工商企業貸款需求。
第八，嚴格控制社會信用總量。逐步收緊貨幣供應，將M2增速逐漸向14%—15%的區間靠攏。全年銀行信貸投放控制在10萬億元左右，把握好投放節奏，各季度大致保持“3∶3∶2∶2”的投放比例；加強影子銀行監管，社會融資總量保持在16—18萬億元。
第九，必要時採取“非對稱”降息。從目前及未來幾個月趨勢看，銀行貸款實際利率（貸款名義利率減PPI增速）將繼續居高不下，考慮到經濟下行壓力加大，“穩增長”任務艱巨，必要時可下調貸款基準利率0.25%，而保持存款利率不變。
第十，公開市場操作繼續擔綱貨幣政策主角。密切關註貨幣市場流動性變化，充分發揮“回購”政策工具作用，保障市場流動性穩定。與此同時，進一步發揮金融監管政策作用，配合產業政策實施，調整信貸資金結構，積極引導銀行信貸資金投放。
以上為短期對策。長期看，我國貨幣政策則應逐漸減少“數量型”工具使用，逐步發揮“價格型”工具作用。為實現貨幣政策轉型，必須加快利率市場化、匯率市場化和人民幣國際化等金融改革，這是宏觀層面。此外，也不應忽視中觀層面的金融市場結構優化和微觀層面的金融機構改革，也就是建立一個完善的多層次金融市場體系，大力發展區域性中小金融機構，打破金融壟斷，促進市場競争，加快國有金融機構改革。
今年是政府換屆之年，新一屆地方政府不同程度地存在追求GDP增速和投融資的沖動，特別是新一輪“城鎮化”建設浪潮方興未艾，預計下半年社會資金需求將逐漸增強。5月份，我國外貿形勢出現了“逆轉”，反映今年外貿出口形勢不容樂觀。美聯儲退出量化寬松政策是遲早之事，我國貨幣政策應該未雨綢缪，做好應對。
總之，繼續採取積極財政政策和穩健貨幣政策的搭配仍然符合我國經濟發展的實際。未來貨幣政策應真正回歸“穩健”，要特別關註新一屆地方政府融資和投資沖動，防止經濟劇烈波動，為實現全年宏觀調控目標保駕護航。
（本部分發表在《中國證券報》，2013年6月21日）
（三）下半年穩增長仍然是主要任務
中國經濟仍處在下行通道
中國物流與採購聯合會、國家統計局服務業調查中心最新公佈的6月份中國制造業採購經理指數（PMI）為50.1%，比5月份回落了0.7個百分點。從12個分項指數看，均有不同程度回落。其中，進口、積壓訂單、採購量和生產經營活動預期指數回落超過2個百分點；生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數降幅超過1個百分點；其餘指數降幅在1個百分點之内。分企業類型看，大型企業PMI為50.4%，中、小型企業PMI分別為49.8%和48.9%。
與此同時，匯豐銀行與英國市場調研公司Markit聯合公佈的6月份中國制造業PMI也降至48.2%，創下了9個月新低，連續2個月位於榮枯線50%的下方。新訂單和產出指數均降至50下方，其中新訂單回落至47.6%，也是連續2個月位於榮枯線之下，且創下了9個月新低。相比於國家統計局的PMI，匯豐銀行PMI樣本偏重於中小企業，應該更能反映中國經濟基本面。6月份兩大PMI數據基本一致，再次引發了各界人士對下半年中國經濟下行風險的憂慮。
在國家統計局公佈的中國制造業PMI中，今年以來生產指數一直高於新訂單指數，6月份生產指數為52%，高於新訂單指數1.6個百分點，表明產能過剩格局並沒有根本改變。此外，5月份生產者價格指數（PPI）同比下降2.9%，環比下降0.3%；固定資產投資完成額累計同比增速從2月份的21.2%，回落到5月份的20.4%；社會消費品零售總額同比增幅從去年底的15.2%，下降到5月的12.9%；5月份進出口貿易增速雙雙急劇回落；5月份規模以上工業增加值為9.2%，比去年底回落1.1個百分點。這些數據都進一步印證了經濟下行趨勢。與此同時，5月份消費者價格指數（CPI）同比上漲2.1%，表明防通脹已經退居其次了，而穩增長再次成為當前的主要任務。
但是，我們也要看到經濟運行中的一些積極因素。今年二季度，國家統計局公佈的各月中國制造業PMI均保持在50%以上，均值為50.5%，表明經濟運行總體上是平穩的。6月份，PMI各項指數雖有不同程度回落，但是小型企業PMI指數為48.9%，雖處在50%以下，但環比回升了1.6個百分點；6月份產成品庫存指數回落到48.2%，購進價格指數回落到44.2%，表明企業經營負擔明顯減輕；6月份採購量指數為51.5%，處在溫和增長區間；6月份從業人員指數為48.7%，保持相對穩定。
總之，目前中國經濟仍處在下行通道，但是經濟增速在二季度保持在7.4%—7.6%仍然是有基礎的。只要政策得當、措施有力，三季度經濟止跌企穩，四季度回升向好，是值得期待的。
促進經濟增長要有新的思路
針對新的經濟形勢，要繼續堅持穩中求進的總基調，繼續實行穩健的貨幣政策和積極的財政政策。要更加關註民生發展，更加看重就業和收入增加，更加關心生態環境治理，而不是單純地看經濟增速。宏觀調控要更加發揮市場調節的作用，市場問題交給市場去辦，政府不要越俎代庖、過多地直接插手。政府調節經濟也要有新舉措，要在科學運用貨幣政策、財政政策的同時，通過簡政放權等改革措施，激發微觀主體活力，為企業發展提供良好的市場環境；要更多通過調整經濟結構、轉變發展方式，釋放改革紅利，建立一個内生型的、市場在配置資源中起基礎性作用的、註重經濟效益和質量的經濟發展模式。
中央銀行的首要任務，就是穩定貨幣價值，以此促進經濟增長和維護金融體系穩定。發展經濟不能靠傳統的加快印鈔票、靠外延擴張來刺激經濟，這種政策有很多弊端和後遺症，不僅經濟增長質量不高，也會造成不必要的資源浪費。近期外部經濟環境複雜多變，國際熱錢流入減少；同時，地方政府換屆後希望錢越多越好。中央銀行要從大局上考慮，審時度勢，趨利避害，兼顧國際和國内，做好預調和微調；一定要牢牢把控好貨幣總閘門，絲毫也不能動搖。錢不能花在形象工程和面子工程上，要用在刀刃上，用在民生發展上。但是錢少了也不行，容易引起通縮。因此，貨幣政策要真正回歸穩健。
要保持金融市場特別是貨幣市場的流動性穩定，滿足經濟活動對貨幣資金的合理需求。近期貨幣市場出現波動，監管層釋放出了一個信號，就是金融機構要加強自身約束力，不要盲目放大槓桿，把資金面崩得很緊，對一些季節性、週期性的短期資金需求要未雨綢缪，提前做好預案和規劃。要建立一個穩健的金融體系，中央銀行和其他監管部門都要著力解決我國金融體系中的脆弱性問題，監管部門與金融機構、金融市場、居民和投資者之間要形成良性互動，形成穩定的市場預期，這對實體經濟健康發展是個保障，也是前提條件。
積極的財政政策有兩個方面的基本内容：一是投資，尤其是政府投資。以往都是靠投資來拉動經濟，會立竿見影，但是效果不盡如人意，還易滋生腐敗；二是減稅。積極的財政政策要以結構性減稅為重心，而不是無限制地擴大政府支出，原因是減稅能將更多的投資決策權交給市場，更大程度、更廣範圍地發揮市場在資源配置中的基礎性作用，有助於避免政府直接投資的“粗放型”陷阱，可以更好地發揮積極財政政策對於推動結構調整的作用。減輕企業稅負，特別是減輕小微企業、個體戶和服務業負擔，讓企業輕裝上陣，放水養魚，增強其生產經營積極性，有利於改善供給結構。企業活了，特別是小微企業活了，能夠增加就業，增加居民收入和消費，因此能夠改變以往投資驅動的經濟模式。當然，減稅不只是簡單地減少稅收，而是要起到四兩撥千斤作用，產生乘數效應。單純擴大投資易造成產能過剩。如果投資擴大了，而消費和就業不振，這種增長是沒有意義的。
下一步，要擴大營業稅改徵增值稅的試點，落實好支持小微型企業發展的各項財稅政策。完善穩定出口政策，降低能源、資源、原材料等產品的進口關稅，對先進技術設備和關鍵零部件實施較低的進口暫定關稅。還要落實好其他各項稅費減免政策，清理不合理、不合法的收費項目，降低收費標準。大步推進“營改增”是正確方向，但需理順中央和地方稅收關系，彌補地方稅收減少。要建立完善地方稅收體系，改變地方政府過度依賴土地財政的現狀，土地財政推高了房地產價格，還易滋生腐敗。結構性減稅是有增有減，應增加資源類產業、高耗能產業的稅負，減輕中小微企業的稅收。總體上，稅負要降下來，給企業以發展動力，給經濟註入活力。
（本部分發表在《中國證券報》，2013年7月3日）
本文摘自《變革的時代》
2008年金融危機以來，中國經濟與全球經濟經歷了巨大變化。後危機時代，中國自身經濟如何加快推進改革轉型；中美經濟、中歐經濟、中國與東盟10+3、TPP、TTIP、人民幣國際化、國際金融改革、中歐鐵路、海上絲綢之路等等，這一系列的關鍵詞背後蘊含著哪些經濟戰略；面對新一輪的全球經濟秩序調整，中國如何協調、影響並參與制定新全球經濟秩序與規則，如此等等，這些都是今天迫切需要思考與解決的問題。本書是中國國際經濟交流中心信息部部長徐洪才博士最近兩年跟蹤研究經濟問題的理論成果，書中一些成果曾在中國國際經濟交流中心《内參》上發表，其觀點對國家經濟政策制定產生了一定積極影響。