本講中，我想談談美聯儲應對金融危機的政策反應。在前兩講中，我們讨論過一個重要的話題，即中央銀行的兩大職能——維持金融和經濟穩定。回想一下中央銀行行使這兩大職能所使用的兩大工具。對於維持金融穩定，中央銀行主要使用的工具是作為最後貸款人，為金融機構提供短期流動性和資金支持。幾個世紀以來，各國的中央銀行運用這一工具平息了數次金融恐慌。對於維持經濟穩定，中央銀行最重要的工具是貨幣政策，在正常時期，貨幣政策主要體現為短期利率的調整。
接下來，我將談談金融危機最為嚴重的2008 和2009 年的相關情況，並主要關註中央銀行作為最後貸款人的職能。在最後一講中，我們會讨論金融危機的後果和經濟複蘇的情況，並對中央銀行的貨幣政策職能進行闡釋。
金融體系的漏洞
如前文所述，金融體系存在的漏洞使得房價的下跌最終演變成了金融危機。雖然從表面上看，房價下跌給金融體系帶來的威脅還沒有互聯網企業股價下跌帶來的威脅大。但正是由於這些漏洞的存在，房價的下跌才最終釀成了一場極為嚴重的危機。前文中提到的漏洞主要是私人部門的漏洞，包括可能由於經濟“大緩和”而造成的過度負債；包括銀行部門對於自身風險監管的缺失（這一點非常重要）及其對短期流動性供給的過度依賴（致使銀行部門在缺少短期流動性供給時容易遭到擠兌，銀行在19 世紀也存在類似的問題）；也包括大量奇異金融工具的使用，比如信用違約掉期等金融衍生品，它們會將風險過度集中於某個特定的公司或市場。上面提到的都是私人部門的漏洞。
公共部門同樣也存在漏洞，比如監管機構的缺陷。監管機構對於一些較為重要的企業或市場的監管不夠充分；而在監管相對充分的地方，或者至少從法律層面給予了充分監管的地方，監管機構有時也沒有把工作落到實處。例如，監管機構並沒有採取足夠的政策措施來敦促銀行部門更好地監控自身的風險。最後，監管部門視野的局限性也是重要原因之一。金融危機爆發後，各監管機構只關註了金融體系中某個部分的態勢，而沒有將金融體系的穩定視為一個整體，並給予足夠重視。
接下來我們讨論另一個重要的公共部門漏洞，即政府支持型企業——房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）的漏洞。“兩房”雖然名義上是私人企業（各自有股東和董事會），但它們實際上是經美國國會批準、為支持房地產業的發展而建立起來的政府支持型企業。“兩房”並不直接從事住房抵押貸款業務，也就是說，客戶無法在房利美的營業部辦理住房抵押貸款。相反，這兩家公司是住房抵押貸款的發起人和最終持有人之間的中間人。比如，一家從事住房抵押貸款業務的銀行將住房抵押貸款賣給了“兩房”，之後，“兩房”會將它們購買的所有住房抵押貸款打包成住房抵押貸款支持證券（MBSs），然後賣給投資者。住房抵押貸款支持證券是成千上萬份住房抵押貸款的組合，這一資產組合的過程就是“資產證券化”。“兩房”發起資產證券化過程，並通過銷售這些證券化產品進行融資。值得註意的是，當“兩房”這樣的政府支持型企業銷售住房抵押貸款支持證券時，它們也為這些證券背後的住房抵押貸款提供了信用擔保。所以，當這些資產支持證券的基礎資產——住房抵押貸款——的違約風險增加時，“兩房”也會遭受損失。在當時，政策允許“兩房”在較低的資本充足率水平下運營。於是，當大量的住房抵押貸款發生違約時，這兩家公司面臨的風險就會大大增加，因為它們沒有足夠的資本金來償付其為住房抵押貸款提供的信用擔保。盡管這次金融危機中出現的許多問題都超出了人們的預期，但是
“兩房”潛在的巨大風險卻早在意料之中。在金融危機爆發前的十幾年中，美聯儲和多位專家就曾指出，“兩房”過低的資本充足率對於金融體系的穩定來說是一個威脅。更為糟糕的是，“兩房”除了向投資者銷售大量住房抵押貸款支持證券外，本身也大量持有上述證券，這些證券中既有由它們發起的，也有由其他私人部門發起的。“兩房”固然可以通過持有這些住房抵押貸款獲利，但是這些住房抵押貸款在一定程度上卻是缺乏擔保或不受保護的，因而“兩房”很容易遭受損失；另外，由於自身的資本充足率不夠，“兩房”的運營更是充滿了風險。
金融衍生品的泛濫
導致金融危機爆發的重要原因不僅僅在於房價的起落，更在於隨房價變化而變化的住房抵押貸款產品及相關衍生產品的廣泛使用。當時的市場上充斥著大量的奇異住房抵押貸款產品，之所以稱為“奇異”，是因為它們不是標準化的產品（標準化的住房抵押貸款的期限一般為30 年，而且利率固定）。這類奇異住房抵押貸款通常是為那些信用水平較差的人提供的，其共同的特徵之一就是，只有當房價保持上升態勢時，借款人才能夠還得起貸款。假設某人獲得了一種浮動利率住房抵押貸款
（ARM），其初始利率為1% ，這意味著他在最初的一兩年能夠償還每期的還款額。但是，兩年之後，貸款利率可能上升到3%，4 年之後可能上升到5% ，之後還會越來越高。為了避免這種情況發生，在某個時間點，他需要用某種更為標準化的住房抵押貸款來進行再融資。只要房價一直保持上升，其房屋資產就會增值，他也能夠輕易地進行再融資。但是，一旦住房價格不再上升，例如，到2006 年時房價已經在快速下跌，借款人的房屋資產就會貶值，形勢也變得糟糕起來。此人將無法再融資，並且已沒有能力償付日益增加的住房抵押貸款月供。
在當時的市場上，充斥著如下一些劣質的住房抵押貸款：
. 只付利息（IO ）的浮動利率住房抵押貸款。
. 含權浮動利率住房抵押貸款（允許借款人改變其每期的還款額）。
. 超長期的住房抵押貸款（貸款期限超過30 年）。
. 負攤銷浮動利率住房抵押貸款（首付款甚至可以低於當期利息）。
. 無信用證明的住房抵押貸款。
大部分劣質的住房抵押貸款都有一個共同的特徵，即還款額在最初的幾期會低於應還額，但是隨著時間的推移，還款額會逐漸上升。以含權浮動利率住房抵押貸款為例，此類浮動利率住房抵押貸款允許借款人選擇和改變每期的還款額。每期的還款額可以低於應還額，而未還部分會結轉到住房抵押貸款之中，留待將來償還。劣質的住房抵押貸款的另一個共同特徵是，需要的信用證明很少，例如無信用證明的住房抵押貸款，它意味著在發放住房抵押貸款時基本沒有對借款人信用狀況和還款能力進行審核。
圖3?1 為當時的兩則住房抵押貸款廣告，從中我們可以發現一些問題。個人覺得右邊的那則廣告更有意思。我們抹去廣告發起公司的名字，來看看這則廣告中的住房抵押貸款的一些特徵：“初始利率僅為1% ”的意思是說，第一年的利率為1%，但並沒有說明第二年的利率為多少。“只需口頭說明收入情況”的意思是說，口頭告知該公司自己的收入狀況，由其記錄下來即可，並不需要其他的核查程序。“無須信用證明”，顧名思義。“可以全額貸款”，也就是說無須首付。“只需支付利息”的意思是說，只需支付利息，而不必支付本金。“債務合並”是一個很有意思的安排，它允許借款人將信用卡貸款等其他類型的債務與住房抵押貸款合並在一起，進行統一貸款和償還。很明顯，這些做法都存在不少問題。
住房抵押貸款公司、銀行、儲蓄貸款機構以及其他一些機構發起了這些非優質的住房抵押貸款，那麼這些住房抵押貸款最終流向了何處，又是如何獲得融資的呢？我的回答是，其中一部分繼續留在了發起人的資產負債表上，而這些奇異住房抵押貸款或者說次級住房抵押貸款中的另外一大部分都被打包成了證券化產品，在市場上銷售。
有些住房抵押貸款證券產品相對來說比較簡單。如果要將住房抵押貸款出售給房利美或者房地美，就必須滿足這兩家公司的信用證明要求。前面提到，“兩房”之後會將這些住房抵押貸款打包、組合形成住房抵押貸款支持證券，並提供信用擔保，然後進行銷售。這些證券只是由多份住房抵押貸款組合而成的相對簡單的金融產品。
但是，現實經濟中也存在一些非常複雜且難於理解的證券，比如擔保債務憑證。這種證券將住房抵押貸款和其他類型的債務打包、組合，然後以不同的方式進行拆分，賣給不同的投資者。這就導致了某些投資者獲得的是風險較低的產品，而另外一些投資者獲得的則是風險較高的產品。這些證券非常複雜，投資時需要進行大量的分析。
許多投資者都願意購買這類證券，其原因之一是後者擁有信用評級機構給予的AAA 評級。信用評級機構是專門對債券和其他證券產品進行質量評級的機構，AAA 的評級實際上意味著這類證券非常安全，投資者無須擔心信用風險。這類證券會大量銷售給投資者，包括養老基金、保險公司、外國銀行，在某些情況下甚至還包括富裕的個人投資者，而發明這類證券的金融機構通常自己也會持有一部分。例如，金融機構發明了某種財務虛擬調節證券（一種表外工具），它們會持有這些證券，並通過商業票據等成本較低的短期資金進行融資。可見，這些證券一部分流向了投資者，另一部分則由金融機構自己持有。
除此之外，美國國際集團等保險公司也會從事以這類證券為標的的保險業務。例如，它們會向投資者出售各類信用衍生品，在投資者支付一筆保費後，如果住房抵押貸款支持證券的基礎資產出現違約，它們將予以全額賠付。這樣一來，這類證券就可以獲得AAA 評級。當然，這些操作並沒有使這類證券的基礎資產本身的質量得到改善，反而為風險在整個金融體系中的擴散創造了條件。
圖3?2 描述了次級住房抵押貸款的證券化過程。如圖左邊所示，“劣質住房抵押貸款”主要來自住房抵押貸款公司或從事貸款業務的儲蓄公司。這些公司不會特別關註貸款的質量，因為它們可以將貸款賣給其他機構。在住房抵押貸款被賣給大型金融機構之後，這些金融機構會將住房抵押貸款或其他證券進行組合，形成另一種證券，這種證券實際上是其背後所有住房抵押貸款和其他證券的資產組合。
現在，發明這些證券的金融機構可能會和信用評級機構進行協商讨論，以使這些證券獲得AAA 信用評級。最終，這些證券基本上都會獲得AAA 評級。之後，金融機構會將這些證券以不同的方式進行拆分或直接賣給養老基金等投資者。但是，金融機構也可以以自身名義或者通過相關投資渠道大量地持有這類證券。最後，如圖3?2 右邊所示，在支付了一定的保費之後，美國國際集團等住房抵押貸款保險公司會為這些證券提供信用保險，以免作為基礎資產的住房抵押貸款狀況惡化之後蒙受損失。圖3?2 即為資產證券化過程的基本結構。我曾經研究過資產證券化的完整流程，非常複雜。該圖雖是大幅精簡後的版本，但已涵蓋了資產證券化的基本思想。
我們回憶一下，金融危機和恐慌往往發生在這樣的情況下：各類金融機構資產負債表的資產端往往都是低流動性資產（如長期貸款），而負債端都是高流動性的短期負債（如儲蓄存款）。就典型的銀行危機而言，如果儲戶對銀行資產的質量喪失了信心，他們就會争先恐後地從銀行提取現金，而銀行卻沒有能力滿足每個人的提現需求，因為將貸款變現需要一定時間。所以，銀行擠兌就會不斷地自我放大。銀行要麼選擇破產，要麼在市場上大量甩賣其長期資產，免不了遭受巨額損失的命運。
2008~2009 年的危機是一次典型的金融恐慌，但發生在不一樣的體制環境之中：這一次的恐慌不再只限於銀行部門，而是擴大到了整個金融市場。如前所述，當房價在2006 和2007 年下跌時，通過次級住房抵押貸款購房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來越多的人拖欠貸款、出現違約，人們的償債能力明顯下降，這給金融機構和它們發明的投資工具以及美國國際集團等信用保險公司帶來了巨額損失。不幸的是，這些證券太過複雜，金融機構對於自身風險的監管遠遠不夠。然而，最嚴重的問題並不在於這些公司蒙受的損失，即使美國所有的次級住房抵押貸款都變得一文不值，其對金融體系造成的損失也只相當於一次股市風波：規模並不是很大。但是，關鍵問題在於，這些住房抵押貸款分佈於不同的證券之中，並在不同的市場上流動，沒有人真正知道這些證券在哪兒，也沒有人知道誰將會遭受損失。這給金融市場帶來了很大的不確定性。
所以，無論你通過何種方式進行短期流動性融資，不管是商業票據還是其他類型的票據，借款人都會拒絕為你融資。經濟中有很多資金並沒有受到存款保險制度的保護，它們就是批發資金，主要來自投資者和金融機構。在典型的銀行擠兌事件中，一旦某家銀行被懷疑存在問題，不管它的投資者、債權人或者交易對手的懷疑起於何時，他們都會迅速地將資金從該銀行收回，只因為一個原因：儲戶會把資金從該銀行撤離。這就會引發一連串的擠兌事件，對主要的幾家金融機構造成巨大的壓力；而隨著金融機構融資能力的喪失，它們將不得不快速地甩賣資產，給一些重要的金融市場帶來嚴重的混亂。於是，在“大蕭條”時期有成千上萬家銀行倒閉。當時，美國倒閉的銀行幾乎都是小銀行（歐洲的一些大銀行也倒閉了）。但是，2008 年的情況卻不太一樣，除了小銀行倒閉之外，最大的幾家金融機構也遭受過巨大的壓力。
讓我們來看看當時遭受過巨大壓力的幾家公司。先是貝爾斯登公司，一家證券經紀交易商，在2008 年3 月的短期融資市場上遭受了很大的壓力。最後，在美聯儲的援助下，這家公司於3 月16 日被摩根大通收購。在那之後，緊張的形勢稍微平複了一些，整個夏天都充滿著危機放緩的希望。但是，在夏末之際，形勢卻開始真正變得緊張起來。
2008 年9 月7 日，“兩房”已明顯資不抵債。這兩家公司的資本金已不足以償付其住房抵押貸款擔保業務的損失。美聯儲、“兩房”的監管機構攜手美國財政部共同行動，對這兩家公司的債務缺口進行了估算。那個週末，在美聯儲的援助下，這兩家公司以有限破產的形式被財政部接管。與此同時，財政部獲得了國會的特批，可以對“兩房”的所有債務提供擔保。也就是說，當時這兩家公司處於半破產的狀態，但美國政府對其住房抵押貸款支持證券提供了擔保，從而保護了投資者。美國政府必須這麼做，不然會導致更嚴重的金融危機，因為全世界投資者持有的住房抵押貸款支持證券的賬面價值高達數千億美元。
9 月中旬，證券經紀交易商雷曼兄弟公司遭受了慘重的損失，面臨的形勢非常嚴峻，既沒有找到合意的收購者，也無法獲得增資。9 月15 日，這家公司正式申請破產。同一天，另一家大型證券經紀交易商美林證券，被美國銀行（Bank of America ）收購，基本上擺脫了潛在的破產危險。
9 月16 日，世界上最大的綜合型保險公司、主要從事信用保險業務的美國國際集團公司，也遭到了客戶的嚴重攻擊。客戶通過保證金要求和短期融資來索要現金。美聯儲為美國國際集團提供了緊急流動性援助，從而使其免於破產。
華盛頓互惠銀行（Washington Mutual ）是世界上最大的儲蓄公司之一，大量從事次級住房抵押貸款業務。9 月25 日，監管部門將其關閉。經過拆分之後，這家公司被摩根大通收購。10 月3 日，曾是美國前五大銀行之一的美聯銀行（Wachovia），也遭受了巨大的壓力，被另一家大型的住房抵押貸款供應商富國銀行（Wells Fargo）收購。
我所提到的這些公司都是美國排名前10 或前15 的金融機構，類似的現象也發生在歐洲。所以說，這一次金融危機不只是小銀行遭遇了危機，那些大型的、複雜的跨國金融機構也瀕臨破產。
應對危機的舉措
在第一講中，我們讨論過“大蕭條”時期的一些教訓，下面來回憶一下。首先，在20 世紀30 年代，美聯儲沒有採取足夠的措施來維持銀行系統的穩定，所以，這一點給我們的教訓就是，在金融恐慌時期，中央銀行應該根據“白芝浩原則”進行自由放貸，以避免銀行擠兌，從而穩定金融體系。其次，在20 世紀30 年代，美聯儲沒有採取足夠的措施來避免通貨緊縮和貨幣供給收縮，因此“大蕭條”給我們的第二個教訓就是，要以寬松的貨幣政策來避免經濟陷入深度衰退。在吸取了這些教訓之後，美聯儲和聯邦政府採取了強有力的政策行動來防止21 世紀初的這次金融恐慌，並與美國國内的其他機構、外國中央銀行和政府進行合作。
現在，我認為金融危機沒有引起人們足夠註意的一個方面就是其全球性。特別是，歐洲在本次金融危機中和美國一樣遭受了很大的沖擊。但是，這卻是一個令人印象十分深刻的國際合作案例。
2008 年10 月10 日，七國集團例行峰會在華盛頓舉行，這是全球最大的七個工業化國家的中央銀行行長和財政部長參加的會議。現在告訴你們一個大秘密：諸如此類的知名國際大會通常都非常乏味，因為大部分的工作都已由工作人員提前完成。雖然這類會議的確會就某些議題進行讨論，但會議公報早已由工作人員提前擬好，大部分的時間都只是在例行公事。然而，2008 年10 月的這次會議卻並不乏味。整個會議幾乎完全沒有按照議程來進行，與會人員一直都在讨論該如何應對金融危機的問題。那我們到底應該如何共同應對這一場威脅全球金融體系的危機呢？最後，在美聯儲的提議下，會議新擬了一份原則聲明。根據這些原則，各國將會共同採取措施來避免那些具有系統重要性的金融機構破產。遺憾的是，這次會議是在雷曼兄弟破產之後舉行的。我們要確保銀行和其他金融機構能夠獲得中央銀行的融資和政府的註資。要採取措施恢複儲戶和投資者的信心，然後盡可能地就規範信貸市場展開合作。這是一個全球範圍内的共識。在接下來的一週内，英國第一個頒佈了一項綜合政策計劃來穩定銀行系統。美國也宣佈了對銀行進行註資的主要步驟。總的來說，在這次會議之後的幾天内，發生了很多事情。
圖3?3 中顯示的銀行間隔夜拆借利率的走勢可以說明這些政策措施的顯著效果。正常情況下，銀行間隔夜拆借利率非常低，遠低於1% 。這是因為，銀行本來就需要在其他機構存放隔夜資金，而且一般的觀點也認為，對另一家大型銀行進行隔夜拆借是非常安全的。如圖所示，從2007 年開始，銀行之間開始失去了信任，其結果就是隔夜拆借利率上升。例如，在2007 年，人們感覺到了房價下跌的壓力，市場對於住房抵押貸款的質量和企業的財務狀況的擔憂情緒開始增加。2008 年3 月，隨著貝爾斯登被收購，隔夜拆借利率達到了一個階段性峰值。雖說與後來的情況相比，這一峰值並不算什麼，但也反映了當時的困難情形。在那段時期，金融市場和資金市場出現了劇烈的波動。我們來看看市場對於貝爾斯登流動性問題事件的反應。銀行間市場利率急劇上升，然而，在如此之高的利率之下，可能真正的拆借交易量並不高。這意味著，最大的幾家銀行突然間失去了相互信任，因為沒有人知道誰會是第二個貝爾斯登、誰將會破產，還有誰又將出現資金壓力。
下面來看看國際聲明發表之後的情形。在後來的幾天内，資金壓力開始下降，直至2009 年1 月初，銀行系統的資金壓力都在顯著改善。這是一個很好的國際合作範例，說明了形勢的好轉不僅僅是美國的現象，也不僅是美國或者美聯儲的政策起到了作用。實際上，它是全球合作的結果，尤其是美國與歐洲之間的合作。
然而，在為市場提供流動性方面，美聯儲的確扮演了至關重要的角色，確保了金融恐慌處於可控範圍之内。我將簡要談談這方面的概況，之後舉兩個例子予以說明。當銀行出現資金短缺時，美聯儲通常會用一種被稱為貼現窗口的工具來為其提供短期融資。銀行可以通過這一工具獲得隔夜貸款，並向美聯儲提供相應的抵押品。有了這些抵押品，銀行就可以以貼現率獲得隔夜貸款。貼現率即美聯儲向銀行收取的貸款利息。貼現窗口作為美聯儲為銀行提供貸款的一種工具，通常是非常有效的。通過這種方式貸款給銀行不需要特殊程序，美聯儲經常這樣貸款給銀行。在這次危機中，為了確保銀行獲得信貸資金，美聯儲對貼現窗口進行了一些調整。為了將更多的流動性註入金融體系，美聯儲延長了貼現窗口貸款的到期時間。而通常來說，貼現窗口貸款一般都是隔夜到期的。美聯儲延長了貼現時間，並對貼現窗口資金進行公開招標，讓企業通過競標決定其貸款利率。我們認為，通過這些固定數額資金的公開拍賣，至少可以使自己相信大量的現金進入了金融體系。這裡的關鍵之處在於，貼現窗口是實現美聯儲最後貸款人職能的常規工具，它非常管用，因此要不斷地運用這一工具來確保銀行獲得現金，從而穩定市場恐慌情緒。
但是，我們現在面臨的金融體系要比1913 年開始創建美聯儲之時複雜得多。現在，市場上的金融機構種類繁多。前面提到，此次金融危機與過去的銀行危機類似，只是它發生在各類不同的金融機構和體制環境中。因而，美聯儲需要採取貼現窗口以外的其他措施。為了使其他類型的金融機構也可以獲得中央銀行的貸款，必須提出一系列其他的政策措施來為市場提供特殊的流動性和信貸工具。根據“白芝浩原則”，緩解金融恐慌的最佳方式就是為那些缺乏資金的機構提供流動性。但是，美聯儲發放的所有貸款都是需要抵押擔保的，不能拿納稅人的錢當兒戲。最後，資金不僅流向了銀行部門，並且更為廣泛地流向了整個金融體系。這些政策和措施的目的是增加金融體系的穩定性，使信用再次運轉起來。需要強調的是，中央銀行作為最後貸款人的這一職能已存在了數百年，只是與傳統的銀行環境相比，它現在面臨的體制環境發生了變化。
下面，我們將介紹一些運用特殊程序進行處理的金融機構和市場。對於銀行部門可以通過貼現窗口工具來處理。但是其他類型的金融機構，比如證券經紀交易商（從事證券和衍生品交易的金融機構），也面臨著嚴重的問題，包括貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券、高盛、摩根士丹利等。美聯儲通過抵押貸款為這些企業提供現金或短期流動性支持。商業票據發行方和貨幣市場基金獲得資金援助。在現代金融體系中，不只住房抵押貸款，包括汽車貸款、信用卡貸款在内的所有不同種類的消費信貸，都可以通過證券化過程來融資。例如，銀行可以將其所有的信用卡應收賬款打包成一個證券化產品，然後在資產支持證券市場上賣給投資者，這與住房抵押貸款的銷售過程類似。而在金融危機期間，資產支持證券市場幾乎完全凍結，美聯儲採取了一些新的流動性措施，成功地幫助市場恢複了運轉。
需要說明的是，盡管美聯儲通過常規貼現窗口向銀行部門提供貸款的程序是完全標準化的，但其他類型的貸款卻需要美聯儲調用應急特權。《聯邦儲備法案》第13 條第3 款中有這樣一句話，在非常時期和緊急情況下，美聯儲可以為銀行以外的實體提供貸款。自20 世紀30 年代以來，美聯儲都沒有運用過這一特權。但是，本次危機情況特殊，隨著不同的機構和市場陸續浮現出各種問題，美聯儲調用了這一特權，用以穩定各個市場。
這裡我舉例說明一下當時美聯儲採取的行動及其對經濟的作用。我們先簡單談談貨幣市場基金。貨幣市場基金是一種基礎性的投資基金。投資者購買基金份額，然後通過基金來投資於短期流動性資產。歷史上，貨幣市場基金的單份價格通常維持在1 美元。所以，貨幣市場基金與銀行存款非常類似，通常是養老基金等機構投資者的選擇目標。一個擁有3 000 萬美元現金的養老基金很可能不會將錢存入銀行，因為存款保險的覆蓋額度是有限的，這麼多錢無法獲得全額保險。
因此，除了將現金存入銀行之外，養老基金的替代方式可能是購買貨幣市場基金。每投資1 美元的貨幣市場基金，除了保本外，還可以賺取一些利息。這類投資的期限很短，資產安全好，而且流動性高。所以，對於機構投資者而言，貨幣市場基金是進行現金資產管理的好工具。
如前文所述，貨幣市場基金份額並沒有存款保險，但是投資者可以在任何時候將基金份額兌換成等額美元。於是，投資者基本上可以將貨幣市場基金視為一種銀行賬戶。貨幣市場基金也需要投資於其他資產，而且它們更傾向於對短期資產投資，比如商業票據。商業票據通常是由企業發行的短期債務工具，到期期限一般不到90 天。非金融企業會發行商業票據進行現金流管理，用這些短期資金來滿足工資支付和存貨週轉的需要。所以，一般的制造企業都會發行商業票據進行現金融資，以維持日常運營，例如通用汽車（GM ）和卡特彼勒（Caterpillar）。而包括銀行在内的金融機構也會發行商業票據進行現金融資，以調整自己的流動性頭寸或者向私營經濟體提供貸款。圖3?4 描述了貨幣市場基金的工作原理。如圖左邊所示，投資者將閑置資金投資於貨幣市場基金，之後，貨幣市場基金用資金購買商業票據。這一過程不只是制造企業等非金融企業基本的融資渠道，也是從事貸款業務的金融機構基本的融資渠道。
在2008 年的金融危機中，貨幣市場基金發生了怎樣的變化呢？雷曼兄弟公司引發了一場巨大的風波。這家投資銀行從事全球範圍内的金融服務，由於它不是商業銀行，因而不受美聯儲的監管。雷曼兄弟持有大量證券，並在證券市場上廣泛交易。由於它不是銀行，所以不能吸收存款。相反，它通過短期資金市場來融資，包括商業票據市場。21 世紀初，雷曼兄弟公司投資了大量的住房抵押貸款相關證券和商業不動產。隨著房產價格的下跌和住房抵押貸款債務拖欠的增加，雷曼兄弟公司的財務狀態開始惡化，同時在商業不動產投資業務方面也遭受了巨大的損失。於是，雷曼兄弟公司開始資不抵債，投資業務全面虧損，經營壓力越來越大。更為嚴重的是，債權人對它失去了信心，開始撤資。例如，投資者不再對雷曼兄弟公司的商業票據進行展期，由於擔心其隨時可能破產，商業合作夥伴也不再與其進行交易。於是，雷曼兄弟公司喪失了流動性支持，融資能力也變得越來越差。它曾經嘗試過向美聯儲和美國財政部尋求援助，以獲得增資或者被收購，但並未成功。於是，如前文所述，雷曼兄弟公司於9 月15 日正式申請破產，它的破產對全球金融體系來說是一個巨大的打擊。
雷曼兄弟公司的破產造成了諸多影響，也影響到了貨幣市場基金。某只規模很大的貨幣市場基金持有了雷曼兄弟公司發行的商業票據。在雷曼兄弟破產時，這些商業票據變得幾乎一文不值，或者說至少長時間内不再具有流動性。突然間，這只貨幣市場基金無法再為其儲戶支付與基金份額等額的現金。現在，假設你是這只貨幣市場基金的投資者，你知道它有義務隨時滿足你的提現需求，但是你也知道它已沒有足夠的現金來等額地償付基金份額。那你會怎麼做呢？回憶一下19 世紀的銀行擠兌事件，儲戶如果聽說他們存款的銀行遭受了嚴重的損失，其反應會跟現在的你一樣。與典型的銀行擠兌事件類似，這只基金的投資者會取走現金，之後，另一只基金的投資者也會取走現金。在這種情況下，就會發生非常嚴重的貨幣市場基金擠兌，投資者争先恐後地將其資金從貨幣市場基金撤離。
面對這種形勢，美國財政部和美聯儲迅速做出了反應。財政部啟動臨時擔保計劃，保證貨幣市場基金投資者的本金安全。之後，美聯儲又制訂了一項流動性支持計劃，即由美聯儲向銀行提供貸款，銀行再用這些資金去購買貨幣市場基金持有的資產。這就為貨幣市場基金提供了急需的流動性，使其能夠滿足投資者的贖回請求，從而有助於平息金融恐慌。
本文摘自《金融的本質》
作為格林斯潘的繼任者，本•伯南克面臨大蕭條以來最嚴重的金融危機，註定要在美國經濟這個大舞台上扮演三個重要角色，即加息運動的終結者、樓市衰落的減震器以及為美國經濟列車提供安全保障的巡道工。伯南克成功地扮演了上述三個角色，以自己的方式逐漸獲得了市場的信任。
在美聯儲工作期間，伯南克以善於合作、為人坦誠而深受同事的贊賞。他習慣運用其學術背景和對最新數據的缜密分析來解決當下的經濟問題，然後用非專業人士也能理解的語言讓人們了解他的想法，把複雜的經濟問題講得通俗易懂、直截了當。
《金融的本質》一書，即是伯南克以其擅長的通俗、直接的方式，匯集了伯南克關於美聯儲在應對金融危機時採取的諸多政策背後的金融思想，以及他的金融理念。
該書主要分為四部分，内容貫穿了美聯儲從1914年成立至此次金融危機期間90餘年的歷史，既是一本簡短的關於美聯儲的中央銀行金融史，也可以說是應對危機的金融政策演變史。
第一部分主要講述美聯儲的起源與使命。第二部分講述了二戰之後直到最近這次金融危機爆發前的美聯儲。第三部分和第四部分主要講述此次金融危機以及美聯儲的應對措施及後續影響。這兩個部分能讓我們充分了解美聯儲相關政策如何出台及其背後的理念。
在金融危機過去5年之後，在中國債務風險越來越嚴重的時局下，我們更應該通過上一次的金融危機，回顧伯南克和美聯儲的措施，看看：
對於金融危機，他如何反思？
對於美聯儲，他如何看待？
對於金融體系的漏洞、風險和監管，他又抱持著哪種理念？
這些回顧，能夠讓我們，對金融體系漏洞有更深入的思考和反思。