政策:超調風險

2013-08-31 13:56:28

  2011年第一季度經濟數據顯示中國經濟增長強勁,但短短一個多月後,經濟失速問題就開始讓人擔心。採購經理指數(PMI)、進出口增速、工業增加值等數據顯示,中國經濟存在失速風險。來自浙江、廣東等省的草根數據也顯示出,民間經濟窘況日甚。筆者曾經預測,2011年第二季度中國經濟增速有可能降低到9%左右,至年底,不排除同比增速跌破8%的可能性。現實的發展一如預期。

  兩個錯誤判斷導致了經濟失速:第一,對外圍經濟過分樂觀;第二,對通貨膨脹形勢估計錯誤。正是在錯誤認識的基礎上,央行連續出台貨幣緊縮政策,不僅連續加息,更重要的是將存款準備金率提升到歷史最高水平。這一嚴厲的貨幣緊縮政策以極快速度加大了中國 “金融抑制”的程度,令民間經濟及出口導向型經濟受到沉重打擊。

  一個認識誤區是對真實利率的認知。人們常說的真實利率,是用存款利率減去當前通貨膨脹率得到的,而按照定義及有意義的經濟概念,真實利率應定義為,以當前存款利率減去對未來一年後通貨膨脹率的預期值。歷史上,如此定義的真實利率對經濟週期的擴張與收縮有很好的解釋力,而如果使用錯誤定義的真實利率,則很難對經濟指標變化做出說明。

  如此,按照筆者的定義,從1995年至今,歷史上中國經歷了三次負真實利率時期。第一次,從2002年11月到2004年3月;第二次,從2005年12月到2007年11月;第三次,從2009年3月到2010年12月。每次中國經濟進入負利率時代,都對應著經濟增速的大躍進。第一次,GDP增速從8.9%上升到10.3%;第二次,GDP增速從9.4%上升到15.1%;第三次,GDP增速從6.4%上升到10.2%。相對地,當真實利率進入正值區間,經濟增速都呈現調整或下滑勢態。上一次真實利率為正週期是2007年12月至2009年2月,同期,GDP增速從15.1%下滑至6.4%。



  圖20真實利率在2011年年中左右進入正值區域

按照筆者的測算,真實利率已在2011年年中進入正值區域:一年期存款利率為3%,一年期通貨膨脹預期值也大約為3%。

  而本次中國進入正真實利率週期,恰與中國實體經濟進入產能釋放週期相重疊。在這個階段,前期投資項目紛紛進入生產階段,各行業、尤其是下遊行業競争加劇,利潤空間被壓縮,庫存開始上揚,投資增速銳減。在這種情況下,民間經濟經營艱難,急切需要金融、信貸等方面的支持,但因嚴厲的貨幣政策環境而無法獲取。

  央行選擇調高存款準備金率,從其自身的損益分析出發,算是合算的政策選擇。但這種自利政策卻使民間經濟付出巨大代價。表面上看,增加存款準備金,央行只需要付出1.62%的利息成本,遠低於央票成本3.25%,也低於銀行付給儲戶的3.25%成本。調低存款準備金率,相對於加息、發行央票,更加便宜。

  但是,調整存款準備金率是威力巨大、操作笨拙的工具,由於這個工具有誤傷社會經濟的危險,在國外央行實踐中甚少動用,這與中國央行動辄揮舞存款準備金率“斧頭”形成鮮明對比。在錯誤“提準”之後,中國存款準備金率已達到21%的高位。如此高的存款準備金率,實質上是強迫銀行將資金低息借給央行,支持央行收購外匯儲備資產,本質上是對銀行業的隐形徵稅。另一方面,央行也規定了相當慷慨的存貸款利率差,以犧牲儲戶利益為代價,對受損失的銀行實行隐形補貼。

  如此之高的存款準備金率,令商業銀行對外貸款資金捉襟見肘。除了各地業已展開的瘋狂吸儲之外,商業銀行的應對之道無非是:加大高息貸款占貸款的比例、保證金牌客戶(大多是地方政府或者國有企業)的貸款需求,或兩者結合。這種情況下,金融體系滿足信貸需求、支持經濟發展的功能受到相當大抑制,呈現出經典的“金融抑制”狀態。

  目前,中國形成了體制内金融與體制外金融兩個分裂的市場。體制内的金融抑制惡化了分裂狀況,體制外金融則面臨極度資金匮乏。根據中國人民銀行溫州分行的數據,溫州的民間貸款平均年利率從2010年8月份的17.2%提高至2011年4月份的24.4%,同時當地媒體報道稱,無抵押黑市貸款的月息高達10%。

  由此可見,央行“低成本”的存款準備金政策並非真的低成本,為此買單的是民間經濟。

  從歷史上看,2007年12月,真實利率已經變為正數,中央銀行卻繼續其緊縮進程,上調存款準備金直到2008年8月。短短半年之後,中國GDP增速降低至6.4%,央行不得不改弦易轍,4萬億以及天量信貸政策隨之出台。在短時期内,經濟如此大起大落,不能不說與央行的激進風格相關。

  2011年7月之後中國經濟進入週期運行的下半場,通貨膨脹危險逐漸減弱,增長率逐步降低,這一進程本身難以被央行政策所逆轉。即使如此,央行政策不應該在錯誤方向上使力,否則,會加大經濟波動幅度,令一次正常的經濟調整惡化成相對衰退。事實上,股市的同期大跌也顯示,資本市場對這種可能性充滿警惕。這些值得警惕的信號也提示,或許有必要對我們一直以來習慣的“寬財政,緊貨幣”政策進行反思。

  

本文摘自《中國經濟下一步》


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