股市“跌跌不休”，制度是繞不開的根源
2013年6月24日，上證綜指以1963.24點收盤，跌破2000點，較前一交易日收盤下跌5.30%。然而，沒有最低，只有更低，“地闆價”下還有“地獄價”，隨後的25日，午後滬指一度下跌近6%，最低探至1849.65點的歷史最低點，也創下了自2009年8月31日以來最大的單日跌幅。自2007年10月16日高攀至6124點的頂峰後，滬指就開始一路下坡，“跌跌不休”，絲毫沒有留戀絕頂風景的意思。中國股市自此成為大多數股民的傷心地。
股市的漲跌波動，本是正常的現象。但是在經濟數據已釋放了積極的信號、經濟基本面已經企穩、經濟增長目標的實現沒有懸念的形勢下，中國股市仍然“跌跌不休”就顯得不合常理了。在我看來，不理性的下跌與市場充滿投機行為相關，投機變成常態和主流的行為，而且絲毫看不到改善的迹象，就有必要究其根本原因了。投機行為的常態化，歸根結底是制度的長期缺失或者執行不到位造成的，投資者看不到未來，退場或者做短線投機就成為必然的選擇。決策者應該下決心正本清源，從根本上解決問題，才不至於錯失中國資本市場發展的機遇。
首先不能回避的是上市公司不分紅的問題。資本市場一直被定位為長期融資和投資市場。背後的道理是，銀行的存款一般是短期的，短存長貸是間接融資期限錯配的最大風險。對於有成長性、需要擴張的企業的長期融資需要資本市場通過中介公司，通過信息披露來對稱信息，對接有閑置資金並對企業未來成長回報有信心的投資者，這樣就形成了長期直接投融資的資本市場。這裡的關鍵，一是上市公司的成長性帶來的投資回報高於銀行存款利率的回報，二是投資者對長期回報的預期大於無回報的風險預期，三是市場信息披露體制相對完善，透明度較高。如果這三點做不到，特別是上市公司投資回報沒有兌現，意味著資本市場長期投資的基礎不存在，投資者為了收回成本賺取利潤，變長期投資為短期炒作價格波動套利的投機活動就是必然的選擇。上市公司沒有分紅意識，不建立分紅制度，從根本上破壞了長期投資的基礎，使定位為長期投融資市場的資本市場失去投資並取得回報的功能，是其淪為投機賭場的根本原因之一。
其次不能回避的是公司不退市的問題。資本市場投機活動最活躍的一個重要闆塊是ST類公司。ST類公司是贏利水平以及相關指標已經達到退市要求的公司，ST類股票是按照規則應該停止交易的股票。但是中國資本市場一直沒有嚴格執行退市制度，ST股票五花八門的重組概念成為最有投機價值的活動，也成為資本市場“劣幣驅良幣”的經典之作。如果不能嚴格實施退市制度，上市公司只生不死，會使投資人完全喪失風險意識，加劇對ST股票的投機活動也是必然的。
第三個不能回避的問題是IPO（首次公開募股）定價引發炒新股的投機行為。為什麼新股不論一開始市盈率定價多少倍，挂牌上市後都可以成倍地被推高？
表面是因為炒新股屢屢獲利鼓勵了投機行為，達到完全無風險概念的地步。實際上IPO簡單按市盈率倍數定價，沒有詳細披露定價背後的計算，掩蓋了炒新股的巨大風險。例如，2007年我曾經對一個公司的股價做過計算，該公司每股年度贏利0.21元，按照30%的年收益率計算，需要27年才能達到當時的股票價格。但是基於該公司當時和未來可能的經營情況分析，連續27年達到年30%的增長是不可能的，所以該公司當時的股價泡沫成分很高，按照價格持有該公司的股票風險很大。
IPO定價時一定要公開對未來每年現金流的估算水平，現金流的估算必須給出與公司經營情況是否匹配的根據，讓公衆充分了解定價的合理性。在不少資本市場的公司上市三年業績變臉的歷史記錄下，如果現金流給出10年的高增長，是沒有說服力的。如果定價過程有不實之詞或者做假賬，應該嚴懲不貸。這個過程是投資者接受教育的過程，也是真正落實投資者知情權的過程。如果IPO定價嚴格執行了這個程序，投資者依然選擇投機新股的行為，那麼其風險，就只有他自負了，相信這對新股投機行為會產生比較明顯的遏制作用。
第四個不能回避的是創業闆高管套現問題。公司上市本來是成長性的開始，但是高管套現使公司上市成為成長性的終結。不遏制高管套現行為，創業闆就不可能具備投資功能。
第五個問題，短期的市場股評式的分析也引導了羊群效應。股評的分析有兩個特點：一是單邊放大信息，特別是宏觀基本面和政策面的數據，漲的時候放大利好的信息，跌的時候放大利空的信息，助漲助跌。二是圍繞K線做短線預測。實際上根據K線圖背後的理論假設是不能用來做預測的。股評的這種短線和順應波動的分析方式迎合了投機行為的需求，引導短線投機行為產生羊群效應，對資本市場近期的下跌產生了較大的影響。這種扭曲信息、弱化市場有效性的?析方式是不合規的。
一直以來市場存在一些誤導的看法。第一，認為上述問題都是長期問題，而長期問題被理解為以後再做，這是非常錯誤的。長期問題的意思是解決這樣的問題需要一個過程，但必須從現在開始才有可能一步一步完成這個過程，千裡之行，始於足下，如果現在無動於衷，那麼制度永遠都不會完善，問題也永遠不會解決。上述這些制度性問題並不是新問題，都是因為被擱置，或者沒有被嚴格執行到位，所以才使投機行為泛濫，才使資本市場被投機行為主導，“跌跌不休”。第二，認為上述制度的完善和執行不容易，嚴格執行會觸犯一部分人的利益，都試圖採取不搬掉石頭也能夠繞道前行的僥幸心理。事實上這些攔路的石頭是繞不過去的，只要水流過那裡，都會產生陷阱，變成危險的百慕大。第三，不排除也存在認定資本市場就是投機性市場的觀點。資本市場是有投機行為，但絕不能允許投機行為無序泛濫，破壞公平、公正、公開的基本原則。我們認為如果這些錯誤的觀點得不到糾正，上述制度性的問題就不能得到有效的完善和執行，投機就是資本市場的主導活動。
股市制度改革不能無為而治，完善和加強監管是防範風險、遏制投機的根本路徑。一直以來，金融市場的一些所謂“創新”都是為規避金融監管而生。對於為投機目的而來的所謂“創新”，更要盯緊。因為這樣的金融產品創新，可能會抵消一些監管規則的作用，就一定會加大未來市場的風險。破除中國股市“跌跌不休”的怪圈，就必須從制度改革入手，堅定地遏制投機行為，規範資本市場的運行，使股市真正成為經濟的“晴雨表”。
新股發行審核需要“切毒瘤”
“IPO不審行不行？”這個驚人之問的發問者，正是前任證監會主席郭樹清。這個頗具堂吉诃德式氣質的改革推行者，之所以在上任不久就發出如此的“不審”之問，多半是為新股發行審核背後出現的尋租腐敗問題而擔憂。在一次全國證券期貨監管系統的紀檢監察工作會議上，郭樹清則更為尖銳地提出，證監會是一個行政審批權相對較多的部門，必須通過深化改革，把政府不該管的交給企業、社會和市場，逐步理順政府與市場、政府與社會的關系，以減少公權力尋租腐敗，健全資本市場運行和監管制度。
那麼，IPO不審到底行不行？答案是“行”。但必須有一個強有力的前提，即必須完善相關的配套制度。換句話說，在沒有完善新股發行的相關配套制度之前，還不能輕舉妄動，否則老的問題不能解決，還可能會帶來新的問題。一直以來，新股發行不審被認為是新股發行的市場化，似乎只要不審，新股發行的問題就都可以迎刃而解了。事實上不是“不審”就是市場化發行。因為“市場化”並不是放任自流，市場經濟嚴格說來是一個“規則”經濟，“不審”的前提是所有的規則到位，有利於發揮各方面對市場建設和發展積極的因素，同時也必須嚴格限制各方面徇私舞弊的行為和活動。
“註冊”也是有條件的。新股發行“不審”需要配套的規則，不但要解決過去審核制下存在的，包括賄審、發行價格形成過程中的串謀、高管辭職套現、數據造假包裝上市、退市制度名存實亡、巨額超募資金違規轉移用途等問題，還要解決“不審”制度下帶來的新問題，比如千軍萬馬搶灘登陸、加劇資本市場“劣幣驅良幣”的情況、惡化上市公司質量、加劇投機行為，從根本上動搖資本市場發展基礎的巨大風險。因此新股發行制度的市場化改革是一個系統工程，不是簡單的“不審”就可以完成的。
要解決“不審”可能帶來的新老問題，我們認為幾項重要規則必須得到加強。
第一，加大違法違規懲罰力度。重罰在上市過程中參與業績造假、做假賬、隐瞞風險的會計事務所、律師事務所、保薦承銷人。凡是有造假記錄的中介公司勒令其關閉，且至少5年内不能重新開公司，讓參與造假活動的個人，5年不能參與任何中介公司的工作，甚至終身禁入，而且終身記錄在案。
高管辭職套現雖然引起公憤，但是沒有現成的規則能夠阻止這類道德喪失的行為。當年美國國際集團（AIG）理直氣壯發放獎金的行為引起社會公憤，最後解決的方式是美國國會就專門針對AIG高管的獎金課以90%以上重稅的提案重新立法，迫使AIG高管們放棄了獎金。所以，要阻止高管辭職套現的不道德行為，對套現資金課以90%以上的重稅應該是比較有效的措施。對串謀定價的機構，性質嚴重的要取消參入詢價資格和一級市場申購的資格。
第二，加大退市的壓力。上市公司上市後第一年增長、第二年下滑、第三年虧損已經不再是稀有現象。創業闆公司和中小闆近期上市較多，這個問題也就更加突出。審核制的初衷之一是試圖保證上市公司的質量和投資價值，顯然沒能達成目標。如果取消審核的程序，衆多公司蜂擁而上是完全可能的。特別是現在，許多企業高管把上市作為解決中小企業貸款難的一個解決之道，更難以把握公司質量。針對這樣的問題，解決之道就是嚴格退市制度。否則資本市場充斥垃圾股，發展是無從談起的。
第三，提高上市的成本。一直以來資本市場被诟病為“圈錢市”，企業以上市“圈錢”為目標也一直受到批評。如果不發審，可能出現更多借道圈錢的企業。為什麼中國企業有上市的“偏好”，以上市為目標的企業比比皆是？因為中國資本市場上市成本太低。成熟市場的企業融資一般是先貸款後發債再股權融資，因為股權融資成本最高。股權融資必須在債券融資的信用保證下才具可操作性。而且分紅承諾幾乎具有固定收益的性質。提高上市成本，嚴格強制性分紅制度，逼上市公司專註業績成長，而不能夠空手套白狼地損害投資者利益。
第四，加強證券民事訴訟賠償制度的完善。成熟證券市場普遍有一個欺詐市場理論，即不管投資人是否看到研究報告、信息披露資料，只要受到了損失，且當事人存在操縱等欺詐行為，就認為其欺詐了證券市場。中國的證券法理論研究和最高院制定的虛假陳述的司法解釋已經解決了證券欺詐行為的因果關系推定、舉證責任倒置、投資者損失賠償的計算等問題。但是在司法實踐中，一些法院的判決往往不認定上述情況存在因果關系，對打擊市場欺詐產生負面作用。司法實踐要嚴格按照法律法規判決，對不嚴格執法的法律機構要追究責任。同時大幅提高行政罰款處罰的數額，對投資者賠償做出規定，剩餘部分劃入證券市場穩定基金。
第五，培養中國資本市場的“渾水”公司和專門承擔集團訴訟的法律事務所。“渾水”公司顯然是中國概念股在納斯達克遭遇滑鐵盧的“罪魁禍首”，但換個角度，“渾水”也能成為資本市場的“清道夫”，在掃除垃圾股的同時，把所有相關的中介公司一並推上了審判台。中國資本市場需要“渾水”這樣的“清道夫”似的公司研究。集團訴訟也是美國安然公司最終被撕下“大騙子”的面具轟然倒下的最後一根稻草，這是發揮和強化廣大投資者成為市場監督力量的模式。中國資本市場的集團訴訟制度的完善，應該是資本市場成熟的重要標志。
特別需要強調的是，新股發行制度已經改革過多次，與之相關的一些規則也並非完全沒有。但是新規則往往不是有針對性地去解決存在的問題，而是為了回避問題而提出的“顧左右而言他”的規則，企圖繞過麻煩。多次改革制定不少規則，因為不敢對“毒瘤”動刀子，資本市場仍然缺乏治理良方。同時“有規不施”使法律法規失去了應有的權威性和震撼力，也是一個不容忽視的問題。所以新股發行制度的改革不但要改變規則，更難的恐怕是要下決心嚴格執行規則，切除“毒瘤”。
新股發行競價的“衆包”革命
新股發行制度是我國資本市場一直受到诟病的制度之一。特別是隨著創業闆屢屢出現天價發行的股票，數倍超出擬定的融資規模，管理層辭職套現，股價大幅下跌現象，使得現有新股發行制度的缺陷更加突出，進一步改革的呼聲非常強烈。
為什麼發行制度改革已經進行多次卻仍然不盡如人意？除了改革確實需要漸進過程以外，核心是要把制度弊端的命門找到，才可能有針對性地一招見效。有觀點認為，發行制度中最關鍵的問題是對發行人和承銷商的約束力太弱，使得利益相關主體輕易就可以避開《證券發行與成效管理辦法》中的規則，為自己牟利，傷害投資者的利益。其中最被诟病的是定價機制，只要湊足20家或者湊足50家報價機構，最終定價就可由發行人和承銷商說了算。發行人的融資規模和承銷商的佣金都與價格高低有關。當利益方主導了定價權，定價還會公平合理就是個永不可能實現的假定，這也正是創業闆屢屢出現超百倍市盈率發行的天價股票的主要原因。
機構詢價的安排，是在假設機構是理性保護投資者利益這個大前提下進行的。但是當股票發行中錯綜複雜的利益把詢價機構和發行主體以及承銷人捆綁在一起時，“理性”就會發生偏頗，自然是向自己的利益傾斜，而置投資者利益於不顧。但是要每次發行股票前把利益關系捋清楚，可能很不容易，或者說成本太高。
有建議從加強約束著手。比如增加機構參與數量來約束發行人和承銷商。這樣約束條件的道理是，機構參與度越高，串謀價格或者配合定價的可能性就越低，或者說串謀成本越高，最終形成合理價格的概率就越高。但這裡存在的問題是，要有多少機構參與，才能實現合理價格形成所必需的數量？增加太少沒有意義，增加太多，可能會出現強制性參與違反機構投資原則的情況，對投資者也是不負責任的。
筆者從衆包的所謂“群體力量驅動商業未來”的概念中受到一個重要啟發：我們為什麼不能借助互聯網的優勢，借助投資者群體的力量，進行新股發行機制的革命性變革呢？“衆包”的概念簡單說來就是一群人在互聯網上聚集在一起，執行以前只有受雇員工才會接受的某個任務，他們很少領薪水。這不僅打破了生產者與消費者間的界限，許多經營管理的鐵律也被改寫了。這種現象已經颠覆了軟件、攝影、新聞，乃至科學研究等各行各業。
新股發行方式不是要進一步市場化嗎？鑒於不增加詢價機構的數量會出現價格串謀過多，增加數量又很難避免強制幹預的非市場行為帶來的傷害，筆者建議發行價格進行網上全面詢價，把合理的價格確定衆包給所有有意願申購這只股票的機構和個人。每位參與者都可以根據自己的判斷報價，最後取平均價或者採取其他價格合理的最終認定方式。
這樣做的合理之處在於，首先是不可能串謀。上網參與競價人數多本身就不容易串謀，最重要的是競價人的利益不一致，不具備串謀的基礎。其次，信息充分對稱，價格更有效反應價值。幾十家機構不過是幾十個角度，更多有申購意願的人參與定價，是成千上萬，甚至更多角度的信息，信息對稱程度一定會大大提高。一般認為，由於成本和知識的局限，大多數個人投資者對上市公司的了解是不夠的，信息是不對稱的。所以資本市場的現有規則認定，只有大量研究投入的機構和專業分析師提供的分析報告和分析才能對稱信息。這樣做的結果，實際上可能使信息更不對稱。第一，造成信息壟斷。大多數人放棄信息收集和處理，交由極少數人去收集和解讀，形成信息變相壟斷，容易形成信息套利。第二，就像詢價機構數量不多容易串謀一樣的道理，少數人掌握信息容易形成信息利益化，導致對信息獨立性的質疑。第三，信息爆炸的時代，信息對稱需要多角度，如果大多數人被少數人牽著鼻子走，結果是大部分信息都不能在價格上體現出來，勢必加劇信息的不對稱。
讓所有有申購意願的人上網競價，單個人看起來信息不具備完備性，但是每個競價的人都把各自的判斷帶入了價格，增加了價格接受的信息的全面性和完備性。只要參與者越多，信息就越對稱，價格就吸收越多的信息，市場的有效性就提高，最終價格形成就越趨合理。
事實上，網上競價發行方式的鼻祖是谷歌。當年谷歌上市網下定價每股100美元。但是谷歌管理層決定創新發行方式。他們選擇在華爾街的“淡季”，即8月份美國人的家庭休假期網上競價，結果以每股85美元的價格成功上市。這一行動展示了谷歌的實力，也顯示谷歌管理層對本公司的信心，極大增強了投資者對谷歌的信心，為今天谷歌市值超過1800億美元奠定了堅實的基礎。
中國資本市場也有網上組織廣大投資者包括機構和個人網上投票和申購的成功經歷。2005年開始的股權分置改革，就是成功利用網絡調動了投資者的大規模參與，一舉解決了改革方案必須2/3股東同意的難題。這一衆包行動，不但推動股權分置的有效有序進行，也見證了投資者的水平。
實際上，滬深新股申購（不是定價）也是網上進行的。就技術上和投資者的認知而言，網上定價應該沒有障礙。
讓盡可能多的申購者參與網上定價，相當於把發行價格衆包給所有有申購意願的投資人，包括機構和個人投資者。各自報價都包含各自不同角度的信息，足夠多的角度就意味著定價過程信息的充分吸收和最終價格的合理性。筆者認為，在新股發行改革上，有必要跳出傳統制度上修修補補的思路，大刀闊斧地試驗衆包競價和定價的模式，至少可以在創業闆試行，以群體智慧和能力整治我們在新股發行中多年形成的頑症，一舉攻克新股發行制度改革的難關。證監會最近公佈的正在排隊的500家準上市公司，應該自告奮勇參與衆包定價試點，像谷歌公司一樣向投資者展示公司的自信心。
新股發行制度改革的六大關
新股發行制度除了定價方面的巨大問題需要大刀闊斧進行改革外，還有一些制度需要配套推出、建立和完善。筆者認為，至少有六個方面的問題需要從制度上進一步完善。
第一，超額資金募集的管理問題。創業闆公司因為不合理的高定價，屢屢出現超額募集的情況。據統計，創業闆共上市287家，首發預計募集金額為692億元，結果超募285家，超募規模1156億元。如此巨大的超募規模，如果不對超額部分進行必要的管理，就等於“改變募集資金用途”被合法化，還可能帶來資金使用不當的巨大風險。
募集資金規模是基於公司在一段時間内進一步擴張或者新的發展目標來確定的，一般都有具體可推進的項目來實現，也就有具體的資金投入預算明細。所以，擬定募集資金基本要用來保證未來公司成長的投入需求。當大規模超額募集之後，多餘的資金在近期沒有發展項目的情況下，不論從資金成本還是資金收入的角度考慮，就一定會挪作他用。如果對超募資金放任自流，“不準挪用募集資金”的規定就變成一紙空文。如果超募資金進入高風險領域甚至加入非法集資帶來虧損，更會嚴重傷害投資者的利益。
不論是從維護法律法規的嚴肅性和權威性，還是保護投資者利益的角度，超額募集資金都應該被合理合法地進行管理。超募資金的管理其實很簡單，設立一個基金，所有超募資金放入基金，由諸如行業協會這樣的中立組織分賬戶管理。最簡單的管理是銀行定期存款。定期時間是公司本次融資計劃實施年限。當上市公司募集資金按照招股說明書中的既定發展計劃，達到預期的效果，有新一輪發展規劃，同時符合再融資條件，超募資金可以根據新發展規劃的需求，劃撥需要的規模給上市公司。存款利息放入投資者保護基金或者用於慈善捐款。行業協會需要對超募基金的管理制定嚴格的管理條例，特別是劃撥使用規定，應該按照增發，或者二次發行的程序進行。關於行業協會不能擅自動用資金也要有嚴格地約束。
第二，管理層辭職套現的問題。據媒體報道，截至2012年，至少已有94家公司的105 位創業闆上市公司高管為了規避三年不能出售股份的規定，用辭職的方式解除高管身份套現，上演“一夜致富”的神話。這些高管們圈錢走人，置公司的發展而不顧，讓投資者損失慘重。創業闆大幅下跌，既有部分公?當初定價過高物無所值的原因，也應該有高管圈錢走人使公司成長不盡如人意，投資者對其未來失去信心的原因。資本市場是一個信心加信用的市場，對於沒有信用的任何行為都不應該容忍，更不應該姑息和放縱。對於這個行為的管理也不難。如前文所說，要阻止高管辭職套現的不道德行為，對套現資金課以90%以上的重稅應該是比較有效的措施。
第三，上市公司上市後業績變臉的問題。創業闆公司和中小闆近期上市較多，業績變臉的問題就更加突出。萬德數據顯示， 2009~2011年年底創業闆上市281家企業，截至2010年淨資產收益率較2009年降低的企業有209家，占總數的74.4%，增長的有72家，占總數的25.6%。同期中小企業闆上市373家企業，2010年淨資產收益率較2009年降低的企業有310家，占總數的83%，增長的有63家，占總數的16.9%。
針對這樣的問題，解決之道就是嚴格退市制度，否則資本市場充斥垃圾股，發展更是無從談起的。但是資本市場的退市一直是一個老大難的問題。據說，有一年證監會主要領導聯袂拜訪一些地方領導，勸說允許一些公司退市，但是無功而返。退市關乎一些地方政府的業績，上市公司也是不斷融資的平台之一，有些地方政府不惜財政年年出資也要保住上市公司的殼資源。上市公司退市意味著一些股票持有者的股票價值消失，因此來自股票持有人的退市阻力也不小。2012年出台的退市規則給了退市緩沖期，一定程度上能夠消除股票持有人的阻力。同時沖破地方政府和相關利益群體的阻力，也是退市制度能否被真正實施的關鍵。
第四，規範中介公司的行為問題也非常重要。一段時間以來，中國概念股在美國納斯達克市場遭遇“滑鐵盧”，幾十家公司進了退市名單。原因衆所週知，就是信息造假涉嫌欺詐。中國公司本身有許多基因問題，但是在上市過程中業績造假、做假賬、隐瞞風險，僅是準上市公司單邊行為是做不到的，沒有會計事務所、律師事務所、保薦承銷人的配合是不可能完成的。只要任何一個環節嚴守職業道德的底線，“假”就很難被做成。所以嚴格規範中介公司的行為，重罰上市過程中的信息造假，也要納入發行上市制度的建設之中。
第五，加強投資者“用腳投票”的權利意識也很重要。一直以來投資人對IPO公司的不滿抱怨很多，甚至還有不少上市過程違法違規的行為被私下披露。但是除了近期有一家公司因為詢價機構不滿20家而被暫停了一回以外，鮮見上市公司上市失敗。不管對IPO公司有多大的批評和不信任，投資人仍然參與申購，成就了只要通過審核，沒有不發行成功的案例的記錄。如果對準上市公司有異議，作為投資人，沒有阻止公司上市的權利，如果符合條件也沒有要證監會發審委停止上市審核的權利；但是投資人有不申購不參與的權利，也就是“用腳投票”的權利。如果廣大的投資人能夠加強“用腳投票”的權利意識，IPO就可能“O”不出去，發行失敗的情況就會發生，投資者就能夠充分利用自己的權利保護自己的利益。
第六，把好上市公司的門檻。中國有上百萬規模以上的企業，中小企業超過千萬家，不可能都到資本市場來融資。美國紐交所至今包括外國公司在内也只有6000家左右的上市公司。資本市場是優化資源配置的地方，資源應該配置到最有成長性的企業。上市公司應該是優質公司，至少從成長的意義上說，是成千上萬公司中的佼佼者。資本市場是可以幫助上市公司做大做強的長期融資平台，而不是提供資金短期週轉的地方，更不是圈了錢就散夥的賭場。所以，上市一定要設置合適的標準和條件，讓跨過這個門檻的大多數公司至少是具有潛力的公司，而不是一上市就立即變成ST或者就要資產重組的公司，甚至只能靠財政補貼才能保殼的公司。
建立舉報制度，也有利於準IPO公司的信息對稱。過去曾經流傳本地人不買本地股票的故事。因為本地人對當地的公司情況比較容易獲取信息。如果能夠建立準IPO公司信息的舉報制度，一經舉報就應該放緩審核上市過程，嚴重的應該立案調查。當然舉報人應該有真憑實據。舉報制度有利於信息對稱，準IPO公司也會受到更廣泛的社會監督。
證券監管政策需要執行力
前任證監會主席郭樹清是一位有魄力的改革行動派，2011年甫一上任不久，就雷厲風行地推出六項改革措施：協調並推動債市統一監管，推進新股發行制度改革，推出創業闆退市制度和再融資制度，啟動創業闆公司非公開債，嚴打内幕交易，清理各類交易所。如果這些監管政策的執行力能顯示出足夠充分的力度，可以期待中國資本市場監管體系的進步給未來市場的發展帶來動力和保障。
首先，新制度彌補資本市場制度性基礎設施的缺失，將推動資本市場的發展。比如，創業闆退市制度是資本市場優勝劣汰最基本的安排，退市制度的缺失，使資本市場充斥“劣幣驅良幣”的惡性循環，扭曲了資本市場資源優化配置的基本功能，使資本市場與經濟沒有同步增長，沒有對經濟增長發揮應有的作用。創業闆較主闆而言，歷史遺留問題相對較少，率先推出退市制度，也有試點的意義，一旦成功可以推動主闆的退市制度建設，彌補中國資本市場制度的缺失，推動資本市場的重大發展。再比如，債市的統一監管。中國債市的銀行與交?所市場的分割一直是其發展的重大障礙。市場分割使同類債不同價，不容易形成準確的收益率曲線。定價體系的扭曲，使利率不能完全市場化，特別是規模較小的交易所市場，可能流動性都會有一定的問題，這些都是非常不利於債券市場的發展的。國際上，一般各國的債券市場規模都是股票市場的若幹倍，而中國債券市場的規模至今仍然大大小於已經縮水的股票市場。如果能夠實現債市統一監管，上市公司再融資應該首先選擇發債，那麼非上市公司也多了一個重要的融資渠道，同時，投資者可選擇的債券投資品種也更多樣化，投資回報風險更小。啟動創業闆公司非公開債，再次拓展了小微企業的融資渠道，也是債市的一個細分市場的開啟。
其次，新規則推動資本市場的監管不斷完善。早在2011年11月初，證監會就對分紅、發審、融資、透明度建設四大熱點問題做出監管回應，包括郭樹清上任後推出的新股發行制度改革、嚴打内幕交易，等等。實際上不能算“新”制度，因為這些制度已經存在，應該是在原有制度上的完善，或者說，在資本市場發展的過程中，不斷出現新的問題，對監管提出了更多的要求。因此，監管體制順應變化，不斷完善存在的制度和規則，對於資本市場的公平、公正、公開的建設是十分重要的。
我們認為，中國資本市場的發展在不斷推出新制度和完善舊規則的基礎上，還需要加強幾個方面的建設。
第一，加強事前監管。資本市場一般是事後監管，但是在反思和借鑒其他資本市場的危機和教訓之後，中國資本市場的監管可以有後發優勢，或者說相應的前瞻性。比如，各類交易所的管理和監督。2012年開展的全國性交易所清理行動，事實上也不是第一次，而是出現了“一放就亂”的現象後不得不再次進行的事後清理，資本市場也再次付出沉重的代價。其實如果接受歷史上的教訓，做好研究提前制定一些相應的規則，交易所亂相就不會如此嚴重。比如，所謂“文教所”這種產品不具備細分交易的“市場”就不會添亂。
第二，加強制度的執行力。退市、分紅、打擊内幕交易等其實都有規則。為什麼一些ST公司就是退不了市？為什麼一些上市公司千方百計圈錢就是不給投資者分紅回報？内幕交易為什麼屢禁不止，而且某種程度上成為視而不見的潛規則？制度和規則的制定很重要，但是如果不能執行到位，也就是一紙空文、形同虛設。在新制度舊規則不斷推出和完善的過程中，執行力的加強可能更重要。執行過程中的諸多潛規則本身可能也需要制度來破除，否則加強執行力也是一句空話。
第三，需要進一步推進制度建設，進一步完善規則。比如，如何建立合理的制度和遊戲規則使研發真正成為信息對稱、加強市場有效性的推手，而不是扭曲信息、弱化有效性、推動投機而不是投資活動的推手。再比如，如何確定證券業的發展模式，推動證券行業圍繞實體經濟的發展，充分有效地發揮資源配置的中介作用，而不是虛擬經濟的高風險的自我膨脹，成為經濟發展的不穩定因素。還有，如何推動全球金融新秩序建設，使全球從華爾街制定的全球金融規則和發展模式的格局中走出來，使中國金融業從被動的“國際接軌”走向規則制定的參與者，推動全球經濟在更高水平上的再平衡。
中國資本市場發展的制度性紅利很大。如果能夠不斷更有針對性地完善資本市場的制度性建設，中國資本市場應該是全球最具發展潛力的市場。但是只有強化政策的執行力，新的規則和制度才能夠真正成為資本市場發展的驅動力。
未來投資什麼，誰來投資
每當談到中國經濟增長動力的問題，一些學者就會強調，當下中國經濟增長主要還是依靠投資拉動。在慣有的投資效應思維下，不少地方政府在現有政績觀的指引下，更是理直氣壯地提出“大投資、大發展”的口號。實際上，經濟學理論講，經濟增長的“三駕馬車”——投資、消費和出口中，投資需求是三大有效需求之一，任何經濟體包括中國，保證經濟增長的投資增長都是必需的。但是在當下，中國經濟轉型的階段，經濟增長從依靠“投資拉動”向“消費拉動”轉變是需要一個過程的，一些必要的相匹配的制度改革，包括收入分配制度、社會保障體制以及財政支出結構的改革等，都需要同步推進，也需要時間來完成。因此在短期内，GDP增長結構中仍然是投資占主要部分，但絕不是為了讓GDP快速增長而盲目地增加投資規模，更不是為了通過投資達到“大上快上”的目的。把依靠“投資拉動”解釋為“大投資”，這是與中國現階段的轉型戰略格格不入的。如果盲目地推行“大投資”，就勢必會成為經濟轉型和發展的阻力，粗放式的“大投資、大發展”的增長階段已經過去，增長方式到了需要脫胎換骨、徹底轉變的時候了。
鑒於投資在經濟中仍然占主要比例，同時又要避免投資的粗放式發展，並與轉型的戰略保持一致，就必須清楚回答三個問題：“投資什麼”，“誰是投資主體”，以及“錢從哪裡來”。
第一個要回答的問題是“投資什麼”，有幾種投資行為是需要改變的。
首先我們註意到，全球金融危機爆發之前的2007年，銀行新增貸款4萬億人民幣，占社會融資總額的95%以上，經濟增長14.2%。這說明有效投資需求旺盛，經濟活躍，資金週轉迅速，乘數效應顯著。2012年經濟增長7.8%，銀行新增信貸8.2萬億，社會融資總額15萬億。兩倍於經濟增長的融資，顯示有效投資需求缺乏，投資效率很低。未來經濟增長，不能延續這種依靠信貸堆砌資金泛濫的增長。
其次，近年來經濟增長都在10%以内，但銀行業一直保持30%~40%甚至更高的利潤增長。這樣高於經濟增長數倍的利潤增長，很難解釋為實體領域和企業從銀行融資後的投資回報。也就是銀行業數倍於經濟增長的高回報的巨大的新增信貸規模，並未全部流入有效投資需求領域。在銀行利差收益為主的經營模式下，銀行有很大的動力擴大以獲取高利差收益為目標的信貸規模，而不管其是否存在大量有效投資需求。隨著利率市場化的進一步深入，以及政府融資平台的風險增大，銀行業這種粗放式的毫無顧忌的擴大信貸規模，支持不可能獲取高利潤回報的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投資”，或者支持其他並未產生真實回報的無效“融資”和“投資”活動，正在累積很大的風險。
另外，筆者被業内相關人士告知一些產業產能嚴重過剩，其中被舉例的行業首推鋼鐵行業。目前鋼鐵行業9億噸產能只有前3億噸是賺錢的，巨大的過剩產能導致鋼鐵價格不斷下跌。另一個例子是房地產行業。幾年的調控，房地產投資從高於20%的平均投資增長近一倍的37%的不合理的增長，下降到22%的合理增長。未來占經濟增長主要比例的投資增長不可能依靠恢複那些過剩產能和房地產的高投資來實現。
未來的投資不能靠貨幣幻覺，不能靠銀行以贏利為目標擴大的信貸規模而虛擬的投資需求，更不能靠投資已經存在過剩產能和資產價格泡沫的行業。經濟增長依靠投資拉動，必須靠有效投資需求拉動。
有效投資需求的最簡單定義，是一部分當期能夠實現10%左右的社會平均資本收益率的投資。比如，當期必要的生產生活資料的投資，滿足一般衣食住行的投資等等。另一部分是具有未來成長收益的投資。比如中西部基礎設施、城市軌道交通、新興戰略產業的技術研發，農業水利建設，環境的治理，城鄉飲水質量的改善，諸多領域的服務業等等。後一部分投資一定要尊重產業和經濟發展規律，切不可再犯太陽能、風能盲目擴大產能的無效投資的錯誤，使所謂清潔能源產業戰略還未開始就陷入危機。國内有很大的潛在有效投資需求，特別是一些體制性的改革同步以後，制度紅利將釋放更多的投資機會。
第二個需要回答的問題是“誰來投資”。經濟學理論認為，政府過度的投資會對私人投資產生擠出效應，而且政府投資的效率較低，導致資源不能優化配置。實踐中，政府包括很多國有企業的投資確實存在既不公平也沒有效率的問題。如何使民營企業和民間投資成為競争領域的投資和運營的主體，是中國實現經濟有效率的增長不能回避的問題，是推動中國經濟進一步市場化發展的關鍵，也是經濟體制改革必須面對的問題。政府的投資應該集中在一些公共事業領域。
第三個需要回答的問題是“錢從哪裡來”。如果以民營企業的投資為主，民間資金的各種社會融資模式是資金提供的主要方式。民間資金規模巨大，從總量上看，居民存款餘額從2007年的14萬億增加到2012年的41萬億，5年增加了27萬億，三倍於過去幾十年的增長。從微觀層面看，民間小額信貸公司已經超過6000家，實際從事信貸的擔保公司超過萬家，股權投資基金也以萬家計算，還有大大小小的投資公司不計其數，這些投資機構的資金總量應該是數萬億甚至以十數萬億計。給民間資金在競争行業中更大的投資空間，引導民營企業善用巨額資金，實體經濟的任何規模投資都不缺錢。但如果引導不當，逐利性極強的民間資金大規模進行“錢生錢”的影子銀行的活動，可能引發某種程度的金融危機也非危言聳聽之詞。
政府投資的公用事業包括像鐵路、城市軌道交通、供水供電、污水處理等在過去都屬於自然壟斷的行業，也可以通過合理的定價和制度規範管理吸引民間資金參與。在未來財政收入不可能大幅增長、支出結構更多向民生領域調整、政府投資預算減少的情況下，要避免政府公共投資依靠銀行融資帶來的金融風險，設計必要的吸引民間資金投資的制度安排是非常必要的。實際上只要對曾經操作過的一些制度進行必要的調整和改進，變靜態安排為更動態的安排，BOT、BT等一些引進私人資本參與公用事業建設的基本模式還是可以借鑒的。
銀行信貸融資雖然已經從過去占95%以上的社會融資總額比例降至60%左右，但仍然是最重要的投資資金來源。銀行仍然是居民和企業儲蓄的主要機構，銀行資金規模巨大。如果銀行信貸結構進一步優化配置，將對有效投資需求增長乃至對經濟增長都具有舉足輕重的作用。
證券市場的股權債權融資是儲蓄轉化為投資的最直接的渠道，而且未來企業融資一定會逐漸以直接融資為主。不過股權債權融資是長期融資行為，企業短期運營資金不能通過證券市場籌措。不具成長性的創新和創業企業也不適合通過證券市場獲取初期的發展資金。成熟、專業、多層次的融資體系，包括天使、風投、股權投資基金的投資資金，是支持初期創新創業型企業的合適的資金來源。
第六章如何遠離“火山口”
影子?行風險漸行漸近
改革開放以來，中國受過兩次外部危機的沖擊：一次是1997年的亞洲經濟危機，另一次是2008年開始的美國金融危機以及引發的歐債危機。迄今為止，中國尚未經歷過由内部風險引發的危機，雖然人們認為國内金融服務還遠沒盡如人意，但風險積累已經到了不得不警惕的程度。
地方債務風險，被認為是最可能引發中國内部經濟危機的因素。近年來，地方政府債台高築，形勢嚴峻。雖然政府監管部門近年來在地方債務方面執行了降舊控新、只降不增的強硬調控，平台貸款在地方債務中的比重，一直呈現下降趨勢，但一些地方通過信托、融資租賃、BT（“建設—移交”）和違規集資等方式變相融資的現象卻愈加突出了。商業銀行通過同業業務、理財業務等途徑，向地方政府大量“輸血”。更嚴重的還在於，融資平台通過金融租賃公司和小貸公司等，與民間借貸和境外資金“合流”，導致了地方債務的“影子化”。如今，平台債務分為兩大塊：一塊是在銀行體系内，估計餘額大約是10萬億元人民幣；另一塊是在影子銀行系統内，餘額在3萬億~8萬億元人民幣之間。
影子銀行是危機詞匯，原來主要指華爾街以衍生品發行和交易為主營業務的投資銀行。而在中國，影子銀行的概念很複雜，主要表現為銀行體系以外的金融中介活動，如銀信合作理財、地下錢莊、小額信貸公司、典當行、民間金融、私募投資、對沖基金、網上P2P人人貸以及阿裡貸這類非銀行金融機構貸款等。因為影子銀行的高槓桿率、低透明度，以及華爾街影子銀行引發的危機等原因，中國影子銀行的潛在風險也逐漸為世界所關註。中國影子銀行是2008年全球金融危機以後的產物，存在僅僅幾年的時間。那麼，影子銀行的風險何在？風險究竟有多大？我們希望通過分析，揭示風險以引起相關方面的警惕。
首先，影子銀行引發的風險是系統風險。影子銀行業務的參與主體，基本沒有意識到也可能是刻意忽視他們自身每個主體都是一個系統風險制造者。特別是銀行，每個銀行都認為風險可控，監管部門發佈的數據也認為各銀行的相關風險監管指標在可控之内。但是2008年的美國金融危機就是影子銀行制造的系統風險引發的。危機爆發前每個影子銀行不但在一般意義上自我認定風險是可控的，而且每個公司的風險控制部門都在計算VAR（Value at Risk，風險價值模型），就是計算在1%或者5%的置信區間内，公司資產配置的每天最大虧損值。截至危機爆發前，每個投資銀行的VAR值都被認為是風險可控的。
這裡最大的問題是各銀行計算的只是各自面對的非系統風險。殊不知，通過發行和交易衍生工具，把公司和客戶的資產配置在各種衍生品上進行的所謂“風險管理”並未消除風險，而是把風險“分散”到了市場的各投資主體，所以實際上每一個衍生品都在向市場釋放風險。如果每個公司都通過自我膨脹的衍生品發行，推動衍生品交易價格上漲，不斷放大資金槓桿向市場釋放新的風險，市場就會不斷累積風險的規模。
當最大的債券產品包括衍生品發行和交易公司雷曼破產以後，立即引發市場對所有影子銀行的信用危機，系統風險爆發，美國遭遇百年不遇的金融危機，而全球化又使美國危機沖擊了全世界。
現在，國内各大國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行、信托公司、小額信貸公司、民間投資公司，所有影子銀行都在樂此不疲地發展理財產品、表外投資，這與美國2001~2006年的情況頗為相似，可能差別僅在於產品的複雜程度而已。實際上這些理財產品向市場釋放的風險正在集聚。近期某銀行出現理財產品不能兌付的情況不能僅僅當作個案。2002年，當美國第七大能源公司安然表外衍生品出現問題轟然倒下的時候，人們也是把它當作個案，掩蓋了整個衍生品市場巨大的系統風險。國内對已經冒頭的問題切不可等閑視之，須早作防備為是。
其次，不知道風險有多大是最大的風險。影子銀行摧毀美國經濟就是因為投資銀行賣了多少CDO（擔保債務憑證）和CDS（信用違約互換）連自己都不清楚。而國内現在投資銀行發出的產品有多少也沒有人知道其確切的規模。根據官方報告，央行數據顯示截至2011年年底，民間金融地下銀行活動3.38萬億。中國信托行業協會數據顯示，截至2012年第三季度中國65家信托共計持有6.3萬億資產。國際貨幣基金組織（IMF）在《全球金融穩定報告》中稱，中國國内理財產品存量2012年第三季度為8萬億~9萬億元。綜合上述數字，國内影子銀行總量在17萬億~19萬億元，占GDP總量的三分之一。但2010年時任銀監會首席顧問的沈聯濤先生就估計影子銀行規模達到20萬億元。現在還有民間估計可能是30萬億。有一篇報道的標題準確描述了影子銀行的現狀，“一本不斷膨脹的糊塗賬”。這裡的關鍵詞是“糊塗賬”和“不斷膨脹”。
更令人擔憂的是，影子銀行的市場呈現無序狀態。有報道稱，銀行理財產品銷售人員，根本不知道產品的投資結構；理財產品的投資人，只關心收益率是否高於銀行同期存款利率而不問風險；而P2P（人人貸）更是亂相一片，違規金融行為數目巨大。
據報道，P2P原是以互聯網為平台，現在已經向線下發展，一些公司變相吸收客戶存款發放貸款，建立類似的銀行資金池，只要有滿意的收益率，他們並不在意把錢貸給了誰，很多公司還虛擬投資人圈理財產品投資人的錢。有些公司還開始了資產證券化，在未告知客戶的情況下，將其債權打包轉化為投資理財計劃賣給公司其他客戶，也賣給其他P2P公司的客戶，形成批量業務，再拿著融資來的錢去投資。這樣的行為有兩個方面的風險：一是創造貨幣，大規模放大資金槓桿；二是完全沒有風險控制，資金回旋餘地非常有限，一旦出現大規模擠兌，這個充斥了小儲戶的領域，非常可能引發社會問題。
再次，弱化貨幣政策宏觀調控的作用，宏觀調控風險增大。
貨幣政策是靠各種貨幣工具通過銀行和銀行間市場調控經濟運行中的流動性來實現平穩實體經濟的作用。在利率並未完全市場化的情況下，銀行信貸額度的控制是流動性與實體經濟對接的主要環節和重要手段。但是2012年社會融資總額中銀行信貸從91%下降到58%，影子銀行的信貸融資規模，包括債權和股權融資，還有銀行表外的銀信合作的理財產品融資規模快速增長。因為統計的問題，民間非正規金融的融資可能還未計算在社會融資總額之中。
影子銀行之所以被稱為“銀行”，最重要的原因是它具有銀行創造貨幣的行為功能。非銀行融資信貸的大幅增加，意味著大規模脫媒和信貸體外循環。這
所謂脫媒，是指隨著經濟金融化、金融市場化進程的加快，商業銀行主要金融中介的重要地位在相對降低，儲蓄資產在社會金融資產中所占比重持續下降，及由此引發的社會融資方式由間接融資為主向直接、間接融資並重轉換的過程。部分信貸完全不受央行控制，總量不受控制，乘數效應更不受控制，直接削弱了貨幣政策的宏觀調控能力。如果沒有相應的新的監管措施和貨幣工具，影子銀行就可能綁架貨幣政策，宏觀調控的風險因此增大。
其實影子銀行風險帶來的監管風險也是不能忽視的。如果影子銀行的相關金融活動比如資產證券化放開，所有的信貸產品都可以證券化後一次性收回貸款，銀行就沒有資本金和壞賬撥備的壓力，那麼《巴塞爾協議Ⅲ》關於銀行提高資本金要求的監管條款基本不會起到約束作用了。資本金提高的約束必須配合沃克爾法則才能得到有效的實施。但是就是在最關鍵的地方，新監管條例被打了折扣，沒有能夠得到嚴格執行。國内影子銀行業務已經如火如荼，衍生品也在加速發展，監管面對的挑戰也將是前所未有的。
積極設防，遠離地方債“火山口”
2013年3月，海外資金掀起新的一股做空中國的旋風。外資投行、評級機構先後上演唱空大戲，其理由基本集中在以下幾個方面：經濟增速下滑、債務規模擴大、銀行信貸質量堪憂、房價過高以及產能過剩嚴重等。事實上，這些問題都不是突發的新問題。2013年上半年中國經濟增長7.6%，這個增速與中國經濟現階段的潛在增長率完全一致，是符合經濟規律的，也顯示了經濟增長的穩定性。以此數據來對比過去8%的增長率，唱空中國經濟，是不理性甚至居心叵測的行為。
我們認為，在戰略上政府決策不必被唱空論調誤導，正確判斷中國的經濟形勢，按照既定方針抓住轉型的戰略機遇才是大智慧。在具體風險防範上，則需要給予高度的重視。雖然中國政府債務目前仍然在國際安全線以下，但是地方政府平台的投資項目沒有持續贏利和還款的能力，且存在著巨大的違約風險和引發系統風險的可能性。也就是說，總量債務在安全線下並不等於說債務風險就是可控的。如果不採取有效的措施防止地方債務風險進一步膨脹和蔓延，“中國式債務危機”遲早不可避免。那麼，地方政府債務危機應該如何設防，才能遠離風險噴發的“火山口”？
繼2011年國際評級機構質疑中國地方債務風險之後，2013年惠譽和穆迪兩大機構再度對中國經濟發出警示，在不到一週的時間内分別下調中國主權信用評級。理由是“中國金融穩定性的風險正在逐步增加，地方債務問題在2012年再度恢複增長”。相關部門關於“風險可控”的官樣文章，在沒有外國投資者參與債市投資的時候對國内投資者有安撫作用，但在QFII、RQFII以及港台個人投資者都可參與債券投資的更開放的市場上，國際評級機構的評級對他們的影響更大。我們已經親眼見證了歐債危機過程中評級機構的能量，它們做出的評級對債務風險爆發和蔓延有推波助瀾的作用。希望評級下調能倒逼我們正視債務風險，完善必要的制度，避免債務危機的爆發。
地方債務風險的主因和源頭
地方債務風險主要表現在三個方面。第一方面，由於信息不透明，不知道地方債務的總體規模。首先，迄今為止，官方給出的地方債務的準確數據仍然是2010年國家審計署披露的10.7萬億元，而根據2013年6月10日國家審計署發佈的《36個地方政府本級政府性債務審計結果》推算，截至2012年年底，全國的地方債務為13.87萬億元。2010年10.7萬億的數據是否包括了縣級政府和鎮級政府也因沒有說明不得而知。有估算稱基層政府融資平台的債務也是以數萬億計算。其次，2011年的債務增量沒有準確的報道。造成評級下調的2012年的“大幅恢複增長”，究竟增長多少也是各有評估、衆說不一。再次，表外的融資更無法統計。2010年起政府進行地方債務調控，收緊地方債務平台以後，大量?方融資平台改頭換面，以企業的身份，通過發行中票、短融、企業債等方式融資，甚至以信托或理財產品的方式出現，構成大量缺乏監管的表外業務。有報道稱，2011年至2012年，有些地區通過信托貸款、融資租賃、售後回租、發行理財產品、BT、違規集資等多種方式融資合計2180.87億元，占這些地區兩年新舉借債務總額的15.82%。由於這些融資方式的籌資成本普遍高於同期銀行貸款利率，其中BT融資年利率最高達20%，集資年利率最高達17.5%。總之，不準確的數據、不透明的運作讓人很難對政府債務風險有一個相對準確的整體評估。
第二方面，地方債還款能力沒有可靠的保證。目前中國地方政府的財政透明度較低，償債形勢也不明朗。在全部289個市級政府中，僅淮北和遵義兩個城市，也即0.6%的市級政府公佈了其債務餘額和還本付息的情況。審計署發佈的36個地方政府債務審計結果顯示，審計署抽查的36個地區中，有10個地區2012年政府負有償還責任的債務率超過100%；如加上政府負有擔保責任的債務，有16個地區債務率超過100%，債務率最高的達219.57%。由於償債能力不足，一些省會城市本級只能通過舉借新債償還舊債，5個省會城市本級政府2012年負有償還責任債務的借新還舊率超過20%，最高的達38.01%。14個省會城市本級政府負有償還責任的債務已逾期181.70億元。
事實上，2011年已經出現雲南城投的違約事件。2011年有證券公司曾經對當時國内城投債企業的償還能力做過研究。根據該研究對城投債企業的城投債發債主體財務數據統計，經營現金淨流量為負的城投債發債主體達161個，占比為33%。如不考慮這些城投企業背後的政府背景，把城投企業僅僅看作普通企業，這些企業目前三分之一以上的經營現金流都為負，即便今後幾年不再做任何新的投資，也已經入不敷出。報告還顯示，城投債發債主體用貨幣資金償債的能力也在下降。以2010年年末或2011年一季度的數據測算，城投債發債主體的貨幣資金與流動負債和利息之比已經下降到47%，貨幣資金呈現緊張態勢。如果把城投債看作準政府債券，以該省的城投債餘額和地方債餘額之和作為分子，以地方政府一般預算收入作為分母計算負債率，則青海、甯夏、甘肅三省的負債率超過了100%，安徽、江西、雲南三省也超過了70%。所以，盡管中國的債務總量按照國際標準沒有超過安全線，但不等於說這些地方債務就是安全的。
第三方面，地方債務規模繼續膨脹的勢頭很強。主權信用評級被下調的直接原因就是2012年政府債務恢複“快速增長”。24個地方政府超過10%的GDP增長的指標預示各地大投資、大融資的格局已經拉開架勢。銀監會2013年4月發佈的《關於加強2013年地方融資平台風險監管的指導意見》（以下簡稱10號文件）删去了“融資平台貸款餘額較2011年年末不得增加，融資平台貸款不得超過本行2012年年末的水平”等字樣，以一個籠統的“各銀行業金融機構法人不得新增平台貸款規模”規定代之。這可能放開了一個繞過監管打擦邊球的口子。一些地方政府争取金融發展試點政策，不排除是為了大投資、大發展資金運作做準備。這些都顯示未來地方債務規模只會越來越大。審計署36個地方審計結果顯示，從債務形成年度的數據看，2010年及以前年度舉借20748.79億元，占53.93%；2011年舉借6307.40億元，占16.39%；2012年舉借11419.62億元，占29.68%。這意味著，過去兩年地方政府在繼續增加債務槓桿。
地方債務風險的治標和治本之策
那麼，如何控制地方債務風險，讓地方債務遠離“火山口”，防止中國版的“政府債務危機”？
這裡，針對前面的分析，我們提出防範風險需採取的三項治標措施和一個治本思路。
第一，加強監管。10號文件的發佈說明監管部門註意到了地方債務風險問題。但是監管思路需要更審慎，特別是要堵上前面提到的“口子”。不能因為擔心地方債務風險敞口現在暴露而放寬尺度和規則，這樣可能積累更大的風險。
第二，加強政府債務的信息披露，增加透明度。審計部門和監管部門要徹底梳理地方政府債務情況，制定地方融資平台的信息披露規則，表外業務全部納入表内管理，嚴格禁止進一步的表外融資活動。
出現局部違約事件不要採取變相粉飾風險、隐藏風險的做法，否則會產生嚴重的道德風險。雲南城投採取的所謂“債務重組”，把前期投資不賺錢的問題資產從資產負債表中劃走，然後再發新的企業債，這意味著舊債不能還又欠新債。如果允許地方融資平台重複這樣的遊戲，地方債務規模會越滾越大，而銀行出現壞賬的風險也越來越大。對於城投債投資者而言，這樣一來他們也完全不必有風險意識，也不必真正關心平台公司裡面裝什麼資產，只要確認發債平台公司與政府的關系，反正出了問題政府買單，地方債務將陷於不能自拔的非理性的泥潭。更糟糕的是，這樣的方式一定會被效仿。最近江蘇南通就再現了這種資產劃撥的遊戲。各地地方融資平台將制造越來越大的風險，局部風險就會演變為系統風險。
如果出現債務循環的局面，就與當初歐債演變的過程異曲同工了。由於選票政治，歐洲政治家要當選都會對選民做出各種福利改善的承諾，當選後通過發行政府債券籌措資金兌現承諾。當各國政府能夠在市場上循環地發新債還舊債（新債規模一定大於舊債的規模）的時候不會出現問題，一旦債務規模累積到完全沒有對應還款能力的時候，評級公司會下調各國債務評級，發債利率大幅上升，政府債發不出去，最後債務危機爆發。
所以局部出現違約風險實際是風險逐漸釋放的通道，刻意掩蓋反而是埋下了一個個金融危機的地雷和炸彈，隨時會引爆危機。
第三，建立對不負責任的融資投資行為問責的制度。政府參與經營性資產投資（這本非政府職能），就必須設定贏利目標。地方政府官員強制性動用各類資源大力度投資競争性項目而不考慮是否有效率和回報，很難說是在為人民謀利益，很可能是為了成就GDP的政績考核而謀取個人政治利益。所以對於盲目投資融資帶來政府債務風險的行為，要有嚴格的問責制度。銀行出現壞賬不論是政府的還是民企的，只要給銀行造成損失也應該問責。特別是為了掩蓋前期信貸風險，採取滾動貸款加劇風險的行為，更要嚴格問責。
需要重點說明的是，地方政府債務風險的防範，不僅需要治標，還要治本。而真正治本之策是必須推進政府職能的徹底轉變。有專家提出地方債務風險防範的幾條建議，我覺得有“助纣為虐”之嫌。例如，一是有建議允許地方政府賣更多的地來還債。實際上賣地財政擾亂了中國的房地產市場，已經受到各方的嚴厲批評。二是有建議讓國企向地方政府平台註資。地方國企早就抱怨地方政府把它們當成了借債還債的工具。國企應該向社保註資是社會的共識，國企註資融資平台使國企收入變成政府收入，但又不轉化為民生支出，是完全不可取的。三是有建議動用財政收入增加到投資工具中去。現在政府投資過大已經成為中國經濟的巨大結構問題，再增加財政投入，加大地方政府投資力度，無疑會使問題變得更糟糕。之所以認為這些建議是“助纣為虐”，因為首先要提出的問題是，政府應不應該做這些事情。如果回答是政府根本不應過多參與競争性極強的經濟活動，上面的建議要求政府做其不應該做的事情，給政府妄加職能，就是“助纣為虐”了。
所以地方債務風險防範的治本之策是推進改革，實現政府職能的徹底轉變。如果政府退出競争性領域而讓市場配置資源，活躍民間投資，推動更有效率、帶來更大稅收增長的持續的經濟增長，政府融資平台就沒有存在的必要，也就沒有債務風險的問題了。至於政府回歸提供公共服務的職能，包括一些自然壟斷的公用事業的基礎設施，以及保障性住房等所需要的投資，只要設計合理，也可以通過一些讓民間資金參與的模式來完成。由地方政府主要出資的地方國企擔保地方政府發債來完成這些公用事業也是可取的。最後，財稅體制的事權、財權匹配的改革也是非常重要的治本之策。
消除地方債務的銀行壞賬預期
中國的地方債務總規模究竟有多大？2013年全國“兩會”上，國家審計署副署長董大勝估計，各級政府總債務規模在15萬億~18萬億元，而在2013年4月份的博鳌亞洲論壇上，前財政部部長項懷誠預計這個數字超過20萬億元。根據2013年6月國家審計署對36個地方政府的債務審計結果推算，截至2012年年底，全國的地方債務為13.87萬億元。無論哪一個數字更準確，這樣的數據讓一些研究中國經濟的機構擔憂，評級機構穆迪認為，中國地方債務規模正在增長，將對中國信用狀況構成不利影響。
早在2011年，就上演過信用評級機構因為中國地方債務風險看空中國經濟的一幕。2011年7月6日晚間，淡馬錫新聞發言人確認對中國銀行和中國建設銀行股票進行了減持。這一幕發生在當時中國國家審計署公佈地方政府融資平台的地方債務有80%來自銀行信貸之後，淡馬錫的大規模減持之舉，立刻牽動了市場對於中國銀行業，以及巨額銀行壞賬可能拖累中國經濟進一步下滑的憂慮神經。其實，從2011年6月初起，國外機構就開始頻頻報道中國地方債務問題及其關聯的銀行業風險。法興銀行一篇報告表示，中國清理3萬億元地方債務，相當於美國不良資產救助計劃規模的1.5倍，“這暗示中國遭遇的危機可能是2008年時美國的1.5倍”。國際評級機構穆迪也發佈報告稱，由於缺乏全局性的處理方案，銀行的信用前景可能因此而弱化。考慮到目前沒有清晰的方法應對地方債務問題，該機構已經對包括中國的銀行在内的幾十家香港上市的國内公司貼了紅條，即信貸展望轉為負面。
雖然中國央行隨後發表聲明稱，外資機構的判斷，推測的成分較大，有不實之詞之嫌。但是當時的地方債務確實存在超過兩萬億的高風險債務，而且這兩萬億風險債務中，超過90%都是銀行貸款，這樣的地方債務的或有壞賬率可能遠遠超過以往銀行不良貸款的規模。
另據報道，2013年4月，惠譽將中國的長期本幣信用評級從“AA-”降至“A+”，理由是擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩定。這是自1999年以來中國主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調。因此，中國銀行業在後危機時代所受的負面沖擊還遠未過去，如果不能妥善處理這些高風險債務，確實可能引發銀行風險，並連帶引發整體經濟的風險。
要化解地方債務拖累經濟下行的風險，我們認為短期内有必要著眼關於地方債務解決方案?制定，從心理上消除地方債務“轉化”為銀行壞賬的預期，保證經濟的平穩增長。從長期來說，要從戰略的角度規範地方政府債務發行，從根本上避免債務危機。筆者對此提出五個可參考的解決思路。
第一個解決思路，是要把地方債務正名為財政負債。若按前文提到的13.87萬億元的地方債務餘額計算，加上國債餘額7.76萬億，加起來約為21.6萬億元，占2012年52萬億元GDP的41.5%，低於全球公認的60%的安全警戒線。而且中國財政增長收入很快，所以沒有違約的風險。但這只是總量和概念上的意義。地方債務80%是通過公司形式的政府融資平台以銀行貸款的形式存在，原則上，中央財政收入增長並不必然承擔這些銀行貸款的還貸責任。
非常重要的是要細分兩萬億風險信貸中，哪些是屬於政府職能實施的項目信貸，哪些是公益服務項目的信貸。那些屬於1998年和2008年兩次經濟危機的配套資金引起的貸款，應該劃屬財政範疇，名正言順成為財政債務。作為財政債務，可以做一些合理安排，每年財政收入增長中的一定比例拿來償付這類貸款。當然要防止一些盲目推動GDP增長和形象工程投資的“渾水摸魚”。
第二個思路，要區別中國債務與歐洲債務的不同，不僅是規模，更重要的是債務的用途。政府融資平台貸款大多用於有經濟和社會效益的基礎設施上，這些項目的經濟和社會效益會逐漸顯現。應該對這類項目進行經濟特別是社會效益的計算，也會有利於財政債務和收益的平衡。
第三個思路，通過地方國有企業的民營化，也就是部分國有資產出售，償還部分銀行信貸。
第四個思路，銀行撥備地方債務。中國銀行業贏利增長強勁，其資產質量仍將保持穩定。銀行應該專門為地方政府融資平台的信貸進行壞賬撥備，雖然一定程度上會降低銀行的擴張速度，但是使地方融資平台風險整體可控，銀行的發展才可能更穩定更可持續。
第五個思路，不要簡單對中國銀行體系採取救助方案。也就是不要採取前兩次的政府剝離銀行壞賬的方式，這樣會產生預算軟約束帶來的道德風險，不利於銀行風險控制。前兩次被剝離的壞賬，其形成有政策改革和銀行改革的歷史原因，財政買單是改革必須付出的成本和代價。而後來迅速積累的新的風險貸款，雖然有政府拯救危機的推動，但是銀行盲目擴張、風險意識淡漠，也應該承擔非常重要的責任。而且政府出手救助銀行傳遞的信息也是非常負面的，因為只有銀行陷入危機，政府才會救助。
長期來說要防止地方債務風險和危機，要做好以下幾方面的工作。
第一，要遏制地方政府推動GDP增長的沖動。經濟增長一直以來都是地方政府的考核指標。每屆政府都會不顧一切地增加投資，上項目鋪攤子；通過退稅減稅的方式招商引資，不擇手段地籌措資金、舉債融資，這是巨額地方債務累積的重要原因。要特別註意地方債務的大擴張，要防範長期債務風險，就必須改變地方政府GDP增長的考核機制。
第二，進行政府職能轉變，推進財稅體制改革。這裡主要涉及的是地方政府事權、財權匹配的問題。政府職能轉變是第一位的，政府應該做什麼不要做什麼，要清晰地界定。否則不該做的事也去做，再多的資金也不能滿足地方政府的需求，地方債務的風險是無法控制的。
第三，銀行建立政府融資平台貸款問責制和預算硬約束機制。中國的銀行基本上都不是獨立於政府運作，信貸領域行政幹預從未根絕。銀行業盲目迷信地方政府和所謂大項目信用，對地方政府的信貸不會按照正常的風險管理的原則進行約束，這只會不斷加劇銀行的風險。像一般信貸風險管理機制要求的那樣，建立嚴格的對政府平台貸款的行長問責制，也是防範地方債務風險的重要舉措。
第四，改革銀行的規模擴張的發展模式。早在2011年，中國銀行業金融機構境内外合計本外幣資產總額就突破百萬億大關，年均增長50%，這是個驚人的數字。規模的迅速擴張主要是信貸規模的擴張，這樣擴張下去資本金的擴大可能成為吸收資本的黑洞，對實體經濟發展的資源產生掠奪性負面效應。而且規模擴張模式以及與之相適應的激勵機制，也會成為銀行不負責任地向政府平台放款、加劇地方債務風險的原因。
第五，建立地方危機拯救基金。審計署報告顯示，地方債務在1998年和2008年有兩次大幅躍升，顯然直接與危機拯救相關。全球化的趨勢下，經濟危機有頻繁加劇的趨勢。為了避免頻繁拯救危機帶來地方政府債務風險的快速增加，用正常年份增加的財政盈餘建立危機拯救基金，能更有效及時地應對危機影響，同時避免債務風險。
第六，不要形成“債務依賴”的增長模式。這是歐洲債務危機的重大教訓。歐洲各國深陷債務危機，被評級機構一次一次下調評級而束手無策，就是因為歐洲各國已經走入了舉新債還舊債的死胡同。而新債一定比舊債規模更大，政府才能保持運作，維持高福利體系和推動經濟增長。當債務累計超過警戒線，評級機構下調信用評級，政府市場舉債成本大幅提高，這種“債務依賴”的增長方式就走到了盡頭。中國現在也在推動發行地方債，籌措保障性住房建設資金，這是政府職能之内的事情，舉債也合情合理。但是希望提前做好還債的安排，不要重蹈歐洲“債務依賴”危機的覆轍。
本文摘自《經濟的真相》
房市，越調越高為哪般？股市，何以“跌跌不休”？
地方債，如何遠離“火山口”？全球為何唱衰中國經濟？……
衆說紛纭之下，何為中國經濟的“真相”？ 《經濟的真相》是“中國女性經濟學家第一人”左小蕾首部重量級作品，體現了實戰派的經濟認知邏輯，是讀者最應信賴的業界良心。《經濟的真相》從房市、股市、債市、貨幣、改革、發展、市場、風險8大熱點，把脈當下時局，厘清迷霧噪聲，還原經濟真相，精準趨勢預判。
人民幣對外在升值，對内卻貶值，到底是在升還是在貶？當前幣值的“真相”是什麼？國内缺資金，為什麼把這麼多美元借給美國花？房價為什麼越調越高？中國經濟改革到底該如何推進？經濟增長的動力會來自哪裡？宏觀趨勢性的轉折究竟何時出現？什麼樣的新政策才能帶來樂觀的變化？
當下的人們對中國經濟各種問題的解疑難以自圓其說，紛紛表示真相難辨，迷惑不解。而專家學者對此也是衆說紛纭。到底如何說清中國經濟真相，澄清經濟分析的是非？
面對當前中國錯綜複雜的經濟局面，“中國女性經濟學家第一人”左小蕾基於長期以來對中國經濟的跟蹤觀察和研究，在《經濟的真相》一書中，不管是論及經濟增長、結構調整、後危機時代再平衡等問題，還是論及股市、房市、地方債、人民幣國際化等問題，字裡行間，體現一個經濟學家的專業素養和良知，堅持“接地氣”，堅持獨立性，試圖從時間、空間、自系統等多個維度，探尋中國經濟潛藏的真相，解除大衆的迷茫。