政策：超調風險 - 兄弟財經外匯返佣十七年信譽保障

　　2011年第一季度經濟數據顯示中國經濟增長強勁，但短短一個多月後，經濟失速問題就開始讓人擔心。採購經理指數（PMI）、進出口增速、工業增加值等數據顯示，中國經濟存在失速風險。來自浙江、廣東等省的草根數據也顯示出，民間經濟窘況日甚。筆者曾經預測，2011年第二季度中國經濟增速有可能降低到9%左右，至年底，不排除同比增速跌破8%的可能性。現實的發展一如預期。

　　兩個錯誤判斷導致了經濟失速：第一，對外圍經濟過分樂觀；第二，對通貨膨脹形勢估計錯誤。正是在錯誤認識的基礎上，央行連續出台貨幣緊縮政策，不僅連續加息，更重要的是將存款準備金率提升到歷史最高水平。這一嚴厲的貨幣緊縮政策以極快速度加大了中國 “金融抑制”的程度，令民間經濟及出口導向型經濟受到沉重打擊。

　　一個認識誤區是對真實利率的認知。人們常說的真實利率，是用存款利率減去當前通貨膨脹率得到的，而按照定義及有意義的經濟概念，真實利率應定義為，以當前存款利率減去對未來一年後通貨膨脹率的預期值。歷史上，如此定義的真實利率對經濟週期的擴張與收縮有很好的解釋力，而如果使用錯誤定義的真實利率，則很難對經濟指標變化做出說明。

　　如此，按照筆者的定義，從1995年至今，歷史上中國經歷了三次負真實利率時期。第一次，從2002年11月到2004年3月；第二次，從2005年12月到2007年11月；第三次，從2009年3月到2010年12月。每次中國經濟進入負利率時代，都對應著經濟增速的大躍進。第一次，GDP增速從8.9%上升到10.3%；第二次，GDP增速從9.4%上升到15.1%；第三次，GDP增速從6.4%上升到10.2%。相對地，當真實利率進入正值區間，經濟增速都呈現調整或下滑勢態。上一次真實利率為正週期是2007年12月至2009年2月，同期，GDP增速從15.1%下滑至6.4%。

　　圖20真實利率在2011年年中左右進入正值區域

按照筆者的測算，真實利率已在2011年年中進入正值區域：一年期存款利率為3%，一年期通貨膨脹預期值也大約為3%。

　　而本次中國進入正真實利率週期，恰與中國實體經濟進入產能釋放週期相重疊。在這個階段，前期投資項目紛紛進入生產階段，各行業、尤其是下遊行業競争加劇，利潤空間被壓縮，庫存開始上揚，投資增速銳減。在這種情況下，民間經濟經營艱難，急切需要金融、信貸等方面的支持，但因嚴厲的貨幣政策環境而無法獲取。

　　央行選擇調高存款準備金率，從其自身的損益分析出發，算是合算的政策選擇。但這種自利政策卻使民間經濟付出巨大代價。表面上看，增加存款準備金，央行只需要付出1.62%的利息成本，遠低於央票成本3.25%，也低於銀行付給儲戶的3.25%成本。調低存款準備金率，相對於加息、發行央票，更加便宜。

　　但是，調整存款準備金率是威力巨大、操作笨拙的工具，由於這個工具有誤傷社會經濟的危險，在國外央行實踐中甚少動用，這與中國央行動辄揮舞存款準備金率“斧頭”形成鮮明對比。在錯誤“提準”之後，中國存款準備金率已達到21%的高位。如此高的存款準備金率，實質上是強迫銀行將資金低息借給央行，支持央行收購外匯儲備資產，本質上是對銀行業的隐形徵稅。另一方面，央行也規定了相當慷慨的存貸款利率差，以犧牲儲戶利益為代價，對受損失的銀行實行隐形補貼。

　　如此之高的存款準備金率，令商業銀行對外貸款資金捉襟見肘。除了各地業已展開的瘋狂吸儲之外，商業銀行的應對之道無非是：加大高息貸款占貸款的比例、保證金牌客戶（大多是地方政府或者國有企業）的貸款需求，或兩者結合。這種情況下，金融體系滿足信貸需求、支持經濟發展的功能受到相當大抑制，呈現出經典的“金融抑制”狀態。

　　目前，中國形成了體制内金融與體制外金融兩個分裂的市場。體制内的金融抑制惡化了分裂狀況，體制外金融則面臨極度資金匮乏。根據中國人民銀行溫州分行的數據，溫州的民間貸款平均年利率從2010年8月份的17.2%提高至2011年4月份的24.4%，同時當地媒體報道稱，無抵押黑市貸款的月息高達10%。

　　由此可見，央行“低成本”的存款準備金政策並非真的低成本，為此買單的是民間經濟。

　　從歷史上看，2007年12月，真實利率已經變為正數，中央銀行卻繼續其緊縮進程，上調存款準備金直到2008年8月。短短半年之後，中國GDP增速降低至6.4%，央行不得不改弦易轍，4萬億以及天量信貸政策隨之出台。在短時期内，經濟如此大起大落，不能不說與央行的激進風格相關。

　　2011年7月之後中國經濟進入週期運行的下半場，通貨膨脹危險逐漸減弱，增長率逐步降低，這一進程本身難以被央行政策所逆轉。即使如此，央行政策不應該在錯誤方向上使力，否則，會加大經濟波動幅度，令一次正常的經濟調整惡化成相對衰退。事實上，股市的同期大跌也顯示，資本市場對這種可能性充滿警惕。這些值得警惕的信號也提示，或許有必要對我們一直以來習慣的“寬財政，緊貨幣”政策進行反思。

　　

本文摘自《中國經濟下一步》

　　中國經濟走到今天，其賴以增長的結構基礎正在崩塌，而累積的風險正在逐漸發揮力量。未來數年内，經濟運行方式以及增長速度都將發生大幅變化。表面繁榮背後的大陷阱，中國是否能避過？　　要回答這一問題，必須從三個方面解剖：　　我們的經濟制度有什麼問題？　　我們的經濟政策犯下什麼錯誤？　　我們的外界環境出現了什麼變化？　　本書正是從這三個方面來展開論述。　　《中國經濟下一步：繁榮還是陷阱——觀察中國經濟未來的15個維度》各章環環緊扣，邏輯嚴密，作者開發的定量反饋模型獨一無二，對中國經濟存在的問題進行了獨特的評判。　　讀懂本書，你就讀懂了中國經濟！閱讀本書可以幫助非專業讀者對中國宏觀經濟面臨的所有問題有清晰的認識，助長讀者對經濟問題和現象的分析能力。　　