真假護城河
不要被虛幻的競争優勢所蒙騙
巨大的市場份額、優質的產品、偉大的CEO，
這些真的就是競争優勢嗎？
如果是，柯達、IBM、通用和安然
為什麼會跌下神壇甚至倒閉？
經濟護城河若隐若現，
有沒有一整套具體的標準去發掘？
在投資界流傳著這樣一個共識：“賭馬賭的是騎師，而不是馬。”換句話說，管理團隊的質量要比業務質量本身更重要。我覺得這對賽馬來說是貼切的。繁育和訓練賽馬的目的就是要讓它們跑得更快，而馬匹之間的差異並不大。在這個問題上，我也許有點班門弄斧，因為我沒有看過賽馬。不過，有一點我敢肯定：毛驢和設得蘭矮種馬( 世界上有20 多個品種的矮種馬，最著名的是設得蘭種，它是所有矮馬中體形最小的一種。——譯者註) 絕不可能與純種馬相提並論。
但商業世界並非如此。在股票市場上，毛驢和設得蘭矮種馬絕對能和純種馬同場競技，縱然是世界上最好的騎師，如果只是想玩玩，未必能顯示出自己的出類拔萃之處；即使是毫無經驗的騎師，也能在這個賽場上一鳴驚人，讓職業騎師大跌眼鏡，甚至在肯塔基賽馬場( 美國著名賽馬場，擁有超過133 年的歷史。——譯者註) 贏得獎杯。作為投資者，你的工作就是關註馬匹，而不是騎師。
為什麼這樣說呢？因為對經濟護城河來說，唯一稱得上至關重要的是：經濟護城河是企業能常年保持競争優勢的結構性特徵，是其競争對手難以複制的品質。與管理上的出類拔萃( 比如企業如何巧妙地出牌) 相比，護城河更依賴於手裡抓到的牌到底是什麼。我們不妨進一步引申這個類比，如果世界上最優秀的牌手只拿到一對2 點牌，那麼，和一個手裡攥著同花順的業餘選手相比，他也不大可能獲勝。
盡管巧妙的策略有時能在逆境中創造出競争優勢( 比如說戴爾電腦和西南航空公司)，但現實告訴我們，有些業務確實有很大的優勢，它們生來就領先一步。即使是管理再糟糕的制藥公司和銀行，在長期資本回報率方面也會讓極其優秀的化工或汽車配件公司自歎弗如。
華爾街從來就是個只註重短期效應的名利場，因此，我們很容易把昙花一現的好消息和長期競争優勢的特徵混為一談。
在我的經歷中，最常見的虛假護城河就是優質產品、高市場份額、有效執行和卓越管理。這4 個陷阱可能讓人誤以為公司有護城河，但事實很可能並非如此。
是護城河，還是陷阱
優質產品很少會形成護城河，盡管它確實能給企業帶來可喜的短期業績。例如，克萊斯勒汽車公司在20 世紀80 年代推出第一款小型貨車時，確實為自己在未來幾年内創造了一台印鈔機。當然，在一個盈利比登天還難的行業裡，這樣的優勢不可能逃脫競争對手的眼睛，於是大家蜂擁而至。在汽車制造行業，根本就不存在能抵禦其他競争對手分享克萊斯勒飯碗的結構性特徵，因此，他們馬上就放棄了小型貨車及相關的配件業務。
我們來看下一家名為Gentex 的小型汽車配件供應商。就在克萊斯勒的小型貨車面世後不久，他們馬上就推出了一款自動變光的後視鏡。相比整車市場，汽車配件業的競争狀況不會好太多，但由於Gentex 在汽車鏡方面擁有多項專利，這就意味著，其他廠商根本不能與之相抗衡。結果可以想象得出來：Gentex 連續多年實現高額利潤，即便是在後視鏡上市的20 多年之後，公司的資本回報率依然高於20%。
這讓我再次深深地體會到：如果企業沒有可以保護自己業務的經濟護城河，競争對手遲早會撞開它的大門，搶走其利潤。在華爾街，商場英雄一夜之間變成乞丐的事例不計其數。
還記得Krispy Kreme 公司( 美國第二大甜甜圈食品店，1937年創立於北卡羅來納州，現總部位於紐約。——譯者註) 吧？盡管公司有新鮮可口、讓人垂涎欲滴的甜甜圈，但它卻沒有屬於自己的經濟護城河——這就讓消費者可以輕而易舉地轉向消費其他品牌的甜甜圈，或是減少對Krispy Kreme 甜甜圈的消費量( 這確實是一個讓我付出巨大代價之後才領悟
到的教訓)。再看看著名服裝品牌湯米•希爾費格(TommyHilfiger)，其品牌曾紅極一時，但龐大臃腫的分銷體系侵蝕了它的光澤，讓“湯米”成了甩賣櫃架上最常見的名字，而整個公司的財務狀況從此也一蹶不振。當然，又有誰能忘記昔日的Pets.com、eToys，還有其他曾經朗朗上口的電子商務網站呢？時至今日，只有在講述互聯網泡沫歷史的案例裡，
我們才能依稀看到這些名字。
而近期市場對乙醇的狂熱追捧，同樣是一個富有啟發性的例子。2006 年，我們曾目睹一系列影響深遠的事件發生：原油價格直線飙升、提煉加工行業生產能力日趨緊張、汽油標準的調整以及玉米產量的大幅波動，共同造就了乙醇生產行業35% 的經營利潤率，使乙醇的生產成為最賺錢的行業，而綜觀整個行業，幾乎所有的生產商都賺得盆滿缽滿。華爾街更是大張旗鼓地把乙醇奉為下一個市場大熱門，不過，讓那些對乙醇生產行業維持高收益堅信不疑的投資者感到失望的是，對乙醇的生產與加工卻是一個典型的無護城河業務。它只是一個在本質上沒有競争優勢的普通商品，更談不上規模經濟。如果乙醇加工廠的規模太大，在成本上就是不劃算的，因為一旦規模太大，就需要在較大地域内收集玉米，而這又會增加進貨成本。此外，處理生產殘餘物也需要耗用大量的天然氣。因此，後面發生
的故事，也就不言自明了。
一年之後，美國的原材料價格依舊居高不下，加工能力依舊緊張，但玉米價格已經大幅暴漲，於是，加工廠紛紛轉向新的汽油標準，越來越多的乙醇生產商進入市場。結果，所有乙醇廠商的經營利潤率一落千丈，而其中規模最大的廠商，實際上已經開始虧損。沒有經濟護城河的企業，它的財務成果註定要歸於消逝。
公平地說，一鳴驚人的產品或服務，偶爾也能轉化為一種經濟護城河。不妨以飲料制造商漢森天然公司(Hansen Natural，一家生產健康飲料的企業，其產品有不含防腐劑的天然蘇打水和低碳酸桃汁等。——譯者註) 為例。在21 世紀初，他們生產的“怪物”(Monster)系列運動飲料一炮走紅，一經上市便成為市場寵兒。但漢森並沒有滿足於“怪物”帶來的成功，而是借此機會與啤酒巨頭安海斯－佈希公司聯手，雙方共同達成長期分銷協議。這就讓他們在運動飲料市場上一舉建立起其他競争對手所不具備的優勢。
今天，任何一個想和“怪物”飲料一決高下的企業，都必須要先攻克漢森公司在分銷環節的優勢。這真是比登天還難嗎？當然不是這樣了，因為百事可樂和可口可樂都有自己的分銷網絡。但這確實有助於保護漢森的利潤流，因為它讓其他運動飲料根本沒有機會走到消費者面前，更不用說一鳴驚人了，而這就是經濟護城河的本質所在。
那麼，一個擁有多年輝煌並依舊在業内舉足輕重的企業，又會怎樣呢？擁有高市場份額的企業，就一定擁有經濟護城河嗎？
遺憾的是，在給你的城堡挖掘護城河時，高市場份額未必是好事。我們總會想當然地認為，如果一個公司擁有巨大的市場份額，就一定會擁有可持續的競争優勢——有誰能從他們手中搶走這麼大的一塊蛋糕呢？但歷史告訴我們，在競争慘烈的市場上，領先的優勢可以轉瞬即逝。柯達( 膠卷)、IBM( 個人計算機)、網景( 互聯網浏覽器)、通用汽車( 汽車制造) 和Corel( 文字處理器軟件)，就是經歷過這類事件的公司。
他們都無不痛苦地體會過從天堂到地獄的感覺：由於沒有在自己週圍建立或加固護城河，這些曾經在業内一呼百應的企業，最後只能拱手把自己的市場份額送給挑戰者。所以說，我們首先需要提出的問題，並不是企業是否擁有巨大的市場份額，而是它如何贏得市場，這將有助於我們認識企業的主導地位是否堅不可摧。
在某些情況下，巨大的市場份額根本就不能給企業帶來任何優勢。如在以人造髋骨和膝蓋為主的外科整形裝置制造業裡，縱然是規模很小的廠商，即使市場份額一成不變，也能給他們的投資者帶來豐厚回報。在這個市場上，做大並不會給企業帶來什麼真正的優勢，因為外科整形醫生並不是根據價格來決定是否給患者做整形手術。
此外，這個行業的轉換成本也相對較高，因為各家公司的產品移植方式均有所不同。因此，醫生傾向於始終選擇同一家公司的產品，不管規模大小，這些轉換成本對業内的所有廠商基本都是一致的。最後一點是，由於技術創新層出不窮，龐大的研發預算也就沒
有什麼意義了。
由此看來，雖然規模可以幫助企業建立競争優勢——我們將在第7 章進一步讨論這個問題，但卻很少能成為經濟護城河的來源。同樣，高市場份額也未必能帶來護城河。
體現有效執行的經營效能又如何呢？有些公司以擅長調度和解決疑難雜症而著稱，經驗表明，某些企業的確能比競争對手更輕松、更穩定地實現經營目標。這難道還不能說明，有效的執行可以帶來競争優勢嗎？
很遺憾，答案是否定的。在缺少某些結構性競争優勢的情況下，我們還不足以認為他們一定比競争對手更有效率。實際上，如果企業的成功僅僅依賴於比對手更靈活、更精明，那麼，這些企業就更有可能在效率主導型的高度競争行業中取得一席之地。在執行效率上超越對手當然是個好辦法，但如果沒有難以複制的專有流程為基礎，這個策略就不足以成為可持續競争優勢。
在我們歸納的虛假護城河中，CEO 的才能排在第4 位。一個卓越的管理團隊也許可以讓企業運行得更順暢、更出色，如果其他一切條件都相同，你肯定願意擁有一家由一大群天才管理的企業，而不是由一大幫失敗者運營的企業。不過，僅僅擁有一個超凡脫俗的天才管理者，絕不等於就擁有了可持續的競争優勢，其中的原因是多方面的。一些關於獨立分析式管理決策影響力的研究結果表明，管理對企業績效的影響並沒有我們想象的那麼大，其影響力位於行業控制力和其他多種因素之後。其實，這並不難理解：在絕大多數情況下，個人對大規模組織所能帶來的實際影響都是有限的。
更重要的是，我們在挑選優秀管理者的時候，不可能預知未來會發生什麼，因為個人的未來本身就是很難預測的。因此，在識別經濟護城河的時候，首要目標就是要了解我們對企業未來績效抱有的信心是否理性。管理者總是來來往往，尤其是在當今的市場環境下，雇用一個超級明星CEO 可能會在一夜之間就能讓企業價值暴漲幾十億美元，因此，高管的更叠早已經成為企業創造價值的秘訣。那麼，我們怎樣才能知道：一個背負了我們對企業未來全部希望的天才管理者，3 年之後還能不能和我們並肩作戰呢？一句話，我們根本就不能指望這個( 第10 章將進一步讨論管理問題)。
最後一點，我們還不得不承認，評價管理者的時候，更多的還需要後見之明，事先就能作出恰當評語的可能性微乎其微。不妨回憶一下那些曾冉冉升起，而後便銷聲匿迹的管理新星，這樣的例子不勝枚舉。思科系統公司的CEO 約翰•錢伯斯(John Chambers) 和前安然公司董事長肯尼斯•萊(Kenneth Lay) 之間，現在看來自然是有天壤之別。所以說，我們很少會在商業媒體上看到“未來10 年的管理奇才”之類的預測。相反，我們能看到的，無非是回顧總結性的調查和研究，而它們也都無一例外地假設：公司的財務狀況和股價的表現基本受制於CEO 的能力。很多以評價業内同行為主題的高管調查也無法擺脫這樣的偏見。
真正的護城河
如果說優質產品、高市場份額、有效執行和卓越管理都不是值得我們信賴的護城河標志，那麼，我們應該尋找的到底是什麼呢？請看看下面這些：
企業擁有的無形資產，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業出售競争對手無法效仿的產品或服務。
企業出售的產品或服務讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。
有些幸運的公司還可以受益於網絡經濟，這是一種非常強大的經濟護城河，它可以把競争對手長期地拒之於門外。
最後，有些企業通過流程、地理位置、經營規模或特有資產形成成本優勢，這就讓他們能以低於競争對手的價格出售產品或服務。
根據我們在晨星公司的實踐經驗，這四大特徵體現於絕大多數擁有護城河的企業，以它們為過濾器，就可以引導我們在成功的道路上一往無前。我們對全球數千家公司在過去幾年中的競争地位進行了深刻分析，經過千錘百煉，我們最終通過一個超大型數據庫提
煉出了這四大特徵。
這個識別經濟護城河的架構不同於以往評價競争優勢的模型。我們認為，有些企業確實比其他企業優越——因而更適於被定義為“更有可能創造出可持續的高資本回報率”，這也正是需要你耐心尋找的特徵。因為有了它們，你就能從芸芸衆生中找到那家能給你帶來財富的好企業。但在我們閱讀行業或經營戰略方面的論著時，卻很少能聽到這樣的信息，其中的原因很簡單。
大多數研究競争優勢的學者，只是在向企業管理者兜售自己的理念，因此，他們自然要關註於企業可以用來改善或維持競争優勢的通用戰略。他們希望自己的理念能盡可能地適用於各種場合，因而我們更有可能看到這樣的語句：“只要遵循這些原則、戰略和目標，
任何一個企業都能做到出類拔萃。”
當然，如果你是一個想改善企業績效的強硬派企業高管，它們自然可以讓你受益匪淺。如果你想把自己的戰略專著賣給這些管理者，它們同樣也可以派上用場，因為積極的信息和放之四海而皆準的原則，肯定能說服更多人接受你的觀點。但是，這麼直截了當地歸納一個好企業的特性，對於不具備這些特徵的企業，其管理者自然難以接受，更不用說歡迎了。但作為投資者，當管理者想方設法地呵護企業穿越槍林彈雨的市場競争時，我們卻不能一門心思地想當然。相反，我們可以對投資全景進行全方位調查，尋找顯示出經濟護城河迹象的企業，把精力集中到那些最有希望的對象身上。如果某些行業擁有比其他行業更具結構性的吸引力，那麼，就可以在它們身上多花點工夫，這樣，我們發現經濟護城河的概率就會大為增加。如果認為這些行業都不具備吸引我們的競争特點，完全可以一帶而過，統統放棄。
在投資者尋找具有經濟護城河的企業時，首先要知道：當具有競争優勢的企業出現在我們面前時，如何不失時機地識別它們，而不在乎企業的規模大小、歷史長短或是所屬行業。“關註核心優勢”之類泛泛的原則根本就無濟於事，因為它們幾乎適用於任何企業，因而也就無針對性可言。而我們需要的是一套具體的標準，幫助我們把那些擁有競争優勢的企業與其他沒有競争優勢的企業截然分開。
在《從優秀到卓越》(Good To Great) 一書中，作者吉姆•柯林斯(Jim Collins) 寫道：“卓越並不依條件而定。”我對此稍有保留，我認為卓越在很大程度上取決於具體環境，並首先從四大競争優勢中的某一個開始。如果你能識別企業的競争優勢，那麼你就可以比
多數投資者更迅速地找到績優股。
選股箴言
1. 護城河是一個企業内在的結構性特徵，而鐵一樣的事實告訴我們：某些企業天生就比其他企業優越。
2. 優質產品、高市場份額、有效執行和完美管理，並不會自發創造出長期競争優勢。擁有它們固然不錯，但這還不夠。
3. 結構性競争優勢的4 個來源是無形資產、客戶轉換成本、網絡效應和成本優勢。如果你眼中的一個企業擁有出色的資本回報率以及其中的某一個特徵，那麼，你很可能已經找到了擁有護城河的企業。
本文摘自《尋找投資護城河》
巴菲特選股關鍵價值投資的不敗法則
多爾西成為繼巴菲特之後尋找投資護城河的全球第二人
巴菲特說，他認定可口可樂、美國捷運、吉列擁有寬闊的“護城河”，所以他長期持有並獲取超額收益。但巴菲特從未公開，到底怎樣尋找投資護城河？、
在本書中，你將看到：
好企業不一定有好股票，好股票不一定賺得久。——結合實際，分辨真假護城河。
高不高？買不買？
掌握財務估價工具，發現絕佳投資機會。
會買只是徒弟，會賣才是師傅。
應用整套原則，精準定位最高價位。
對於所有不願人雲亦雲的投資者來說，此書文字易懂、方法實用、操作性極強，你一定能追隨多爾西，尋找到寬闊的護城河。