内傷：產能泡沫與金融風險

　　 依賴投資驅動、政府強力介入經濟的後果之一，是中國投資效率的逐步下滑。除了勞動力、土地、資源等之外，被壓低價格的另一個生產要素，是資金。對金融業的直接與間接控制，導致有能力獲得資金支持的政府、單位與個人可以在影子價格之下獲得資金，不僅造成投資的虛腫，也導致投資效率的降低。下圖顯示，自20世紀80年代以來，每單位新增投資推動GDP增速總體是在逐年下滑。

圖15投資產出效率逐年下滑（投資產出率=GDP/投資）

　　 與此同時，貨幣供應量常年以高於名義GDP增速的速度增長。兩個合理因素支持這一發展：第一，經濟的貨幣化程度逐步提高；第二，為維持人民幣低估，央行不得不收購美元而放出人民幣。即使如此，貨幣供應量超常規增長的主要因素，仍然是中國經濟過分依賴投資來獲得增長的發展路徑。

　　 由此導致的後果，是資本市場泡沫與過剩產能的逐漸堆積。

　　 過剩產能的建設與堆積，有效防止了通貨膨脹的大幅攀升。中國改革開放之後兩次通貨膨脹都緣於經濟過熱與價格開放，一旦政策作出調整，來自產量與生產能力的大幅擴張就迅速壓制了價格上升步伐。本質上，勞動力和要素價格低企、過剩產能、人民幣緩慢升值等因素，都限制了充裕流動性轉化為通貨膨脹。

　　 另一方面，雖然沒有通貨膨脹，然而由於被實業投資的低回報率所壓制，流動性逐漸向資本市場集中，此舉催生了資本泡沫。

　　 資本泡沫的一個典型體現是房地產價格。上海、北京等一線城市房地產價格之高，顯然已經脫離了一般老百姓可以負擔的範疇，而且具備了相當大的投資品屬性。投資品的特性是買家“買漲不買跌”，如果房地產價格走勢逆轉，不排除其價格出現超調的可能性。屆時，目前的房地產價格將被界定為泡沫。

　　 更加嚴重的是產能泡沫。產能過剩在歷次重化工業的自我驅動的投資循環中被建設出來。事實上，投資自我驅動的增長在短期内是有效的，包括中國在内的社會主義國家早期建設史充分證明了這一點。但這些案例同時證明的另一點是，如果沒有充沛的發展機會被引進或者被創造出來，這種自我驅動的增長從長期看是不可維系的。

　　 改革開放後，類似的問題在過去30年中曾再三出現，但每次都被國内產業改革（如房地產市場開放）、出口加速增長所化解。也就是說，過多建設被隨後的快速發展所支撐，產能泡沫從未破裂。然而，如同前面論述的，中國經濟發展已經來到一個新階段——之前的速度將難以維持，外需增速減半，消費低迷——這種環境中，按照以前樂觀估計建設起來的工業生產力將會過剩。這種過剩不經過一個痛苦的消解過程將難以清除，這一消解過程同時將帶來金融安全方面的嚴重問題。

　　 雖然歷經改革，中國金融業仍然過分暴露在微觀效率不高的風險之下。在宏觀經濟快速增長的遮掩之下，這種風險可以被暫時掩蓋。一旦投資自我驅動循環被反向糾正，與房地產市場、地方政府、國有企業相關的巨額貸款，難保不再度成為呆滞賬。當前，即使銀行業紙面數據十分靓麗，但中國股市仍然頑強地拒絕給予中國銀行業更高的估值，間接暗示了這一風險。

　　 本章我們讨論了所謂的“中國模式”，其優勢與弊端。“中國模式”是在全局意義上被定義，其在地方經濟運行的典型呈現則被總結為所謂的地區競争模式，重慶等地政府的實踐可以視為其代表。下一章中，我們具體讨論這套體系是如何運行的，對中國經濟運行造成了什麼樣的影響。

本文摘自《中國經濟下一步》

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　　 中國經濟走到今天，其賴以增長的結構基礎正在崩塌，而累積的風險正在逐漸發揮力量。未來數年内，經濟運行方式以及增長速度都將發生大幅變化。表面繁榮背後的大陷阱，中國是否能避過？ 　　要回答這一問題，必須從三個方面解剖： 　　我們的經濟制度有什麼問題？ 　　我們的經濟政策犯下什麼錯誤？ 　　我們的外界環境出現了什麼變化？ 　　本書正是從這三個方面來展開論述。 　　《中國經濟下一步：繁榮還是陷阱——觀察中國經濟未來的15個維度》各章環環緊扣，邏輯嚴密，作者開發的定量反饋模型獨一無二，對中國經濟存在的問題進行了獨特的評判。 　　讀懂本書，你就讀懂了中國經濟！閱讀本書可以幫助非專業讀者對中國宏觀經濟面臨的所有問題有清晰的認識，助長讀者對經濟問題和現象的分析能力。