“他們竭盡全力試圖搞到對手的信息，以期設法獲得一個好交易。他們還向數位律師進行了咨詢。霍華德•文克萊沃斯（Howard Winklevoss）——文克萊沃斯兄弟的父親，前沃頓商學院會計教授及估值專家——也參與其中。”
——摘自美國第九巡回上訴法院裁決，臉書和哈佛學生社交網案
臉書（Facebook）、推特（Twitter）及領英（LinkedIn）是近年來成功獲得風險投資的科技公司，也是風險投資在矽谷科技領域最成功的代表作，我們很難想象現實中有誰會把“損失”和它們聯系在一起。在9•11事件以後，美國風險投資基金内部收益率（IRR）中的80%來自於這三家公司和另外三四家公司共同貢獻的結果。在表現如此出色的數據面前，有誰會在投資於它們的交易中發生損失呢？答案就是本章將讨論的臉書和哈佛學生社交網案的原告們，它們在電影《社交網絡》（The Social Network）中被惟妙惟肖地描繪出來，其中包括對哈佛學生社交網（包括那一對孿生兄弟——文克萊沃斯兄弟）以及其他相關方。
對估值的忽略是否導致哈佛學生社交網（以及文克萊沃斯兄弟）付出了5,000萬美元的代價？
難以想象，盡管老爸是“估值專家”，加之數位律師的協助，哈佛學生社交網團隊怎麼會忽略了這麼一個顯而易見的事實，即他們所持的是普通股。不言自明，普通股價值低於優先股。為了更好地理解事情的前因後果，下文簡要列出了有關的訴訟案，並解釋了什麼是409A估值報告 ，來幫助讀者梳理事情的脈絡。
臉書及哈佛學生社交網相關訴訟案年表及估值相關重大事件年表
2004年9月：文克萊沃斯兄弟和另一名哈佛校友迪夫亞•納倫德拉(Divya Narendra)指控臉書竊取其哈佛學生社交網的創意。
此訴訟案發生於貝寶（Paypal）創始人皮特•泰爾（Peter Thiel），投資臉書50萬美元（約占公司股份10%）之後約四個月之時。
2007年4月：美國國稅局（Internal Revenue Service，IRS）頒佈了409A的最終規定。在衆多規定中，其中一條正式要求風險投資所投資的公司雇佣第三方專業估值公司進行估值，將可獲得安全港待遇（safe harbor），以便避免由於定價錯誤導致的與股權相關的處罰。
2007年10月：據報道，微軟公司對臉書投資2.4億美元，占股比例為1.6%，公司“估值”為2.4億美元÷1.6%=150億美元。
2007年11月：香港億萬富翁李嘉誠向臉書投資了6,000萬美元，顯而易見獲得了與微軟公司同樣的D類優先股。
2008年1月：409A條例生效。
2008年6月：臉書與哈佛學生社交網以6,500萬美元協商和解，即：2,000萬美元現金+4,500萬美元普通股=（約）6,500萬美元。
2008年8月：據報道，臉書計劃允許其員工按其“内部”（409A）估值40億美元出售其部分股份。
2009年5月：DST 向臉書投資2億美元，據悉“估值”為100億美元。
2009年7月：邁克爾•阿林頓 （Michael Arrington）報道DST將向臉書員工提出按每股14.77美元的價格收購其普通股，並給這些員工20天時間考慮是否接受此出價。
2009年7月：據《紐約時報》報道，美國非上市公司股權交易網 （Sharespost）以出售特斯拉汽車公司 （Tesla）股票開業，在二級市場買賣非上市公司股權。
2009年12月：坊傳星佳公司（消息來自“社交遊戲内幕網，Inside Social Games”）撰稿人埃裡克•艾爾登（Eric Eldon）將向其員工提供退出路徑，由DST出資，價格為每股19美元。
2010年2月：臉書投資人李嘉誠基金（Li Ka-shing Foundation）在非上市公司的二級市場再次買入臉書股票，據報道，此次估值為1.5億美元。
2011年1月：DST與高盛（Goldman Sachs）投資臉書，此次“估值”為500億美元。
股權買賣網（SharesPost）：一家非上市公司股權交易市場，由創始人格雷格•佈洛格（Greg Brogger）創建於2010年。格雷格打破了華爾街和矽谷之間的遊戲規則，初創的非上市公司高管只要輕點鼠標，就能通過股權買賣網網站，將股份變現。——譯者註
特斯拉汽車公司（Tesla Motors）：特斯拉汽車公司（Tesla Motors）成立於2003年，總部位於美國加州的矽谷。特斯拉汽車公司全心打造擁有獨特的造型、高效的加速、良好的操控性能並且是世界上最節省燃料的車。——譯者註
華利安（Houlihan Loukie）：國際投行。由O.Kit Lokey 和 Richard Houlihan創立於1972年。1979年組建估值業務部。主要提供兼並、收購、融資、財務重整、財務意見及估值方面服務。
正如哈佛學生社交網上訴訟要點中所陳述的：“……只需簡單算術就可以計算出臉書在2008年2月每股股價約為35.90美元……”在與臉書進行和解談判（臉書實際上以2,000萬美元現金及4,500萬美元普通股收購哈佛學生社交網）之後，哈佛學生社交網原告才發現華利安 （Houlihan Lokey）出具的409A估值報告的存在，其報告按公允市場價值對臉書的普通股進行了“估值”。顯然，哈佛學生社交網團隊相信他們所持普通股的價值與數月前微軟公司所購優先股的價值相同。不過，事實是幾乎所有409A下的估值都是低估公司價值，同時高估其普通股價值。如此看來，哈佛學生社交網方所犯的錯誤也並非特例。衆多的公司員工、成千的天使投資人、上萬的創始人，甚至那些數以百計的風險投資人每年都會犯類似的錯誤。但是，與文克萊沃斯兄弟相比，這些人不僅在獲取信息及其他資源能力方面要差得更多，而且幾乎沒人試圖通過法律途徑糾錯。
只要會基本算術就不需要409A估值
尚且忽略409A估值實踐的不足之處。如今，一名對風投行業熟悉的估值專家僅需3~15分鐘即可根據最後一輪優先權融資價值大約估算出普通股的價值。即使409A估值專家的結論完全不靠譜，他也應該知道，如果微軟公司對其購買的優先股支付價格為每股35.90美元，那麼幾個月之後獲得的普通股最多也就值微軟所購優先股的50%，除非IPO在即。
這個結論貌似是一條簡單的規律，但實際上，其後有嚴謹的研究為支持。而這些研究大部分是由美國國稅局所發起，是針對由於禁酒令而對這個行業引起的災難性後果的調查。有意思的是，在哈佛學生社交網案停息之後，那些原來導致409A估值者低估普通股的因素改變了，被一種新的力量所取代，不但影響了臉書、推特及領英，同時也包括其他美國風險投資基金内部收益率（IRR）中80%的貢獻者。
這股替代力量成為世界社交媒體投資界的做市商，它就是DST。假如沒有DST對臉書、星佳公司以及高朋的下註，領英的IPO不可能迅速蹿到90億美元市值，推特也不可能博得100億美元的“估值”。事實上，沒有DST對臉書的第一輪和第二輪投資，風險投資人、社交媒體界、甚至包括美國經濟中的關鍵領域，大概會不同於今日。
根據臉書優先股價值快速計算其普通股價值
本書將要展示的“訣竅”適用於90%或者說大部分（在本書寫作時期）美國及全球風險投資支持的企業。但是，這已經不再適用於臉書了，其原因將在本章後續部分給予簡單說明。不過，在2007年下半年和2008年初始，當哈佛學生社交網和臉書之間的糾紛即將達成和解的時候，“訣竅”還是適用於當時臉書的普通股。文克萊沃斯兄弟本應該可以根據測算微軟公司所支付的D類優先股價格，通過簡單計算即可判斷判決中採用的普通股價值是完全錯誤的。
“價值”的不同標準
對媒體而言，微軟所支付的優先股價格與同日臉書普通股的“價值”的不同是顯而易見的。這說明微軟的交易具有“戰略”性質。不過，從估值角度看，這一點到底意味著什麼呢？
如果你曾經讀過估值報告，首先你會註意到“價值標準（Standard of Value） ”這個概念，並最終由它得出“估值”結論。在409A的估值標準下，標準被美國國稅局定義為“市場公允價值（Fair Market Value）”，而這個價值與戰略投資者甚至風險投資合夥人所願意支付的價值相去甚遠。
價值標準（Standard of Value）：對某特定約定/契約中所使用的價值類型的識別。例如：公允市場價值、公允價值（fair value）、投資價值（investment value）。——譯者註
所有者權益估值的不同類型
私營企業中少數股東（或者無控制權的所有者）權益通常比具有控制權的所有者權益價值低。對此價值差異有大量的量化研究，但是即使保守地說，一般而言價值差異為5%或10%，我們也可以預期普通股價值會低於優先股價值，這是因為普通股只具有部分權益，而優先股具有控制權權益。後文會進行進一步深入讨論，不過，目前我們可以清楚地看到微軟公司所購買的D類優先股的價值，與哈佛學生社交網不得不接受的價值為4,500萬美元的普通股的價值（代替了4,500萬美元現金）存在兩個公認的差別。
流通性（Marketability）、流動性（Liquidity）及波動性（Volatility）
微軟公司為其優先股所支付的股票購買價格與哈佛學生社交網當時談判的普通股公允市場價值之間最大的區別或許在於缺乏流通性折價，也就是所謂的缺乏流通性折價（DLOM ）。關於缺乏流通性折價，我們會在後文進行更進一步的讨論，此折價與控制權的價值也有關。現在，我們假設預期臉書在未來三年左右將不會上市或被收購，加之上文所提及的無控制權折價（DLOC ）的考量，一般而言很容易導算出40%~45%的折價率參考值。再將普遍使用的波動性輸入因素/數值一起考慮進來，通過使用保護性賣權（protective put），我們甚至可以給這個40%~45%的折價率進行定量（後文將對保護性賣權進行進一步讨論）。盡管我對風險投資支持的公司普遍所使用的波動性輸入因素/數值有不同看法（因為他們總是高估企業普通股，同時又低估企業股東全部權益價值 ）。但是這裡的重點是，即使市場波動性使用公開交易中的所謂“同業”企業可比數據，哈佛學生社交網也本可以按比微軟公司支付價格低40%的價格成交。再則，本來就沒有必要進行計算，因為支持此折價的研究結論早已是衆所週知的。後文我們將簡單地介紹這些研究成果。所以，用不著什麼花哨的算術，只需使用下述基本估值原則就可以為哈佛學生社交網和他們的法律顧問節省幾千萬美元和持續數月的訴訟時間：
缺乏流通性折價（Discounts for Lack of Marketability，DLOM）：因為流通性的相對缺乏而導致的所有權價值減少的金額或比例。流通性和流動性折價在國内通常指的是一個概念。——譯者註
無控制權折價（Discount for Lack of Control ，DLOC）：企業的股權因為缺少部分或完全沒有控制權導致的價值減少的金額或比例。——譯者註
股東全部權益價值（total equity value）：簡稱“股權總額”，僅包含所有股東的權益價值，不含債權人的權益價值。是股東未來收益的現值。——譯者註
哈佛學生社交網相信微軟公司支付的股票購買價格為：每股35.90美元
無控制權折價草算：10%
無控制權所致價格調整：32.31美元
缺乏流通性折價草算：40%
缺乏流通性控制權所致價格調整：19.39美元
各方願意接受的和解價（股票）：4,500萬美元
暗示的可發行普通股最少為：2,321,263股
註意，缺乏流通性及無控制權折價並不是簡單地相加，而是階段性地分別使用。如果我們將缺乏流通性折價（DLOM）40%簡單地與無控制權折價（DLOC）10%相加（即：50%），然後將35.90美元乘以50%，我們就會得到每股17.95美元（錯誤的）的價格。在上述折價設置的情況下，我們還是能得出一個價格數字。但是如果假設缺乏流通性折價（DLOM）為55%，無控制權折價（DLOC）為60%，用數學就無法計算了。所以，很容易記住的一點是計算總折價時不要將缺乏流通性（DLOM）折價和缺乏控制權折價（DLOC）相加。
哈佛學生社區網站所使用的估值方法，有意地或者偶然地，是“市場法（market approach） ”。這種方法是對任何事物估值最常用的方法。上文的演算是一個使用市場法的實際應用，也就是使用哈佛學生社交網所用的同樣變量，所得出的公允市場價值比其結果低50%。臉書繼續經營，之後其價值是微軟投資所“暗示”的價值（也就是當哈佛學生社交網和解談判前後）的四倍，這說明簡單算數和基本估值對各方的影響很快會超過5億美元。
市場法（market approach）：基於與目標資產相似的資產銷售時的價格乘數，對資產進行估值的方法。包括可比上市公司法、對比交易法和過往交易法這些變體。——譯者註
瀑佈分析（waterfall）指瀑佈分析法（Waterfall analysis），詳見本章後文。——譯者註
當時，臉書普通股“内部的”409A估值比我們上文測算的結果要低50%。但是，那份正式的409A估值結論所耗時間要比上文那簡單的幾步長得多，而且涉及多個價值指示值，瀑佈分析（waterfall） ，臉書股東權益總額價值分配，還有其他耗時50~100小時的相關工作，短短一頁難以盡述。不過，如果無需實際進行409A下的估值工作，我們也能夠有充分地理由得出估值斷言，而這個斷言哈佛學生社交網團隊本也可以估算出。對於每位對風險投資支持的企業估值有興趣的人而言，這都會是有益的事情。同時，我們對普通股的估價與我們稱之為“社交媒體市場做市商”DST的計算也基本吻合。很明顯，根據前文引用的邁克爾•阿林頓的報道，DST對臉書普通股的估價約為每股14.77美元。這個價格完全是在我們上文快速折價計算的結果範圍之内。
直至本書撰寫期間，哈佛學生社交網都沒有機會獲取臉書的409A估值報告，我們也一樣。但是，在公允市場價值、與收入裁決59-60（revenue ruling 59-60 ）一致的價值標準、權益的估價（少數股東的無流通性的利益）以及使用恰當折價率的過程等方面，任何409A估值都應該與我們將要對估值進行闡述的語言以及參照類似。
文克萊沃斯兄弟在任意409A估值報告中本應看到的内容
不是誇張，如果僅簡單地將我有私交的那些成功早期投資人、創始人以及CEO們對409A及其相關估值報告不滿的評論複制、粘貼過來，本書一下子就會超過250頁。其中的一條吐槽就是這些報告貌似其中很多信息無非是“抄來抄去”。從那些具有高度創造性和獨特性的創始人和投資人角度來看，我知道這個評價基本就是個差評。但是，我猜這群人要是發現他們的稅務顧問或者註冊會計師（CPA）使用自行創建的“獨特”表格幫助他們完成其報稅的話，他們估計也要被吓著了。這麼進行類比，是因為409A其實就是一個稅務條例，而且與美國50%以上的估值工作一樣，這些估值報告如果不是因為美國國稅局有所要求，那麼它們根本就不會存在。所以，可以說冗餘還是有好處的。特別是哈佛學生社交網的情況，即使沒有臉書的409A估值報告，哈佛學生社交網的前股東也沒覺得有什麼遺漏的細節。典型的409A估值報告中與我們草算有關的元素如下：
收入裁決59-60（revenue ruling 59-60）：指美國國稅局的收入裁決59-60（IRS Revenue Ruling 59-60）。在對不公開招股的公司的股票估值，或是對公司股票沒有行情情況下的估值時，所有其他可用的財務數據，以及所有影響其公允市場價值的相關因素，出於遺產稅與贈與稅之目的，都必須要考慮在内。——譯者註
1.價值標準（公允市場價值）
2.無流通性、少數股東權益估值
3.美國國稅局的收入裁決59-60
4.所選擇的無控制權折價
5.所選擇的缺乏流通性折價
價值標準
本書一開始就提到，“價值”這個詞常被用到，那麼它究竟指的是什麼，是怎樣的上下文語境或者有著什麼樣特定的定義卻未被提及。我喜歡的一個例子就是紐約城一座巨大奢華的頂層公寓，窗外是驚豔的大都會景色，而有一位買家自願向你購買。將這座公寓的價值，與另外一座同樣的，是之前一天你剛在那裡簽了離婚文件的公寓價值進行比較。這位前來的買家可能向你提出一個“高於”公允市場價值的價格，在另一種情形下，你可能需要主動提出一個低於公允市場價格的價錢來作為自己所分得的不動產收益，或者用以解除婚姻。根據情況的不同，這兩種情況可能將價值標準分成兩種。對於409A估值而言，估值公司估值報告的目的應該是提供臉書普通股的公允市場價值。
美國國稅局收入裁決59-60中，對“公允市場價值”這個術語的定義是：
……所有權（商業企業）將在自願購買的買家與自願出售的賣家之間異手的價格，買家的購買與賣家的出售均非被迫的或強制性的。雙方均對相關的事實有著合理的了解。法院裁定常常補充闡述該假定的買家與賣家不僅被認為有意願，而且能夠交易，並且被認為對該所有權情況以及該所有權在市場的情況熟知。
當閱讀一份409A估值報告時，一個令人困惑的關鍵因素就是上文中“假定的買家與賣家”的定義。例如臉書的409A估值報告，其價值標準就是美國國稅局收入裁決59-60中所定義的公允市場價值。
通常，你可能認為假定的買家就是有意願有能力在某指定日期（其估值日）購買一個企業或者企業權益的一方，僅僅因為該企業在某指定日期（其估值日）有能力產生未來現金流，而無需對該公司當下狀況進行進一步的重大調整。此類買方有時被稱為“金融買家（financial buyer）”，與“戰略性買家（strategic buyer）”相對應。戰略性買家，有時被稱為“協同性買家（synergistic buyer）”，通過購買一家企業來增強其現金流或者推進其某項企業發展戰略，並且經常願意支付比當前的現金流潛力（cash flow potential ）高出很多的價格。而擁有該企業部分權益的戰略性買家則可以有效地阻止該企業被競争者購買，獲取獨家銷售渠道，或者與不那麼有吸引力或生意窘迫的買家競争對手結成夥伴關系。上述這些因素的每一個都可能是微軟公司對臉書D類優先股投資的動因。也就是說，微軟公司並不是上述收入裁決59-60中所描述的假定金融買家。
現金流潛力（cash flow potential）：本書指未來現金流就是資本增值，而非階段性的作為現金分紅分派給持有人的收益（參見第七章）。——譯者註
股權買賣網：是由佈洛格創立的類似於第二市場（SecondMarket）賣内部股權買賣二級市場。具體做法是，買賣雙方都需要在股權買賣網上註冊，並且約定洽談交易的時間，進行議價。最後，將雙方達成的最終交易，提交給股權買賣網的註冊經紀人進行審核。與SecondMarket不同的是，在股權買賣網進行的私人股權交易，無需獲得該股權所在公司的批準或授權。——譯者註
假定的賣家也有類似動機，希望截止到某指定日期（其估值日）實現其未來現金流（而且作為此日的唯一預期價值），僅僅因為他接受了一個可能比其當前所從事的業務產生更高回報的價格。根據上文所摘錄的收入裁決59-60相關内容，這位理論假設的賣方為非被強迫或迫不得已出售，而且該買方了解其生意在市場的上情況，並被期望根據這些事實採取理性行動。這樣的要求也使微軟公司的實例作為一個公允市場交易上實際存在的問題。顯然地，在這種情況下，公允市場價值標準與風險投資人以及“戰略性買家”對風投支持的企業優先股發行人出價是不同的，而已經流通在外的普通股的二手買家和二手賣家則有著不同的動機。
無流通性的少數股東權益估值
如前所讨論的，哈佛學生社交網創始人接受了比臉書完全稀釋股權的1%還要少得多的股份。同樣，臉書公司任何獲得了股票期權的員工（除其創始人外）在未來可能擁有的也是公司的無控制權，或者說少數股東權益。在第二市場以及股權買賣網（股權買賣網 ）這類二級市場交易場所出現之前，如果員工期望將其在風險投資支持公司的所有者權益轉賣給第三方買家套現，其實現成本將會非常之高。甚至在20世紀90年代，當知名的投行向無追索權限制股（non-recourse restricted stock）貸款打開大門時，其折價幅度不但很高而且需要某種程度的盡職調查。與具有流動性的上市公司相比，這樣的額外交易時間以及費用現在仍然存在，而且這些事情就等於不確定性。也就是說恰當地反映被估價權益的公允市場價值時，必須考慮其所有權權益變現所需要的時間。估值專業人員通常將對被估價權益使用折價來反映流通性的成本，包括時間成本和經濟成本。
同理，股權比例少於1%的股東，包括哈佛學生社交網創始人以及臉書大多數員工期權持有者，無法掌控企業管理行動，而風險投資人、戰略投資人或者有控制權的股東則可以。合適地反映409A估值報告中被估價權益的公允市場價值必須考慮這樣的控制權缺失要素。與流通性折價相同，估值專業人員通常會使用折價來反映其控制權的缺失。相反，如果對擁有控制權的權益進行估價，估值專業人員會使用溢價來反映其增加的經濟利益，因為控制權對被估價公司擁有可以掌控企業管理及其他關鍵決策的選擇權。
這些存在於無流通性的、少數股東的權益以及擁有控制權的權益之間的關系有時被稱為價值層級（levels of value）。圖1-1說明了臉書的409A估值報告如何體現了這些概念，突出強調了對臉書普通股估值位於以下三個層級中的位置：
圖1-1價值層級、控制權及流通性
資料來源：流動性情景公司（Liquid Scenarios，Inc ）。
流動性情景公司（Liquid Scenarios，Inc）：為本書作者創立的估值平台公司。http://www.liquidscenarios.com——譯者註
a.擁有控制權的價值：該企業作為一個整體的股東權益價值，包括債務及現金淨額；此價值為該企業的“接管”價值（takeover value）。
b.可自由交易的少數股東權益的價值：少部分的、少數股東的權益，這類權益雖然沒有控制權，但是根據市場流動性程度具有可以迅速變現的能力，也具有一定的確定性。
c.無流通性的、少數股東的權益：少數股東權益的估測價值，反映無控制權折價淨值、反映缺少流通速度以及成本不確定性（即按公允市場價值變現的權益）的折價淨值。
不同的估值專業人員對確認無控制權折價率相關問題的專業意見都是基於具體情況具體分析的方法。同樣，有些估值專業人員將缺少流動性與缺乏流通性折價率區別開來。後文將讨論其部分區別 。目前，我們可假設將流動性問題作為流通性問題的一個組成部分，同時並不將“流通性”作為一項可以出售某物的法律權利，而是特指在一定合理時段間可出售的商業可行性。
關於流通性（Marketability）及流動性（Liquidity）的定義，特別是在專業術語的表達中，國内文獻也無統一標準。為此，本書全文採用統一翻譯，即：原文marketability處譯為流通性；原文liquidity處譯為流動性。同時在專業術語後附原文供讀者參考。——譯者註
美國國稅局收入裁決59-60
表1-1分為兩欄，第一欄為409A估值時根據收入裁決59-60的規定，估值時需要考慮的因素，第二欄中本書作者根據這些因素總結了其如何影響了臉書實際409A估值。
表1-1美國國稅局收入裁決59-60對風險投資支持企業的適用範圍
美國國稅局收入
裁決59-60要因臉書以及其他風險投資支持企業的應用
（1）業務性質及公司創建以來的歷史沿革與傳統非上市私人企業相比，風險投資支持企業的公司歷史沿革通常有比較好的記錄。但是，由於外部投資是以高速和高成長為前提，因而其涵蓋的時期通常較短。
有時也被稱為：無風險回報率。——譯者註
（續）
美國國稅局收入
裁決59-60要因臉書以及其他風險投資支持企業的應用
（2）宏觀經濟前景以及特定行業前景宏觀經濟會影響每個人——即使是臉書和領英的投資者在2008年第四季度也同樣遭到了波及。宏觀經濟的變化直接會影響到無風險收益率（risk-fee rate ）、權益類證?皇諧》缦找缂郏?remiums）以及行業波動性。
（3）該股票的賬面價值以及該公司的財務狀況對於某些行業的公司而言，賬面價值特別重要，例如銀行或者石油企業。此類業務其淨資產市場價值通常都會通過其資產負債表反映出來。而對於風險投資支持的企業，其賬面價值卻是“無形的”，這主要是出於尚在進行的工程及客戶獲得成本的考量。如前文所提到的，根據安然公司所發生的事情進行推理，現在大多數相關方都相信此實踐應用有利於會計記賬，但是卻使得在估值時資產負債表的相關性變低。
（4）該公司的盈利能力這是一個事關上萬億美元的問題。風險投資支持企業的盈利能力怎麼樣？直到公司開始產生可持續性盈利之前，你無法真正搞清楚。而到達這個時點通常要等到很長時間以後。更有意義的衡量標準是比其對手更快、更有效地占有一個市場的能力是什麼？使用常見的估值技術，就可以使這個標準被延伸用於“盈利能力”的代替標準。
（5）支付股息紅利的能力支付股息紅利的能力本質是盈利能力的一個延伸。因此，對於風險投資支持的企業而言，問題在於以清算紅利（並購M&A）及公開交易證券（IPO）形式產生資本增值的能力是什麼（作為已投資的股權資本的倍數）？
（6）該企業是否有商譽或其他無形價值無論是最差的風險投資支持企業還是最好的風險投資支持企業，其價值都包括“無形資產”。對於我們而言，這意味著創始人或者創建人已經成功地對其投入了某些資源，但是出於會計準則原因這些無法直接反映到資產負債表上。
（7）股票出售及將被估價的股票份額盡管企業的股票並沒有在美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）註冊以及進行公開交易，仍然必須考慮到優先股的出售，因為優先股可轉換為普通股，所以沒有價值的明確指標。在當年，第二市場和股權買賣網尚未成為臉書等未上市公司股權的交易路徑。被估價的股票實際上是普通股的少數股東權益。
（8）同業企業在一個自由且公開的市場（交易所或者場外交易OTC）中活躍交易的股票市場價格大多數人一想到估值，想到的會是可比公司或者市值倍數（market multiples）。這可以包括如收入倍數（revenue multiples）、市盈率（P/E）、每用戶價格、浏覽量及其他參數。而大多數情況下難以找到的缺失要因（或者說變量）是成長性前景。上市公司的可比對象很少可以反映其可比較的成長性。
無控制權折價以及缺乏流通性折價
通常，缺乏流通性折價（DLOM）和無控制權折價（DLOC）會合二為一成為對於很多非上市公司或不公開招股公司少數股東權益估值影響最大的單一因素。比如，在本章第一節一開始所述的，使用簡單的缺乏流通性折價及無控制權折價對哈佛學生社交網訴求進行快速草算，結果將其購買價格一劈為半價。很悲催的是，相關方會迅速跳到估值報告的估值結論部分，但是他們卻無法迅速地完全理解這些折價率是如何得到的。這倒也有些道理，因為你可以容易地推測這個折價率不過就是某種“胡說”因素，僅僅是估值分析師為了得到一個他們認為安全的數字。確實，所選取的要求回報率（required rates of return），或“折價率/折現率”通常都會受到懷疑，而當選擇較高“折價率/折現率”時將降低價值指示值。
現實中，估值專業人員會很小心地考慮決定合適的折價率輸入因素/數值、假設數據後面的合理性以及不同契約關系中適用此類折價率的合理性。作為估值報告的使用者，領會到這些折價率同報告所達成的價值結論之間的關系非常關鍵。
缺乏流通性（流動性）折價
由於我們此處出於409A公允市場價值的目的進行少數股東權益估值，“流通性折價（marketability discount）”和“流動性折價”可互換使用。值得一提的是，各種不同的定義以及越來越多的估值專業人員對這兩個專業術語進行區分。我們這裡不對此著墨有幾個理由，其中之一就是相關方在選擇如何區分流通性與流動性的標準有所不同。有些認為流通性是出售的法律權利；而另外一些只有當提及企業整體出售的交易完成時間時才會使用流通性，而當提及企業的少數股東權益出售的交易完成時間時則使用流動性。所有這些對定義細化的努力非常有助於估值這個複雜領域的進步。但是，這些努力同時也可能讓非專業人士難以領會並支持使用缺乏流通性折價的各種因素。
為了簡化上述解釋，我們提供一個類似的例子，以及一些容易獲得並應用廣泛的關於流通性的定義。大多數人都或多或少了解一些事情，比如出售某人住房所需要的時間。在市場上出售某人住房所需要的時間也就是我們所稱的DOM（day on market），就是在市場上的天數。
在一個炒得很熱的房地產市場（比如像臉書C輪融資時）上，一個高端住房挂牌出售後通常30天之内就會賣掉。但是，在一個買方市場（比如像臉書E輪融資時），同樣的標的一般需要4個月才能賣掉，也就是說需要前者四倍的時間。其實，房產套現所需要的時間（通過一位實際存在的買家），可以影響房產的價值。其實，證明起來非常容易，因為你決定不想等四個月才賣掉房產，怎麼做才能夠縮短找到買家的時間呢？大多數情況下，顯而易見的答案就是打折出售。
盡管這不是個對於每種變量都完美匹配的舉例，但是這是個可以簡單地理解流通性概念及其對某個特定日期價值影響的例子。房地產是非流動性資產，而證?輝虿皇恰５?牽?绻?阕邢稈芯俊壩屑壑と??arketable securities）”的流行定義，你就能領會所謂流通的本質實際很簡單。投資百科（Investopedia）對有價證券的定義是：“流通性非常高，可迅速以合理價格轉換成為現金的證券。”美國會計師協會（American Institute of Certified Public Accountants，AICPA）《某些債權性投資和權益性投資的核算——1993年5月頒佈》（Accounting for Certain Investments in Debt and Equity Securities-Issued May 1993（FAS 115）對有價證券的定義如下：
如果在美國證券交易委員會登記的交易所或場外市場上有目前可用的出售價格或買賣方報價，並且場外市場的那些價格或報價是由納斯達克全國證券業協會行情自動傳報系統（NASDAQ）或者由全國報價局（National Quotation Bureau，即粉單市場）所報告的，那麼權益性證券的公允價值就可以很容易決定。限制股票不滿足此定義。
很多公開市場交易的公司有足夠多的交易量（volume）使得其少數股權股東可以按照最接近最新市場報價的價格委托（市價委托）給券商，並在幾分鐘之内得到確認該委托已經以一個非常接近報價的價格成交。3天之後，出售收入將入賬到出售者交易賬戶，並已扣除佣金或者出售成本。但是，在交易很不活躍的公司股票或者債券情況下，證券的買價和賣價之間通常會有價差，所以簡單的市價委托就更具風險了。這是因為，如果你這麼做，你實際成交的價格將很可能比你期望的價格低得多得多。結果就是，獲得你所委托的那個價格所需的時間可能要比一個更為“流動的”或者交易更為活躍的證券所需的時間要長得多。當你決定出售該股票時，和該市場能夠按照你所希望的價格吸納你的市價委托之間，諸如全球性事件、經濟事件、新聞發佈、企業績效、政治動蕩以及其他無數潛在因素所存在的不確定性都可以影響你能夠出售的價格。與其類似但卻不受這種不確定性妨礙的證券相比，這種不確定性，也就是何時你將獲得一個公允市場價值，或者何時可以找到一個有購買意願的金融買家（這個買家是基於該企業的收益、分紅以及潛在的資本增值）都需要反映在你的證券價值上。
缺乏流動性折價估算
缺乏流通性折價適用於不存在二級市場或者不存在已知的即時性流動渠道的非上市公司股，這個現實是沒有争論的，但是關於如何衡量恰當的折價量級的争論卻很激烈。估值專業人員們通常會引用五個流行的參考觀點，這五個參考觀點是他們在估值中估算缺乏流通性折價時經常用的。
關於限制股票的研究
關於限制股票的研究，被認為是“實證研究（empirical studies）”，指的是非“自由交易（free trading）”且受限於美國證券交易委員會規定監管的限制股票賣方所實現的價格，當一家企業向美國證券交易委員會提交有價證券申請上市登記表（Registration Statement ）時，只有註冊出售的股份可以自由交易，而且，即使是此類股份，由於購買人的不同可能導致被歸為受限類。這些限制規定對於要求的出售股份之前的持有期以及其他規定方面，一直在不斷修訂中。例如，在1997年，美國證券交易委員會頒佈的第144號條例（Rule144 ）縮短了持有期，並在2008年再次縮短持有期。
有價證券申請上市登記表（Registration Statement）：美國企業公開發售股份前必須向證券交易委員會（SEC）提交的報告。内容包括企業的主要經營數據和一些重要的法律文件。——譯者註
條例144（Rule 144）：即《條例144：關於限制性股票和控股股票出售的規定》（Rule 144: Selling Restricted and Control Securities）。
信函股票（letter stock）：也被稱為非註冊股票，是美國的私募股票。這種股票的發行沒有向美國證券交易委員會註冊，因此不容易轉讓。也稱“信函證券(letter securities)”，這一術語包括信函股票和信函債券。按美國證券交易委員會的規定，信函證券購買者需出具“投資信函(investment letter)”，表明購買這些證券是出於投資目的而不是為了轉售。——譯者註
受限於再次出售監管限制的股份通常都帶有一個提示（notice），或者在其背面有個“該股票限制出售的標記說明（legend）”，通常描述如下：
本證書所代表的此類證券已被投資人購買，並且沒有根據1933年證券法（經修訂）或任何州證券法規定進行註冊。這些證券在根據1993年證券法（經修訂）或任何適用的州證券法的規定沒有註冊或被豁免的情況下不得出售或轉讓。
此類限制出售的標記說明股票有時候被稱為“信函股票（letter stock ）”，這是因為缺乏證券律師給過戶代理人的信函而得名，此信函一般由發行者的法律顧問批準發出。此限制出售的標記說明將會被存留，並且這些股份不能向一般公衆出售。當然，這並不意味著這些股份不可以出售，只是要求其持有者不能夠將其預托在其券商賬戶上進行自由交易，不能在公開市場上對其進行出售委托並成交。這樣的限制條件降低了其價值。隐含的流通性折價的估算可以通過觀察這些購買的定價行為，以及監管方對時間限制所致的恰當折價率進行分析。另有一些估值專業人士對“流通性”的使用僅僅是指在市場上出售權益的“法律權利（legal right）”。而在我看來，這和現實相左。但是，有人這麼用也有其道理。
除監管限制之外，證券私募認購（無論是上市還是非上市企業）都受限於額外的限制條例。例如鎖定期間協議或者限制性股份購買協議。此類限制性相關的限制出售的標記說明實例如下：
此類證券的轉讓受限於本公司與證書所記錄的持有人雙方簽署，並於××××年××月××日生效的《限制股票購買協議》，此類證券的出售、轉讓、轉移、抵押、質押或其他處置僅限於此協議規定範圍之内，並需滿足所要求的時期和條件後方可有效。本說明持有者可向本公司書面請求免費索要該協議副本。
幸運的是，有很多各種各樣關於限制性股票的研究可供選擇。不幸的是，這些海量研究都是在數年甚至數十年之前進行的。此外，對其研究對象交易進行過濾後，一些較為深入研究的結果則是基於相當小的採樣樣本。當試圖從一小部分公開交易的各行各業（橫跨企業規模而且是在某特定市場週期中一個特定時點的取樣）證券數據中得到關於具有獨特性的非上市私營公司所適合的缺乏流通性折價的直接結論時，這就成了問題。盡管這些研究有這樣的局限性，但是它們仍然為進一步的比較提供了一般性基準，提供了適用的合理折價率的較低折價率範圍。表1-2所示為部分研究匯總。在為臉書做缺乏流通性折價時，這些研究可能已經被作為基準或參照指標被研究或者考量。
未註冊：即未在SEC註冊。——譯者註
西爾柏在1991年發表的關於通過公開交易機構將限制性股票出售給機構投資人的研究（如上述其他研究一樣）發現了企業規模（市值/股權、收入以及收益）與可適用的折價率之間的相關性。此外，這項研究同時也深入研究了發行方股份交易量。如前文所指出的，流動性實際上就是交易量的函數，所以一家公開交易公司可能比另外一家公開交易公司股份的市場要呆滞（不那麼活躍）。此項研究對數據使用了最小平方法，折價率中位數為35%，折價率平均數為34%。這個結果意味著如臉書這樣的非上市、未公開交易的、未註冊 公司的少數股東權益至少應該採用34%的折價率，而且很可能應該更高。
表1-2關於平均缺乏流通性折價的精選實證研究
作者/出版社/題目平均折價率樣本數出版年份
美國證券交易委員會機構投資研究（Institutional Investor Study） 26%3981971
哲曼研究（Gelmem study） 33%891972
莫龍尼研究（Moroney Study） 35%1461976
曹特研究（Trout Study） 35%601977
西伯研究（Silber Study） 34%691991
資料來源：摘錄自美國認證估值分析師協會（NACVA ）。
美國證券交易委員會機構投資研究（美國證券交易委員會Institutional Investor Study）：美國證券交易委員會通過研究在美國股市上同一公司股票中信函股票和自由流通的股票之間的價格差，得出缺少流通性對股票價格的影響。美國證券交易委員會的研究同時還考慮了股票交易數量對價格的影響。美國證券交易委員會的研究結果表明，信函股票與自由流通的股票價格相比其折價率平均值為26%。——譯者註
哲曼研究（Gelmem Study）：1972年米爾頓•哲曼（Milton Gelmen）公佈其研究的從1968—1970年89宗四個投資公司投資限制股票的案例。哲曼發現大約60%的案例缺乏流通性折價率在30%，或略高於30%。——譯者註
莫龍尼研究（Moroney Study）：羅伯特•莫龍尼（Robert E.Moroney）在1976年發表了一篇文章，例舉了10個投資公司的146例投資有限制股票的案例，這146例子投資案例表明缺乏流通性的折價率平均值為35.6%，中間值為33.0%。——譯者註
曹特研究（Trout Study）：通過研究美國互助基金（Mutual Fund）在1968—1972年的60例購買信函股票的案例，發現平均缺乏流通性的折價率為34.45%。——譯者註
西伯研究（Silber Study）。威廉•西伯（William L.Sillber）在1991年發表了從1981—1988年其研究的69個案例。結論為平均折價率為33.75%。——譯者註
美國認證估值分析師協會（NACVA）：全稱為National Association of Certified Valuation Analysts。此協會由兩位會計師羅伯特•格林（Robert L. Green）與帕尼爾•佈萊克（Parnell Black）於1991年創立。主要業務為企業估值。至今，該協會已經成為美國境内從事企業估值與訴訟領域中最大的專業組織之一。其成立宗旨在於為其會員提供資源，以提升他們在企業估值與相關咨詢領域内的地位、經歷與專業性。——譯者註
盡管有更多的近期研究，但是大多數近期發表的研究或者樣本數很少，或者僅反映了本質上更短的持有期，這是由於前述的條例144的變更所致。很重要並且需要意識到的是，這些研究中的大多數情況，其暗示的缺乏流通性折價率是基於發行方負擔且已經負擔上市所有的成本（維持上市的成本除外）；並且具有在已確定的時期内出售的能力，雖然其價格並不確定。由於臉書少數股東權益的假定買家與假定賣家在前文談判時在上述兩點上均不具有優勢，所以，你可能會說，假設其他情況不變，那麼臉書的缺乏流通性折價率應該比上述研究所暗示的折價率更高。另一方面，風險投資支持的企業一般都是帶著某天會上市的想法運營和管理的，而且認為公司會吸引到散戶。這點其實就是在說較晚期的風險投資支持企業上市成本實際上與其被並購的成本具有可比性，因為在這個階段上市的成本變量就是法律及審計費用。
IPO：即Initial Public Offerings，首次公開募股。以下簡稱IPO。——譯者註
約翰•埃默裡（John Emory）：Emory & Co., LLC聯合創始人，之前服務於貝雅集團。公司位於美國威斯康星州密爾沃基的Emory & Co.公司主要從事非上市公司的並購顧問、融資以及估值業務。——譯者註
關於擬上市（Pre-IPO）的研究
關於擬上市的研究，有時也簡稱為“上市（IPO studies ）”研究，也被估值專家認為是“實證研究”。前文所述的關於限制股票研究著重研究公開交易企業的限制性股份出售所暗示的折價率，而此類上市研究則關註該企業有價證券申請上市登記表生效之前其股份的私募交易（private transaction）。理論上，這些研究可能更多地反映了對非上市企業股份其本身内含的不確定性，因為並不是每一家提交了有價證券申請上市登記表的企業最終都會上市，同時上市定價之前的潛在報價範圍投機性很高。與直接計量出售股份可能性之間的差異相比，這些研究同時也深受這種帶有某種程度的未來確定性的投機性偏見的影響。
在我所研究過的這類研究中，所使用的用於比較的基準價格都是私募交易購買價格和上市定價。最終上市交易首日收盤價比上市定價高還是低並不重要，這自然暗示著其實還需要考慮另外一個數據基準點。但是，如果將此數據基準點包含在内的話，則很可能暗示著風險投資支持公司的一個更高折價率。
約翰•埃默裡（John Emory ）在貝雅集團（Robert W. Baird & Co.）所做的研究
此系列研究涵蓋了1980—1997年之間的2,200個交易。一個主要特點是數據截止點為企業上市前五個月。在這樣一個數據池中，僅有310個交易通過了其篩選過程，其中67個為股份交易，239個為期權交易。折價率中位數為43%，平均值為44%。
埃默裡的其他研究
約翰•埃默裡還進行了大量的其他研究，這些研究常常被引用於估值報告中，有時也被訴訟案件所引用。其中一個研究所覆蓋的時期從1997—2000年，涵蓋了1,847份招股說明書/有價證券申請上市登記表。基於各種不同的篩選標準，此研究所得出的結論是：折價率中位數區間為44%~48%之間；折價率平均值區間為59%~54%之間。
國内也稱之為“流動性折價定量模型”。——譯者註
量化分析法
量化分析法有不少；比如QMDM，也就是常說的流通性折價定量模型 （Quantitative Marketability Discount Model），這種方法關註於分紅、成長性、假定的持有期、收益及其他因素，使用類似於本書第三章與第五章將讨論的現金流折現法（discounted cash flow）方式分析。而在微軟對臉書投資之前約一年，這種方法也同樣受到法庭挑戰。非常有趣的是，據我觀察，用於風險投資支持的企業折價率估價的絕大多數普通方法都是期權定價方法理論。
這種期權定價方法理論，通常以一個保護性賣權形式，也要求關於持有期的相關信息輸入。所以，理想上這個方法論很適合風險投資支持企業，因為它是關於在一個投資期間内對流動性事件的期望值，而這是對此類公司投資的主題基礎。但是，其最重要的輸入因素是波動性，而這個波動性，如本文此前簡單介紹的，總是被低估。因此而得出的流通性折價率也總被低估。
法庭裁決
既然409A下的估值的使用目的為稅收，那麼估值分析師本應該對稅務法庭所制定的裁決指南中有關缺乏流通性折價適用部分格外註意。估值領域中在這個方面引用最多的大概就是曼德爾鮑姆案 。在這個案例中，法庭特別列出了估值專業人士在決定一個缺乏流通性折價時應該考慮的因素，被業内稱為曼德爾鮑姆因子：
曼德爾鮑姆案(Mandelbaum)：發生在1995年的曼德爾鮑姆案(Bernard Mandelbaum, et al. v. Commissioner, T.C. Memo 1995-226 ) 被美國業内稱為確定缺乏流通性折價標志性案件。其主要關於曼德爾鮑姆家族企業内部轉讓股票價值的訴訟。當時稅務法庭法官闡述了在使用缺乏流通性折價率時應該考慮的因素。這因素通常被認為是使用缺乏流通性折價的基準考量。有關此案例分析文章見：http://www.businessvalue.com/resources/Valuation-Articles/Mandelbaum-Case-Analysis.pdf。——譯者註
贖回政策（redemption policy）：指股份贖回，股份回購（repurchase）從本質上講，都是公司取得自己的股份。二者主要區別有兩點。首先二者的前提不同。公司在贖回自己的股份時是按股份發行時所訂立的合同執行的，而投資者在購買自己的股份時也完全可以預期公司將會在何時以何種價格贖回，將會產生何種後果，並依此從容地選擇是否成為公司股東，是否承擔贖回的風險。而回購則無此種事先合同，公司可以於經營過程中的任何時候決定回購，而此時，回購就會給股東造成壓力，迫使其作出匆忙的決定。所以，為了維護股東權益，較之股份贖回，股份回購往往有更多的限制條件。其次，法定的保護措施不同。一般而言，股份贖回不受法定條件限制，凡符合發行時所訂立的合同即可，是否發行可贖回股，原則上由董事會通過即可。而股份回購或是需要董事會授權批準，或是必須以股東大會普通決議或特別決議批準方可。——譯者註
1.該股份是私募（非公開）出售還是公開出售
2.該企業的財務報表分析
3.該企業的分紅政策（以及能力）
4.該企業的企業性質、歷史沿革、行業地位及其前景
5.該企業的管理
6.已轉讓股票的控股權多少
7.股票可轉讓性限制
8.股票持有期間
9.該企業的贖回政策（redemption policy ）
10.上市相關費用成本
先看上述十項的最後一條，我們已經讨論了在風險投資支持企業的後期階段，上市成本費用是如何在管理費用（General and Administrative Expenses）科目中得以反映的，即以會計以及法律合規費用增加的形式得以反映。但是，除了那些將在有價證券申請上市登記表中披露的成本費用之外，並非所有這些上市相關的成本費用都是可以被明確確認的。
這種情況與常見的一般非上市私營公司的情況有所不同，或者說對於那些更小型的風險投資支持的企業，以及那些處於早期的企業有所不同。按其發行收益比例，一家小型企業上市的直接成本要比一家大型企業上市的直接成本高。從大多數引用案例了解到的模式描述闡明了這兩種不同類型企業情況之間存有巨大差異。不過，沒有完全反映在數字中的是由於較低美元交易量而導致的流動性持續性缺乏。特別是對於資金不那麼雄厚的企業更是如此，因為他們常常沒什麼交易量。與福佈斯1,000的企業相比，臉書這樣的公司會擁有多得多的“朋友” ，所以，臉書當然不願意忍受這個缺點之苦。結果就是大多數估值分析師很可能不會考慮將臉書上市的相關成本費用作為缺乏流通性的折價因素。
風險投資支持的企業一般都會有正式的贖回政策，不過他們的政策與非風險投資支持的私營企業常見回購政策的作用方式有所不同。其普通股的贖回政策通常以“優先認購權（rights of first refusal，ROFRs ）”和回購協議（repurchase agreements）的形式出現。這兩種情況都趨向於引起較高的缺乏流通性折價率，而非風投支持的私營公司單純的贖回政策，例如員工持股計劃（ESOP ），則正相反。
指如臉書這樣的風投支持的創業公司願意並可以進行股權交易的投資人（朋友、個人）很少，所以其交易量也根本無法同福佈斯1,000的企業相比。——譯者註
優先認購權（rights of first refusal，ROFRs）：有時也被稱為“第一拒絕權”。類似於大陸法中的優先購買權制度。此權利既可能授予公司, 也可能授予其他股東。根據這項安排,如果股東欲轉讓其持有的股權,必須首先向該權利人提供股權購買權,該權利人有權決定是否購買。只有當權利人在協議規定的時間内未予購買時,股東才可以出售給第三人。如果該權利人決定購買，則他可在與第三人提供的相同條件下優先購買。——譯者註
員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan)：對於高層管理人員來說，公司往往會採用股票期權計劃或EVA紅利計劃作為激勵措施。而對於其他員工則採用員工持股計劃(ESOP)作為激勵手段，通過讓廣大員工持有公司的股份達到激勵最大化的效果。
至於股票持有期間問題，如前所述，關於量化的缺乏流通性折價（Quantitative Discounts for Lack of Marketability，QDLM）的方法，法庭也為此著實傷腦筋。不過，在DST類型投資人及股權買賣網和第二市場等那樣的二級市場退出渠道出現之前（這類二級市場在哈佛學生社交網談判當時還不是那麼活躍），普通股持有期在當時一般都受限於優先股持有者的控制。這樣的現實並沒有明確地完全排除少數股東股權的出售，但在歷史上，這種現實情況卻削減了此種權益潛在買方的數量，也就暗示了更高的折扣率。
如前所述，可轉讓性的限制有些與員工協議有關，有些與股東協議或者公司規章有關，還有一些則與聯邦以及各州相關證券規定有關。如前文所述，一般都會有優先認購權。我個人認為，這些因素都是需要認真檢查和考慮在内的，特別是在優先認購權有具體價格或定價公式的情況下尤為如此，而這種情況其實在風險投資支持的交易中並不罕見。如聯邦證券法規，對非上市私營公司證券的出售有各種限制條件，各州證券法規也是如此。這些法規適用的豁免（這裡指針對於少數股東的情況），仍然要求在其股票上做出該股票限制出售的標記說明：說明其最短持有期間以及其他的從“聯營公司”及“控股”個人處獲得股份的限制條件。同時，這也意味著一個最短持有期間，這一點自然與每個研究以及基於定量分析計算流通性折價的方法都直接相關。
被轉讓股份的控股權大小是另外一個考量因素。大多數普通股持有者、期權持有者所持有的股權毫無疑問都是少數股東股權。當在缺乏流通性折價的背景下考量企業管理時，管理層能力及倫理道德起著重要作用。大多數風險投資支持企業的核心管理團隊都倡導公平的企業文化，這一點對於少數股東權益的假定買方是有利的。但是，從歷史上來看，控股股東（風投）們的管制對於意欲出售股份的員工是主要不利因素。這樣一來，就抵消了之前的利處。
關於IPO 發行成本的研究
關於IPO 發行成本的研究，一般被稱為“發行費用研究（Flotation Cost Studies）”，利用企業上市費用作為滿足流動性的成本指標，由此也作為缺乏流通性折價的數據基準點指標。盡管，關於IPO成本最常被引用的研究是由美國證券交易委員會在1974年完成的，幾十年以來，依然可以從其數據中顯示出深刻的見解，並且其使用也遠遠不僅限於推斷合適的缺乏流通性折價或者基準底價。特別是此項研究通過對佣金、中介費或承銷費的研究闡明了較小的公司實現流通性的成本遠高於較大的公司。較小發行方的佣金、中介費或承銷費加上其他費用會超過25%。
無控制權折價如前所述，對大股東們想要採取的行動，就算小股東們不同意的話也基本沒什麼辦法進行幹涉。此點與其他大量因素長期以來同時支持了一個概念，那就是，如果其他條件相同，非上市私營公司的少數股東權益比其在該企業的股東全部權益中相稱的股份比例相比價值要低。這是因為，有些特別的行動，與具有控制權的大股東們相比，小股東們無法獨自採取。這些行動具體如下：
改變該公司的資本結構
宣佈分紅
指定董事會成員
業務出售
收購其他公司
指導管理層考慮或者選擇某特定的供應商
指導管理層考慮或者選擇某特定的員工或經理
通過該公司回購股份（庫存股購買）
通過董事會修改公司章程
以上並非窮舉列表，但是它舉例說明了可選用行動的跨度。重點並不在於少數股東擁有的有效權利少於多數股東，而是這些有效權利的差異如何且何時轉化為證券價值可量化的差異（也就是折價）。這個問題的答案部分取決於使用怎樣的數據得到用於價值最終結論的價值指示值。
收益法（income approach）：以資產未來預期收益的現值對資產進行估值的方法。——譯者註
有關控制權折價的某些學派建議，用於建模過程中（如果使用收益法，income approach ）的利率通常只是適用於少數股東權益的利率，這是由於此利率是從公開交易的股本收益（equity returns）分析中所獲取的。同時，也有些人認為如果收益流（benefit stream）並沒有做任何控制權調整，那麼就不需要考慮控制權折價 因素。我個人傾向於認為每種情況和每個公司都具有獨特性，所有情況都應該基於事實來進行檢測以決定控制權折價是否適當。
原文為：then no control discount is warranted.——譯者註
控制權溢價（control premium）: 企業的控制性權益擁有的超過非控制性權益按比例計算的價值數額或百分比，可以反映控制權利（的價值）。並購統計控制權溢價（Mergerstat Control Premium）為FactSet公司的產品。FactSet公司成立於1978年，總部位於紐約。創始人Howard Wille 與 Charles Snyder從華爾街辭職，搭建了基於計算機的金融分析業務。FactSet 集成了不同工具形成了一個單獨的、直觀平台，用於跟蹤國際市場、上市和非上市公司、股權及固定收益投資組合。其產品“並購統計控制權溢價研究（Mergerstat Control Premium Study ）”是一個可搜索在線數據庫，為控制溢價定量分析，暗含的少數股東折價以及上市公司估值倍數提供實證支持。——譯者註
這是由於傳統非上市私營公司很多都是家族企業。——譯者註
在傳統非上市公司情況下，通常其少數股權折價來源於支付控制性股權的溢價。——譯者註
原文直譯為已支付溢價平均值。——譯者註
估值報告中常見的引用數據是並購統計控制權溢價 （Mergerstat control premium）。對於傳統非上市公司來說，估值專業人士會查看可支配收入（discretionary earnings），包括諸如所有者報酬 之類的數據。但是，與大多數其他類早期非上市私營企業不同，風險投資支持的企業都會有一個正式的、職業的董事會，這個董事會積極地參與到批準管理層報酬計劃設立中。這意味著臉書創始人以及其他所有者/管理層的報酬在企業大部分階段非常可能已經是（或者約為）業界平均水平，也就意味著無需控制權調整。
對於傳統行業而言，Mergerstat控制權溢價數據確實可以作為很有幫助的輸入數據使用。它列示了某行業某年的交易數量以及其收購價格“溢價（premium） ”。將溢價轉化為少數股權折價（minority discount）的公式如下
少數股權折價=1-［1/（1+已支付溢價平均值） ］
如上面公式所示，唯一需要輸入的數據其實就是估算的“已支付溢價平均值”，或者說“已支付控制權溢價平均值”。如果使用Mergerstat控制權溢價數據，這個溢價是通過確定一個沒有受到收購出價（offer）影響的價格與對此收購事項披露後價格對市場的影響計算而得。兩者之間的價差就是溢價，上述公式直接將該溢價轉換為溢價所暗指的無控制權折價。很重要的一點是，在公允市場價值標準情況下，該溢價並非百分之百都是“控制權”的一個函數。事實上，在很多情況下，根據具體情況，此溢價很可能也會反映該收購的策略價值。
如我們所讨論的，關註企業主要力量用於何處、雇佣哪些人、採取怎樣的策略等的決定對於少數股東而言是無能為力的。在非上市私營公司中，很多情況下，這種無能為力表現出控制權的缺乏，這種控制權的缺乏可以表現為公允市場價值減值。但是，如果其主管此類決定的管理層以及所有者擁有已被證明的成功業績記錄並且其業績結果遠遠優於所處行業，那麼實際上這對於小股東而言是增值。在某些案例中，這些好處超過了無控制權導致的損害。幾乎在每個案例中，控制權變量的混合影響將會在估值日時該公司財務業績及公司行業地位方面得以反映，雖然程度有所不同，但這些變量也將在缺乏流通性折價上得到某種程度的反映。雖然如此，必須要小心不要重複計算或者少計。我的觀點是：臉書少數股權的大多數威脅因素（除了那些在可比上市公司中可以找到的因素之外）都由其管理團隊抵消，因為這個管理團隊的業績結果在市場上很難找到。所以，任何超過我們估測的10%規則（10% rule ）的控制權折價率大概都是過高了。
估值800億美元的臉書與估值800億美元的安然公司
估值為800億美元的臉書與“估值”為800億美元的安然公司之間的區別是什麼呢？大多數人會準確地說臉書並不依賴於表外融資、有問題的會計操作和徹頭徹尾地造假。但是，安然公司作為一家公開交易的上市公司，我相信價值上的真正差異是我稱其為彼得•林奇（Peter Lynch） 因子的差異。
10%規則（10% rule）：後文有對此解釋，見第五章。——譯者註
彼得•林奇（Peter Lynch）：是當今美國乃至全球最高薪的受聘投資組合經理人，是麥哲倫100萬共同基金的創始人，是傑出的職業股票投資人。——譯者註
在這個案例中，彼得•林奇因子是9億人根本不知道安然公司是如何運營的，也不知曉安然公司對他們做了什麼。而另一方臉書的情況則是9億人確切地了解臉書對客戶提供了什麼。如果臉書上市，那麼在其上市的時候 ，這些用戶的一部分將成為散戶，雖然無法參與其上市發行定價，但是憑直覺和個人理解就會知道臉書服務對於用戶的潛在“價值”。當這些人開始下單委托購買臉書股票的時候，任何你可以用於該企業基本面或者財務狀況的算術都將會變得不靈光或者幼稚，甚至是不靈光加幼稚。重點不再是對每股收益或分紅形式的“經濟回報”的需求，而是那些親身了解臉書所提供服務力量的個人，並期望這個服務的力量可以隨著臉書的上市轉換為價值增值的散戶對資本增值的需求。這是不是“非理性”呢？很多分析師、經濟學家以及觀察員會說“沒錯”，但是，我得告訴你，很大程度上這就是成功的風險投資人如何出現，整頓雜亂無章，找到可以吸引出價人興趣點，然後再找到合適的工具並使企業與市場相融的。如果你相信想法和機遇都會成長，那麼這事看起來就是完美的理性。
臉書在此書出版後的2012年2月上市。——譯者註
交易條款、瀑佈分析以及投資前價值迷思
無論何時，當我在風險投資支持的公司證券語境中使用“現金流潛力（cash flow potential）”這個詞，特別是在企業早期階段投資時，大家對我的第一個反應就是“這些公司大多沒有產生現金流，你如何對現金流估價？”後文我們將對此進行進一步讨論，不過現在我想哈佛學生社交網團隊未能將投資現金流潛力（investment cash flow potential）波動性的影響（以缺乏流通性折價的形式）考慮在内，這麼說應該是沒什麼問題的。他們似乎也沒有意識到風險投資支持公司的每種證券通常都具有不同的現金流投資潛力，除非該公司的價值非同一般得高（長遠看，臉書和推特就會是這樣的案例），或者該公司上市（領英就是這樣的案例）。
現金流潛力、波動性及交易條款（Deal Terms）都受時間驅動
同一家公司不同類型的股票具有不同的現金流潛力。一座位於紐約中心公園15號每平方英尺售價為7,800美元頂層豪華公寓，其總售價為8千萬美元。如果在同樣一座樓裡你擁有一個面積為600平方英尺的地下室，能說你的地下室價值為468萬美元（600×7,800美元）麼？大多數人都會給出正確的回答：“不大可能吧。”
這也就是為什麼簡單地用最新一輪風投融資中所支付的每股股價乘以一位創始人持有的普通股或者乘以已發行流通在外的股票總數很難代表該公司的“價值”。每種股票其條款、權利以及特權都不同，因此其現金流潛力也不同。
轉換點（breakpoint ）圖，也被稱為支付圖（payout diagram）或者瀑佈分析（waterfall analysis），是以圖的形式描述各關鍵價值點（某種類股票支付payout的比率變化處 ）的那些現金流。我們可以使用這些圖表來估計每種股票的價值。
轉換點（breakpoint）：當優先股轉換為普通股的點。這些點，也就是任意給定支付線（payout line）的斜率發生改變的點，有時候被稱為“breakpoints”（參見後文）。——譯者註
原文為“where the proportion of payouts to a class changes”——譯者註
普通股的期權價值（optionality value）：意思為基於期權定價模型計算的普通股價值。這是由於期權定價模型將普通股認做該公司企業價值的股票購買權（call option）。模型假設此股票買權的行權價等於該公司企業價值以及其優先股清算優先權之差。出處：http://www.sec.gov/news/speech/spch120604teh.htm。此外，有時也用普通股每股期權價值（option values per share）。——譯者註
表1-3說明了幾乎在每個估算的公司價值點上，基於期權定價模型（Option Pricing Model，OPM）計算出的推特普通股在2010年每股暗示的普通股期權價值（optionality value ）與其E類優先股價值的差異。直至估算的公司價值為募資額的20倍為止，這種差異才消失。
表的第一行顯示了各方（表各列列首）估計的企業價值。由於假定該公司沒有債務，所以這個企業價值應該等於該公司的總股本價值（股東全部權益價值）。下一行將此數字除以估算的流通在外的股份（shares outstanding），
表1-3被轉化為普通股每股期權價值（option values per share）
的推特公司各種不同價值估計值
推特企業價值估計值樣本，出自金-邁•卡特勒（Kim-Mai Cutler ）於2010年9月18日發表在創業節拍（VentureBeat ）的博客文章中）
股權買賣
網低值股權買賣
網高值下一個
牛市 洞察風投
合夥人 華爾街
日報科技粉
碎機羅伯特•斯考伯
（R. Scoble）
美元（百萬）÷＄263＄385＄589＄1,000＄1,300＄1,700＄5,000
估算的股份數＝＄3.89＄5.69＄8.70＄14.78＄19.21＄25.12＄73.88
與基於每種類型股票的現金流的每股價值（使用期權定價模型法）對比
普通股＄2.96＄5.10＄8.65＄15.55＄20.44＄26.89＄78.34
E類優先股＄14.88＄15.35＄16.64＄20.31＄23.76＄28.97＄78.99
隨著企業價值越來越高（從左到右），普通股與E類股之間的差別越來越小
差異389%201%92%31%16%8%1%
資料來源：流動性情景公司。
金-邁•卡特勒（Kim-Mai Cutler）：金-邁•卡特是一位服務於彭博社、創業節拍（VentureBeat）以及華爾街日報的科技記者。在加入科技粉碎機之前，她在Inside Network網站負責移動通信領域。她專門從事遊戲、移動應用的發行及貨幣化以及風投研究。——譯者註
創業節拍（VentureBeat）：是一家關註於創新企業及其高管的科技博客網站。該公司由馬特•馬歇爾（Matt Marshall）於2006年創立。紐約時報稱其為“頂級博客網站”。2010年3月，該公司與IDG簽署了合作協議，出品DEMO，一個新興科技產品發佈會議產品。——譯者註
下一個（NextUp）：全稱為“下一個研究”（Next Up Research），由邁克爾•莫（Michael Moe）創立。邁克爾•莫是美國舊金山投資銀行ThinkEquity合夥人公司的創始人、主席兼CEO，美林證券的前任高管。曾被美國《華爾街日報》評為“Best on the Street（華爾街最佳投資人）”，《下一只大牛股》是他的第一本著作。——譯者註
洞察風投合夥人（Insight）：紐約一家風險投資公司（Insight Venture Partners）。——譯者註
羅伯特•斯考伯（Robert Scoble）：是一名美國博客作者, 技術傳道者和作家。斯考伯因他的Scobleizer博客而廣為人知，該博客在他的微軟技術傳道者任内聲名鵲起。他曾在Fast Company做過視頻博客作者。他目前在Rackspace公司負責Building 43VLOG的網絡社區。他和Shel Israel合著《直率的交談:博客如何改變與消費者的商務會談方式》（Naked Conversations：How Blogs are Changing the Way Businesses Talk with Customers）。——譯者註
得出每股所暗示的價值。值得特別指出的是，推特是非上市私營公司（在本書出版時），所以沒有公開的官方記錄參考，無法確切得知公司已發行的流通在外的股份到底有多少。不過，可以得到每種法定股份（authorized shares）數量的官方記錄。使用某些調整（我們將會在後幾頁進行說明），我們能夠用此上報的法定股份來估計完全稀釋的流通在外的股份。使用此數據，以及該公司的公司章程（Articles of Incorporation）中有關不同類型證券的權利和優先權信息，對於不同類型的股份使用佈萊克-斯克爾斯期權定價法確定每股應該的“價值”，而非簡單地將所有的類型等同視之。
按投資價值標準，在風險投資支持公司的估值中最有能力的相關方是參與博弈的風險投資人、企業家、天使投資人以及管理團隊（這些相關方在每輪融資中引導流動性事件發生）。不過，當流動性事件發生時（可能是並購或者IPO）此讨價還價的能力一般轉移到買方的另一個市場。這些買方對此購買機會如何反應，此購買機會出現時市場狀況如何，以及那些競争條件會用於該公司與其他收購或IPO候選企業進行比較，要準確預測這些是完全不可能的。確定性為百分之百的可被建模的是法律協議如何貫穿於潛在退出情景中管理、控制證券權利、證券持有人、員工、創始人以及管理團隊對現金流投資回報的影響。
如果一個假定的，或者說估計的企業價值被插入到一個精確的證券持有人支付模型（model of payouts by security or holders）中，那麼價值分配（allocation of value）就變得相當簡單了。美國註冊會計師協會的《私營公司估值實務指引》（Private Company Valuation Practice Guide）稱這種將企業價值分配給不同類型證券的方法為“現時法（the Current Method） ”。
在現實中，一輪以上融資的風險投資支持公司的任何公允市場價值實際上等同於這個支付模型（payout model）和轉換點（或瀑佈）分析。
現時法（the Current Method）：假設公司解散或出售在即，基於此假設確定普通股的價值。出處：http://www.sec.gov/news/speech/spch120604teh.htm ——譯者註
如果一個公司值10億美元，但是普通股在公司價值低於15億美元以下時無權享受任何收益的話，那麼這個普通股就因此一文不值（0美元）麼？如果沒有一種客觀而且又具有前瞻性的方法將這10億美元分配到各個不同類型股票的話，那麼就很難得到這個問題有意義的答案，而且就算得到，這個答案也不可靠。
美國證券交易委員會、美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board，FASB）、美國註冊會計師協會、美國認證估值分析師協會，以及其他衆多組織都已經對此問題進行了研究，並相信期權定價模型有助於解決當收益權（rights to proceeds ）因證券類型各異情況下的價值分配問題。但是，美國註冊會計師協會同時也相信期權定價模型存在弱點，這包括所使用的波動性輸入因素/值的敏感性以及所涉及的複雜性。對於波動性假設的敏感性真沒有什麼能做的。但是，採用合適的技術，複雜性問題就可以消除，比如使用此方面自動運算模型。
下面的佈萊克-斯克爾斯公式可以自動地應用到每個生成的轉換點，以便對參與某個特定轉換點的每一類優先股、普通股以及員工期權都分配相應的“期權價值”。
SN(d1)-Ke∧(-rt)N(d2)
出於此處分析的目的，我們假設推特沒有債務並且排除賬上有任何現金：S=企業/公司（Enterprise/Company）價值估算值，K＝行使價（Strike Price ）（就是每個轉換點），t＝預期退出發生（出售該公司）的投資期限（time horizon），r＝無風險收益率（risk free rate）（通常使用美國國債利率）
收益權（rights to proceeds）：指獲得證券出售收益（收入/進款）的權利。除特殊說明外，proceed（出售收益/收入/進款）均翻譯為收益。——譯者註
行權價（strike price/exercise price）：有時也被稱為grant price。指公司授予期權時候的價格。為與原文保持一致，原文為grant price處均翻譯為授予價。——譯者註
d1=［ln(S/K) + (r+σ∧2/2)t］/σt
d2=d1-σt
本書通篇都提供了佈萊克-斯克爾斯公式的其他表達方式及解釋。雖然，並不是所有的佈萊克-斯克爾斯公式，或者其他期權定價公式，都易於直觀理解。但是，還是有些類推思路可以幫助你更容易地理解某些相關輸入因素/值是如何影響投資者得出結論的。對這些輸入因素/值之間關系的基本理解在確定佈萊克-斯克爾斯模型是否增強了所表明的價值，與其他更可靠的價值估測是否矛盾，或者是否不適合用於期權定價模型時都非常重要。
上文d2公式中，你可以看出我們必須首先解出d1。而在d1公式中，你也會註意到d1的減少是來自σ（即：波動率）乘以估值日與流動性事件（t）之間的預期時間的平方根。如果不再進行進一步的分析，可以推理d2對波動率（即：σ）輸入值的上升或者下降以及流動性事件（t）的投資期敏感。如果不同時仔細研究轉換點和此公式的輸入值 ，那麼有一個關系就不會被明顯觀察到。這就是當由高於公司價值估算值（S）的轉換點（行使價K）得出d2時，漸增的波動性或者漸增的時間（投資期）趨向於增加該轉換點所表明的價值。這些處於虛值狀態 的期權轉換點（K），也就是那些公司的價值估算值高於建模退出價值的那些轉換點，就會對所得出的風險投資支持公司的結論起關鍵作用。這要（部分）歸因於d2是如何計算，以及通常如何解釋d2。
即K值。——譯者註
虛值狀態（out-of-the-money）：期權可以處於實值狀態（in-the-money）、兩平狀態（at-the-money）或虛值狀態（out-of-the-money）。處於這些狀態中的哪一個，取決於標的資產的當前價格和行權價之間的關系。對於買權，如果標的資產的價格超過期權的行權價，該期權就處於實值狀態。如果標的資產價格精確等於期權的行權價，該期權就處於兩平狀態。如果標的資產價格低於期權的行權價，該期權就處於虛值狀態。對於賣權，實值、兩平和虛值狀態和價格之間的關系正好反過來。——譯者註
風險中性世界（Risk-Neutral World）：我們把每個人都是風險中性的世界稱之為風險中性世界。這樣的世界裡，投資者對風險不要補償，所有證券的預期收益率都是無風險收益率。——譯者註
有時候，d2（即第一個公式中的N（d2））的標準正態分佈被描述為由於賦予買權將被行使的幾率，也就是到該期權到期時（t）在給定的波動率（σ）情況下，買權行使價將比公司價值低的機會。在某些情況下，這是解釋N（d2）非常有用的方法，但是必須以以下幾個關鍵的警示和考量為前提。
“無風險”回報率假設風險中性世界（risk-neutral world ）
每個轉換點都是單獨的一個買權
較高的波動率會損害實值狀態（in-the-money）的各轉換點
較高的波動率有助於虛值狀態（out-of-the-money）的各轉換點
較長的退出時間，t，有助於虛值狀態的各轉換點
在表1-3的推特案例中，在股權買賣網低值情況下，增加其波動率輸入值或者其流動性估算時間會增加（有助於）其普通股所表明的價值，這是由於其公司價值估算值（S）比其退出價值（普通股開始參與分配的時候）低得多。如果有更長的時間等待推特在退出前升值，或者估值日與公司被收購或上市之間的可能價值更為離散（也就是波動更大），那麼，這些虛值狀態各轉換點，或者說虛值期權，就更值錢。另一方面，如果其估計的價值採用表1-3中羅伯特•斯考伯的估值50億美元，那麼增加波動率就可能會降低普通股的價值，這是因為波動總是雙向波動的，而且有可能會導致一個估值日與退出或IPO日之間的較低的未來企業價值。
針對本書所有涉及佈萊克-斯克爾斯公式所表明的波動率、時間（投資期）以及價值，我們將繼續介紹其他補充的解釋及其關系。
估算的支付結構（payout diagram）：使用價值的錨點大多數情況下，某個類型股票所宣佈的所有權百分比與該類型股票會得到的收益（如果該公司被出售）百分比有所不同。例如，我們在2010年9月的分析估測，推特普通股股東持有推特“完全稀釋股”的14.69%，如果該公司以低於1.72億美元出售，那麼他們會得到0美元，占比0%；如果該公司以1.72億美元出售，那麼他們會得到3.2%，也就是550萬美元；如果該公司以2.16億美元出售，那麼他們會得到8.9%；如果該公司以2.27億美元出售，那麼他們會得到9.7%；如果該公司以3.57億美元出售，那麼他們會得到13.6%（每一次支付都小於出售收益的14.69%）。
但是，2010年9月25日的收購價格為10億美元，根據我們自動分析生成的估算，擁有14.96%的推特完全稀釋股的普通股股東有資格能獲得最高16.74%的收益，或者能得到比其完全稀釋的股份比例所示幾乎高出14%的收益。圖1-2表示的是在一個給定日期的這些關系。如果我們將該日期向未來推，那麼收入（payoffs）（或者支付，payouts）將發生變化。
圖1-2各類優先股支付圖，2009年9月25日
清算優先受償權，原文為：liquidation preference。——譯者註
無上限參與分配權（uncapped participating）： 有時也被稱為full participation，完全參與分配權。——譯者註
（股票）期權兌現（option vesting）：指的是一種公司讓員工通過一個期限來掙到公司授予他的期權方法。員工被預先授予（granting）一定數量的期權（有時也被稱為被發行的期權），只有在兌現條件（例如：服務年限或業績達標）滿足條件下才會屬於該員工並可在期權到期之前任何時間行權——即可兌現期權（vested option），這種期權擁有對股權的請求權（claim on equity）；而尚未滿足條件且無其他條款（如兌現加速條款，acceleration of vesting provisions）情況下的期權被稱為不可兌現期權（unvested option）。而已授予期權（granted option）則象徵著當你兌現期權時將會得到標的股本——也就是一個對未來給你股本（在某種條件下）的“許諾（granting）”。而當兌現（vesting）條件滿足時，你就可以進行股本買賣，也就是說這些股本屬於你。而對於不可兌現期權，一般公司可能會有“保留兌現（reserve vest）”條款，也就是對不可兌現期權的回購條款。——譯者註
將假設的收購日向未來推兩年將減少每個點（當優先股轉換為普通股的點）的普通股支付。這些點，也就是任意給定支付線（payout line）的斜率發生改變的點，有時候被稱為“各轉換點”。在某些公司，各轉換點隨著時間改變，這是由於改變累積的分紅（dividends）、認股權證（warrants）到期或無上限參與分配權 （uncapped participating）優先股條款的到期而發生的改變。但是，在這個模型中（其他絕大多數模型也是一樣）對這個隨著時間而變化的各支付影響最大的是期權的授予（granting）和兌現 （vesting）。
由於期權池變化活躍，推特E類優先股在10.06億美元轉換為普通股，而不是在9.87億美元。這就是說推特必須在兩年後以再加7，000萬美元的價格出售，這樣普通股持股人才可以得到與2010年可比的各項支付。
根據媒體報道和提交文件，推特的投資前估值/投資後估值從其A輪優先股（Series A round ）的約13萬美元上升到2008年的約8，000萬美元，價值增值了615倍。而且，在其後一年之内，其估值達10億美元，與A輪相比增值了7,692倍。無需高中統計知識或者股票市場的知識，大多數人都知道基於上述價格變化的任何一個，推特股東全部權益價值中的變動率高於100%。如果這麼說是正確的，那麼佈萊克-斯克爾斯期權定價模型中所使用的估測的65%的波動率到底有多少合理性呢？如果我們直接將此波動率翻倍，又會有什麼情況出現呢？如果我們按照類似估值專業人員累積折現率（discount rate）或資本化率（capitalization rate）的方式“累積（build up）”波動率估算，那麼又會如何呢？我們會在本書後面讨論這些關鍵問題。但是，眼下你可以看出對於推特的價值而言，最本質的市場數據就是一輪一輪融資的定價。但是，對於持續經營企業估值的關鍵在於研究其所有者的未來收益流。
A類融資輪（Series A round）：以下簡稱A輪。——譯者註
初級股（junior equity）：初級股指的是比其他股權級別低的股權。通常指公司的普通股，因為普通股較優先股級別低。——譯者註
對於風險投資支持的公司，未來收益流以資本增值形式出現。表1-3“推特企業價值估計值樣本（出自金-邁•卡特勒）於2010年9月18日發表在創業節拍的博客文章）”中所列的各種推特價值估算中，羅伯特•斯考伯估值50億美元在表中最高，結果證明是最接近推特次輪融資的估值的。其次輪融資對推特的“價值”估值是40億美元。那麼，這個40億美元是否包括缺乏流通性折價？成千上萬的投資者雖然無法得到推特的財務信息卻願意購買推特初級股 ，而且願意以比優先股投資者（具有控制權而且可獲得信息）更高的價格購買，那麼這40億美元應該是“價值”麼？這個判斷完全看價值標準是什麼，正如我們在前文中所讨論的一樣。
回到2010年估值估算的問題上，為將投資前估值10億美元作為企業價值使用，由風險投資人支付的價格包括缺乏流通性折價可能比較合理。因為此輪的購買者已經知道他們的股份會受限於轉讓限制（非自由交易股票，無有價證券申請上市登記表，並且受限於股東權利協議效力的其他限制）。
其他可能的企業價值包括由邁克爾•莫其2010年7月17日在股權買賣網發佈的推特報告——牛市（5.89億美元）估值及熊市（4.41億美元）估值。表1-4出自流動性情景公司期權定價模型模塊，顯示了某些可用於將轉換點轉換為買權成交價（K）的變量，採用基於投資前價值10億美元的股東全部權益價值作為當前股價（S）以及佈萊克-斯克爾斯公式的其他變量將在每個轉換點的買權價值分配給普通股、A類優先股、B類優先股、C類優先股、D類優先股、E類優先股及其員工優先認股權（employee stock options ）。
在前面的例子中，我們採用了員工優先認股權的單一認股授予價（grant price ）的平均值（average grant price）。使用此例中同一企業（邁克爾•莫2010年1月17日的熊市情況下4.41億美元估值），但是通過使用更加細化的期權價格，你就會看到轉換點的變化，以及由此所致的推特股權的每個買權價值的跟進變化。結果是，普通股、A類優先股、B類優先股、C類優先股、D類優先股、E類優先股及其員工優先認股權的價值都發生了變化。參見表1-5。
以下簡稱期權，股票期權或員工股票期權。——譯者註
授予價（grant price）：或grant，即為期權行權價（strike price）。指公司授予期權時候的價格。為保持與原文一致，原文為grant price/grant處均翻譯為授予價。——譯者註
在表1-5中，第一列標明了隨支付斜線變化而變化的證券對應行為。每個轉換點稱為買權價值的最低行使價（行使權K）。企業價值（business enterprise value，BEV）為佈萊克-斯克爾斯期權公式中當前股價（S）變量等同物。每個轉換點代表某些證券的收益變化。如果這些變化增加了總收益（與其前面的轉換點相比）的情況下，那個轉換點的買權價值（C）的按比例份額就會歸於此證券。
通過對一個案例的幾個假設估值使用為數不多的一些變量，我們已經證明現金流暗示並未在任何一位研究此非上市公司的專家所做的價值估價範圍内。如果你無法確定現金流對某一投資的暗示（任何投資），那麼你就會每天放棄自己的現金流給那些花時間理解他們購買的證券内含條款的人。
這一現實對於創始人、核心雇員、天使投資人、風險投資人都適用。盡管第一個例子可能看起來有點複雜，但是我們這裡介紹性地引出了一點，就是每天被各相關方放棄了的現金流可以通過使用更為基礎的技術來證明。與風險投資人通常對價值、投資前或投資後價值的表達方式相比，基本數學揭示了所有相關方改善其結果的可能性。這一點可以通過將風投基金所當下所使用的定義用諸如瀑佈分析這樣的簡單估值技術來替代。
投資前價值迷思
談到風險投資支持的公司價值時，投資前價值是最為廣泛誤用及誤解的常用術語。只要簡單地將最為流行的投資前估值/投資後估值的定義及解釋進行調整，對於為了達到透明性以及達成創始人、風險投資基金、有限合夥人、天使投資人、員工、記者甚至潛在的收購人之間更好的交流就成為簡單易行且經濟的方式了。
“投資前價值迷思（pre-money myth）”這部分將使用被廣泛傳播的不同時期的臉書“價值”報價，以及2010年風險投資支持的IPO價值披露信息來說明風險投資支持的公司“投資前價值”的使用是如何傷害風險投資基金、創始人、有限合夥人、員工和創新的。同時，也提供了一些簡單的，任何人都可以使用的技術來立刻且更好地把握優先股權近期融資輪所意味的公司真實價值。
重要部分如下：
1.對有風險投資背景的公司來說，投資前價值不等同於最新一輪融資前的價值，但大多數人卻認為是這樣，而大多數定義也明確如是說。
2.基於公司上市所用的市值類計算的風險投資融資前以及投資後價值在其計算中都大量包括更多的股份（與公司上市在同樣計算中所包括的股份相比）。這意味著，即使基於基礎計算，如果你接受當下對投資前價值的普遍定義和解釋的話，每個基於風投的“投資前價值”都會被高估。
現金的現金回報率（cash-on-cash return）：指現金投資的現金收入，一般運用在房地產交易的回報率中。——譯者註
3.幾乎每家公司，其前輪投資人、創始人及雇員所預期的現金的現金回報率（cash-on-cash returns ）均低於當前融資輪（新錢）。也就是說，幾乎對於所有的公司來說，非常可能出現最新進入的錢（最近發行的優先股）的每股現值以及期權價值高於之前發行的優先股的狀況。每類優先股的預期價值通常都高於普通股。
錯誤使用投資前估值/投資後估值定義的缺陷
投資前價值等於“接受最新輪融資之前的公司的價值”，這是一個普遍被誤解的說法，這種說法有下述幾個含義：
1.它意味著風險投資人對於其購買的（估值過高的）證券支付過高。如果這種情況是真實的，那麼此資產類型就不會比大多數傳統的股權投資表現得更好，過去幾十年中大部分交易都是如此。
2.它意味著創始人、投資者以及公司管理層持有的部分要比其實際擁有的值錢得多得多。
a.這導致對投資者行為不現實的期許，而這種不現實的期許則會導致投資人、創始人、管理層以及員工之間缺乏信任。
b.並且，這使得管理層更加難以公平地看待用於招募並保留員工以及核心管理人員的期權。
c.同時，這潛在地也會將本來良性的流通性來源，例如二級市場以及二手交易（secondary sales ），轉化成不利因素。
二手交易（secondary sale）：風險投資業中特指風險投資家將所持有的私募股份或受限股份出售給其他投資者的過程。——譯者註
3.這會使得有限合夥人、投資經理、基金以及其他依賴於財務報表披露的風險資本投資價值對其報告的金額產生懷疑。如果不進行更正，在那些繼續使用此定義的國家裡，這可能對進入風險資本的未來投資產生巨大影響，而因此對創造性以及競争力有負面的影響。
為什麼當下的投資前價值定義是“錯的”？
當人們提到風險投資支持公司的“價值”時，一般指的要麼是投資前價值，要麼就是投資後價值。在所有的風險投資估值術語中，這是幾個最大誤解中的一個，不過這是個很容易就搞定的問題。如圖1-3所示。
圖1-3融資前“價值”的當下定義是如何誤導的
理由1為什麼投資前價值幾乎永遠不會是公司的真正價值：在最新一輪融資中購買的股份基本不會是在前幾輪中所購買的股權我們來做一個簡單的算術。融資前/融資後定義及其變量的最大問題就是假設在購買的B中的證券與A中流通在外的證券一樣。在風險投資支持公司的情況下（股票未進行上市註冊），B中的證券與A中的證券幾乎從來都不一樣。實際上，大多數情況下，在A中定義的“公司價值”包括那些尚未發行甚至尚未授予的證券。所以，使用簡單的基本算術，根據這個定義，在錢進入之前的“公司價值”百分之百都會被高估。如圖1-4所示。
圖1-4公司價值
證據1： 2010年第一季度IPO表1-6列示了四家由風險投資支持的在2010年第一季度已經IPO的公司。第一列顯示了使用各家公司提交證券交易委員會文件中所披露的市值計算出的投資前價值。而第二列則顯示了同樣一家公司的投資前價值如何由風險投資支持公司（非上市的——譯者註）使用當前定義來進行解釋及引用的。最後兩列顯示了由於非上市公司過高（與上市公司相比）的股本計數慣例所致的公司“價值”高估。
表1-62010年IPO投資前價值，使用VC法 與使用承銷商法（IPO法）比較
2010年第一季度IPO公司融資前IPO
法“價值”融資前VC
法“價值”融資
前差異融資
後差異
Meru Networks, Inc. (MERU) ＄169,847,775＄312,946,95084%39%
MaxLinear, Inc.(MXL) ＄353,682,882＄565,435,30460%33%
Calix, Inc.(CALX) ＄417,701,258＄570,507,75637%24%
Financial Engines, Inc (FNGN) ＄346,866,924＄510,732,20447%26%
與風險資本投資人相關的，經常被提及的估值方法被稱為“風險投資法（venture capital method，VC method）”法或“芝加哥（Chicago）”法，簡稱為VC法。其理論上都側重市盈率來確定預期的風險投資的現值和未來值。詳見第四章、第七章。——譯者註
Meru Networks公司：是2002年在美國加利福利亞州桑尼維爾成立的一家公司，是專註企業WLAN產品的研發與設計的跨國企業。公司於2010年初在美國納斯達克上市，代碼為MERU。——譯者註
MaxLinear：是一個高度集成的射頻模擬和混合信號半導體SoC寬帶通信解決方案供應商。在納斯達克上市，代碼為MXL。——譯者註
Calix, Inc.(Calix) 是一家位於北美的光纖寬帶通信接入系統供應商。在納斯達克上市，代碼為Calix。——譯者註。
Financial Engines, Inc.(FNGN) 為投資組合管理服務、投資顧問以及退休收入服務計劃（例如401K）提供商。在納斯達克上市，代碼為FNGN。——譯者註
理由2 為什麼投資前價值幾乎永遠不會是公司價值：最後進入的投資一般其購買的證券類型要比之前各輪所購的價格高我們一起來看下基本的現金流。除了基本算術之外（高估不存在的股權以及尚未授予權利）之外，還存在著基於當某一特定類型股票已發行時的投資現金流潛力的差異。這個問題要簡單地解釋比較困難，所以我們將使用記者報道的臉書估值相關訴訟披露的信息，以及在其提交證券交易委員會的文件中給予披露的幾家風險投資支持並在2010年已IPO上市的公司案例來給予說明。
一般而言，時間對於所有的投資決定而言具有關鍵性決定作用，在如風險投資類的低流動性資產情況下，時間的作用更是如此。這也是為什麼存在如此多的合同條款來保護參與最後一輪融資的投資方的原因之一。此外，從理論上看，參與最後一輪的投資方其投資付款（cash out）與投資回收（cash in）之間的時間距離應該較短。而且，這些最後一輪的投資人所購買證券類型在該特定日所支付的每股價格對於購買相同類型優先股的買家（buyer）與收購者（purchaser）都是最為客觀的“價值”衡量參照。
我們所介紹的臉書以及其他IPO案例應該有助於你對上段最後一句話的理解。我們將再繼續研究臉書D類優先股的瀑佈分析，也就是哈佛學生社交網作為與臉書最初和解談判基礎所使用的每股大約價值。
證據2a：臉書D類優先股“價值”與訴訟“價值”在這些案例中，（其實對於所有的風險支持公司也是如此）為了理解每類證券的價值而非僅僅是最近一輪融資交易的價值，有必要理解現金流投資回報權利。一種解決方法就是假設你自己為每一類投資者，持有完全相同數目且一致的該公司股票，但是其股票種類不同。圖1-5的結果顯示一名天使投資人以及兩位風險投資人分別向臉書投資了A類優先股100,000股、B類優先股100,000股及C類優先股100,000股，而他們的現金流是如何都只得到了比最後一輪投資者（D類優先股）更低的投資現金流回報（如果該公司以低於30億美元價格出售）。
如果你可以在每股1美元時購買100,000股任何類已發行的流通在外的證券：A類優先股、B類優先股、C類優先股、D類優先股或者普通股，那麼你會購買哪種？給你個小提示，即使在最壞的情景設定中，D類優先股也會給你比普通股高6,016倍（也就是601,660%）的現金回報。請參見圖1-6。
而且，如果你用10萬美元購買了100,000股D類優先股，如果公司以2010年風險投資支持IPO公司最高價值的3倍出售，你將獲得比購買臉書的任何其他證券（每股1美元時）相同數目100,000股高505%的現金回報。
現在，你願意選擇哪個？當然買升值潛力最大的。
既然在價格相同的情況下，你更願意購買D類優先股，而不是A類優先股、B類優先股、C類優先股或者普通股，那麼其實我們也無需再進一步分析、證明D類優先股要比公司在同日發行的其他類型股票價值更高。如果是這樣，那麼以D類優先股為例，其持有者對D類優先股每股支付的價格為37.06美元，而其他任何證券的價值都低於每股37.06美元。所以，如果按照每股37.06美元的價格將每股股價乘以被認為將流通的股份就會高估此公司的價值，甚至如果我們使用了更為保守的計算市值的IPO法也是一樣。如果使用VC法，我們會更加高估此公司的價值。請參見圖1-7。
圖1-7投資前價值定義與融資前“公司價值”比較
與風險投資支持的公司估值有關的各方現在用一種略有不同的方法（如表1-7所描述）進行基本算術。這些不同之處對於達成的估值結論有著深遠的影響。這些差異的重要性取決於公司的發展階段，公司所處行業，以及該相關方確定價值訴求的目的。
表1-7各相關方得到的結論以及VC估值指示
“價值”報價來源一般指與公司價值關系
依賴於報價的風投基金投資合夥人、公司創始人、管理層以及媒體
投資前或投資後價值、並非公司公允市場價值
高估公司公允市場價值約50%~200%
公司尾期階段更接近於企業價值
優先股融資的金額越大（美元），風投融資前/投資後價值就更接近於公允市場價值
有限合夥人財務報表
風險投資基金中的有限合夥人賬面價值
高估公司公允價值±25%~33%，取決於審計師、合夥人財務團隊以及流動性環境
公司409A（稅務）估值專業人員/專家報告
技術上對即將IPO公司普通股公允市場價值最佳評估
普通股公允市場價值一般會高估15%~35%，但是其所指示的企業價值通常會被低估100%
特殊的企業價值估價（次數用戶、收入、訪問量、逗留時長、臨床試驗階段等）企業價值，但未考慮風險、缺乏流通性以及不確定性
五花八門，但是仍然是一個揭示價值的不同指示的重要操練
推測的二級市場交易（基本上為普通股）用來指示公司價值
普通股出價（或已支付價）乘以估測的完全稀釋的被認同為流通在外的股份數
高估非上市公司公允市場價值50%~200%，但是大多數情況對某特定交易的普通股價值可以恰當地估價。
被認做是流動性差的資產突然有了流動性這一事實增加了此類資產價值
小結
本書使用的案例分析法旨在使各方都可以迅速地找到可以應用於現實世界具體情況的技術、指南以及樣本，在合適的時候進行恰當的分析，以便做出更好的決策。根據相關的案例，你可以根據特定情況阻止你自己放棄現金流投資回報的權利，或者可以阻止你的客戶無意識地放棄那些權利。
本文摘自《風險投資估值方法與案例》
本書系統深入地介紹了風險投資交易的整個過程，並圍繞交易雙方、交易動機和風險投資資金如何運作等内容展開。此外還涉及了一系列相關的内容，包括價值是如何評估確定的、風險投資人可能會面臨哪些影響企業運營的外部效應等。
風險投資是一個極其複雜又競争激烈的領域，如果你是創業者或風險投資人或準備從事這個行業，那就選擇這本書，研究它、學習他，一定能為你創造未來的巨頭企業提供幫助。